中欧鼎利债券C(009520) - 基金经理

三季度国内宏观基本面出现边际转弱迹象，直至九月上中旬，债市继续定价基本面，10年国债一度冲击2.0%。九月下旬，以三部门新闻发布会、政治局会议以及各部委、地区政策密集出台为节点，市场悲观预期快速扭转，权益市场大涨，利率方面长债、超长债调整最多，曲线熊陡；赎回冲击再起，信用债普遍出现大幅调整。  在此背景下，三季度资本市场资产表现出现反转，中债总财富指数上涨1.05%，万得全A指数上涨17.68%，中证转债指数上涨0.58%。  组合在三季度的操作重点是提升了组合的可转债仓位，其中有部分是从纯债替代角度考虑的，权益仓位未有大的变化。权益类及含权资产在三季度大多数时间段处于下行状态，对于经济的长期悲观情绪叠加基本面的实际走弱是影响市场走势的主要原因。与此同时，债券市场在三季度大部分时间也趋势性走强，收益率总体下行较多，期间在政策调控因素影响下有所反弹，但未能改变在居民及市场低风险偏好、资产荒背景下的收益率总体下行走势。  过去最大的变化就是9月下旬宏观政策的重大调整，这导致投资者预期发生改变，市场情绪快速恢复，对应权益市场出现快速大幅上涨，转债市场跟随权益有一定上涨，而债券收益率也出现了较大幅度的反弹。一般市场行情可从两阶段来分析观察，估值修复和基本面驱动，短期内主要是政策变化下的估值修复，后续需要观察政策落地的实际情况及经济基本面的改善预期，目前还未到基本面行情阶段。可转债市场的底部已大概率得到确认，悲观情绪得到扭转，未来随着权益市场的稳固，可转债的估值修复还具有一些空间，后续转股价值的提升也值得期待。考虑到转债估值依然处于历史中性偏低水平，绝对价格也处于中性水平，具有较高的参与价值。择券上重点从个券估值和正股经营质量两个维度进行考虑，寻找低估值高质量的个券。另外，期权价值修复也是一个重要角度，一些价格偏低且转股溢价率并不高的品种值得优先考虑，兼顾安全性和进攻性。

2024年上半年国内宏观基本面持续承压，需求不足问题仍然突出，政策开始托底尾部风险。价格方面，CPI、PPI预计均从底部温和回升，关注供给侧能耗调控导致的工业品涨价。资金面整体延续宽松且无分层的格局，关注近期资金中枢下移趋势。  总体来看，当前政策以防风险为主、基本面依然偏弱；流动性依然宽松，资金利率已有下移迹象；银行净息差偏低，把握负债成本下降的确定性，陡峭化依然是未来方向；资产荒格局不会轻易打破，当利率由于供给压力出现调整时，是比较好的配置介入机会，短期可能维持上有顶下有底的震荡格局。  在此背景下，二季度资本市场延续债强股弱格局，中债总财富指数上涨1.75%，万得全A指数下跌5.32%，中证转债指数上涨0.75%。  债券方面，5年以内品种表现亮眼，5年国债从2.2%下行至最低1.98%，3年国债从2.06%下行至最低1.80%，四月底的情绪性冲击未对中短端下行趋势造成明显干扰。10年以上品种经历震荡行情，在4月底的冲击后持续下行，超长期限如40年、50年国债甚至突破了前期低位。  股市先涨后跌，全A市场在红利、资源类股票的带领下温和上涨至5月中旬，随后各风格均出现较为明显的调整。小盘风格和成长风格仍然处在逆风期，中证1000二季度下跌10.02%，创业板指下跌7.41%。  受益于资产荒的大背景，转债市场在6月前整体收益风险比好于权益市场，6月后，受部分风险主体信用问题的发酵，转债市场快速走弱，转债等权指数6月下跌4.20%，但在6月底出现反弹企稳迹象。  组合操作方面，报告期内，本组合在久期基本维持稳定下缓慢调降；组合在市场下跌中增加了部分转债仓位，股票仓位维持在偏高水平。

一季度国内宏观基本面处于弱修复状况，工业企业营收同比增速回升，出口相对不错，但中微观数据并不强，价格指数仍处于通缩压力带。政策层面，央行采取了降准操作，LPR也有下调，财政方面并未有超预期的动作，在经济转型大背景下延续托而不举，虽然有新增提出设备更新和消费品以旧换新方案，但实施效果有待后续观察。在此背景下，一季度资本市场债强股弱，中债总财富指数上涨2.05%，万得全A指数下跌2.85%，中证转债指数下跌0.81%。1-2月份债券收益率持续下行，3月份有所震荡，10年国债收益率向下突破2.3%创出历史新低，30年国债下探至2.45%位置，表现最为亮眼，期限利差明显压缩，投资者更关注久期价值，债市表现也反映出市场对增长和通缩的担忧。股市先跌后涨，走了一波明显的过山车行情，更多反应的是情绪面和资金面变化。内部结构分化明显，大盘和价值表现较好，如红利指数和大盘价值指数有10%左右的上涨，以石油石化、煤炭和有色为代表的上游资源品是表现最好的方向之一，而小微盘经历1月底前后的大跌后虽有明显反弹，但仍表现不佳，中证2000指数季度下跌11.05%。在股市偏弱特别是小盘不佳情况下，转债发行人以中小市值公司居多，转债市场明显承压，等权指数下跌4.2%。    操作方面，报告期内，本组合在1月显著拉长组合久期，2月维持偏高久期，3月上旬久期降至中性水平，组合在市场下跌中增加了部分转债仓位，并将股票仓位增加至偏高水平。

回顾2023年，国内资产价格的波动主要受到基本面现实与政策预期变化的影响。年初至1月底，市场对疫后复苏的预期乐观。然而春节后，基本面现实与政策预期均向下修正预期。直至7月政策层面释放积极信号以及8月底政策组合拳的出台，市场对政策的乐观预期再度回升。后续在12月中央经济工作会议后，政策定力凸显，市场对政策预期有所减弱。资产方面，回顾股市的全年行情，上半年先涨后跌，7月底短暂上涨后持续下跌，全年以调整为主基调。债券市场则是牛市格局，受益于利差的压缩以及城投化债的推进，信用债表现较好；利率债短端受防资金空转的影响，有较大波动，长端的表现相对优于短端，整体曲线呈现平坦化趋势。总体来看，目前经济处于新旧动能转换阶段，叠加地产市场的下行压力与地方债务压力，经济主体的信心与动力减弱。财政力度节奏稍显滞后，货币政策则更加注重内外均衡，这些因素共同主导了全年的市场表现。上半年本基金在资产配置上弹性相对较大，一季度债券维持中低久期，二季度拉长债券久期至较高的水平，同时债券维持中高仓位，股票部分中性仓位，可转债仓位较高。债券部分增配了中长久期利率债和高等级信用债，保持组合较高的流动性;股票持仓较为均衡，主要以TMT、基建、消费等行业为主;可转债主要仓位以低估值品种为主，小部分仓位参与高弹性品种的博弈。