汇丰晋信慧盈混合(009475) - 基金经理

2季度经济活动低位徘徊，各种大类资产表现震荡分化。今年1-2月份期间的“开门红”使得经济环比季调读数较高，一季度的实际GDP增速5.3%也高于Wind一致预期的4.9%；进入2季度以来虽然工业、投资、社零等等总量指标依然稳健，但社融和新增贷款由于纠偏手工补息等举措“挤水分”，价格信号和预期信号仍较弱，PPI依然为负值，制造业PMI也从3月的50.8降至6月的49.5，这个节奏也同花旗中国经济意外指数先升后降基本一致。回到大类资产，2季度A股震荡微跌，成长股和微盘股的走势略差于价值股和大盘股，上证50、沪深300和中证1000指数在2季度分别下跌0.8%、2.1%和10.0%；而美股标普500指数和港股恒生指数在2季度都实现了正收益。债市2季度依然表现较好，10年期国债收益率下降10个BP至2.20%，降幅相比1季度25个BP的降幅有所收窄。大宗商品在2季度的表现也不错，虽然原油、铜和黄金都有冲高回落的走势但基本都实现了正收益。市场交易主线在“降息交易”和“通胀交易”中来回反复，直接原因来自于市场对于美联储降息次数和幅度的预期波动，更深层次的原因则由于美国经济和通胀数据的“折返跑”。市场总是倾向于提前抢跑降息，而在经济和通胀数据保持韧性之后又推倒重来。慧盈基金在2季度继续稳健操作，由于1季度债市的涨幅已经较大，慧盈基金在2季度对于部分长久期利率债做了兑现，适当控制了久期，持仓仍以利率债为主。权益部分有色、公用事业和一部分的机械仓位贡献了超额收益，但对于2季度A股市场上阶段有所表现的地产链和消费电子则持仓很少，我们还是更关注有真实业绩匹配和现金流兑现的投资机会。往后从长期视角来看，我们认为首先需要纠正一个观念误区。GDP增速的中枢下移并不等于持续的熊市。股市的表现会受到微观上市公司盈利、估值修复、各类资产配置意愿等多种因素的共同影响。把目光聚焦到下半年，我们认为经济层面的核心矛盾在于：价格何时回升。因为PPI表征的价格体系与企业的利润率高度相关。上半年我们已经看到了经济“活动量”的逐步企稳，但价格相对疲弱，有供给约束的资源品价格有弹性，但内需不足则是物价未能全面上行的主要原因。内需能否改善，我们一方面紧盯着地产市场能否企稳，收储的进展和效果，另一方面盯着工业品产需是否走向平衡，某些供给相对过剩的领域需要经历减量乃至出清。下半年应是好于上半年的，对此我们抱有信心。后续慧盈基金将继续秉承稳健的配置思路。债券部分会控制合理久期，对于不同久期的利率债进行合理配置以追求组合的稳定性，综合做一些久期择时、套息等策略来增厚收益。权益部分以红利资产打底，阶段性配置上游资源股、出海类的制造业。我们依然认为，红利风格仍将是下半年的重要线索，但红利策略的内涵会更加丰富，不应单纯以股息率高低作为唯一的评价标准，兼顾企业ROE、合理增速预期、现金流、分红回报和低波动等特征有望为组合提供更好的回报。

年初以来A股市场经历了大幅震荡。一季度沪深300指数仅小幅上涨3.1%，Wind全A指数微跌2.85%；但是同期前者的振幅为14.6%，后者的振幅达到了19.9%。风格上看，价值风格表现更突出一些，成长风格则大幅波动分化明显。具体到每个月，1月份权益市场下行，2月份大幅反弹，3月份维持震荡走势。由于一季度春节效应，历来为国内经济活动的淡季，其实一季度宏观经济运行并没有太大的变化，换而言之企业盈利和EPS在一季度相对稳定；反观权益市场出现如此大的振幅，我们认为主要是投资者预期波动影响DDM定价公式分母端的变量所致。此外，一季度大类资产表现分化。债市持续走强，10年期国债收益率下行20余个BP，从年初的2.55%左右下行至季末的2.3%附近，一度长久期的30年国债成为市场追捧的热门品种。大宗商品中原油和黄金表现突出，其余商品整体波动不大。本报告期内慧盈基金利率债和高等级信用债的头寸为组合提供了收益贡献。1月末我们适当提高了权益仓位，获得了一些超额回报。从持仓结构上看，贵金属、上游资源等低估值的仓位，以及通信等持仓都构成了正贡献。往后展望，全球宏观经济分化值得高度重视。美国的经济韧性依旧很强，年初以来投资者对于全年美联储5-6次的降息预期，已经逐渐下修至年内3次。美国较强的经济动能对于原油的需求，对于中国的出口都能够形成正向拉动作用。日本则在1季度末结束收益率曲线控制（YCC）政策将利率拉回零值以上，这是日本经济温和恢复的滞后确认，也反映了未来日本货币政策将趋于常态化，对全球流动性的影响值得进一步观察。再观国内，从3月份两会透露出来的信息看，2024年决策层定力较强，地方化债、防风险、新质生产力等仍是高层更加看重的长期方向。由于当下经济处于新旧动能转化的窗口期，我们认为权益市场在2季度整体维持震荡格局，要积极寻找结构性机会。当然，设备更新和以旧换新有望在2024年发挥更大的作用，这是一条非常值得重视的线索。A股市场经历前期调整，我们认为当下权益资产的性价比更加凸显，慧盈基金将维持弹性合理的权益仓位。债券仓位仍以利率债、政策性金融债和中高等级信用债为主，控制久期，希望能够为组合提供长期的回报。权益部分保持相对均衡的行业配置，强调个股的估值保护，我们相对偏向红利和制造业两条线索。先看红利，随着2024年经济内生性动能的逐渐展开，我们认为红利策略的内涵将变得更加丰富。红利资产不应单纯以股息率高低作为唯一的评价标准，兼顾企业ROE、合理增速预期、现金流、分红回报和低波动等特征有望为组合提供更好的回报。再说制造业，放在GDP三驾马车中对比来看，制造业投资的景气度目前来看明显高于地产、基建和国内消费，出口不是内生变量不好简单对比。叠加上2024年装备更新的政策催化，我们相信很多设备领域的国产化率有望进一步提升，进而带来很多投资机会。

环球宏观和市场的波动性在2023年继续加剧，不同资产表现的分化程度增加。宏观增长放缓，高景气的投资机会必然变得稀少，但面临的约束条件却在增加，无论是人口、自然资源、杠杆和de-risk等等。既往不断扩张的全要素生产力使得各国央行可以通过宽松货币政策来稳定经济并且支撑经济增长，从而抑制宏观和市场波动，推动股市和债市上升。但现如今中美经济周期错位，政策导向错位，为了应对上游资源品价格上涨、通胀、地产和债务等问题需要做出艰难取舍。投资者过去习惯于使用典型的经济库存周期观点来解读当前的新格局，可能使得过去一年在经济复苏的憧憬和对潜在增速下行的担忧之间摇摆不定。回顾慧盈基金2023年的操作，也曾遇到过类似困惑，消费恢复和基建地产不及预期，相关布局给组合的净值带来了拖累。主要原因是权益仓位下跌对于净值带来的影响，具体到持仓结构上，建筑、地产、非银金融、传媒等行业的持仓形成拖累。经过一段时间的思考，我们认为关键点在于尽管疫后经济活动趋于正常化，但前述人口、资源、地缘政治、低碳转型等结构性因素已成为新经济环境的主导。周期性观点和结构性观点的脱节是市场波动加剧的根源。传统自上而下的总量分析立足于挖掘增长因子，其重要性趋于下降；从管控宏观风险的视角出发，降低了波动，反而会更有机会为组合带来更好的风险调整后回报。所以应考虑在组合中始终留有一部分仓位来对冲“黑天鹅”事件的发生。此外，结合当前市场情况，和对大类资产进行静态配置相比，我们需要更加动态灵活的组合管理思路。

三季度国内经济低位运行，大类资产表现分化。权益市场和债市在内外部双重压力下走势承压，而商品则表现较好。表征经济活跃程度的PMI指数自今年4月份之后连续5个月在枯荣分界线之下运行，统计局披露的全国规模以上工业企业利润总额年内则是负增长状态。上市公司业绩承压进而导致三季度股市弱势震荡。步入7月份以来，股票市场开始交易中报预期。由于部分人工智能公司中报业绩不及预期以及外部制裁影响，科技板块开始调整。同时，7月中旬鲍威尔鹰派言论扰动市场。七月下旬，市场就政治局会议中讨论的经济、稳增长力度、政策和产业趋势等方向进行布局，尤其是八月底，印花税减半等政策组合拳出炉，阶段性市场信心有所提振。9月份，10年期美债收益率迭创新高，叠加国庆节前效应使得股市依然承压，中美利差负向拉大则让国内债市9月份出现较大回调。另一方面，三季度商品表现较好，南华工业品指数季度涨幅达13.6%，本轮上涨中经济基本面尚未明显改善，因而“股商”之间出现明显分歧。海外减产和供给收缩背景下油价大涨，原油带动能化产业链整体涨价，表现较为突出。慧盈基金三季度维持仓位稳定，主要配置了高股息、低估值的稳健类资产，同时适当辅以科技板块类资产增加组合弹性。虽然阶段性市场情绪低迷，权益下跌对于基金净值产生一定拖累，但我们认为当下风险溢价处于高位，市场估值较低，投资者悲观的情绪已经比较充分地反应在了股价之中。伴随着7月政治局会议之后一系列政策的出台与落地，近期经济数据包括工业、消费以及进出口领域都出现一定的好转，社融数据与通胀数据也都出现不同程度的改善。考虑到目前因受情绪影响，很多政策利多因素被市场选择性忽视，后续预计只要经济企稳叠加资金回流，就有望驱动市场的指数上行。9月份以来长期美债收益率快速上行，已经接近2007年6月高点，这是对当下美国经济高通胀低失业的直接映射，但高利率对于高杠杆不利，难以长期维系。后续我们有望看到资金面的逐渐缓和。当然，从中长期维度上看，市场表现与企业盈利更加相关，经济数据的好转或许更为关键。当下政策拐点已现，同时我们已经接近本轮库存周期的较底部区域，经济本身存在内生修复的动能。年关之际，企业盈利和市场共振改善的过程有望徐徐展开。慧盈基金的操作思路上，后续慧盈基金会保持相对稳定的权益仓位。但重视均衡结构，重视高股息和低估值对于权益仓位的回撤保护。我们增加了一些国内需求主导定价的资源品相关的仓位，主要出发点在于其受益于国内政策发力，同时兼具低估值的保护效力。债券仓位仍以利率债、政策性金融债和中高等级信用债为主，控制久期。