格林泓安63个月定开债(009738) - 基金经理

2024年第二季度，债市整体处于配置压力与监管政策的博弈之中。从收益率表现来看可以将其分为三个阶段。第一个阶段是4月初到4月23日，收益率大幅下行。虽然多地陆续公布房地产政策但由于相关数据未见好转，政策放松给债市带来的扰动逐渐钝化。同时，4月10日在手工补息整改之后，流动性向非银端溢出、资金分层减弱，非银成为市场主要力量，推动短端表现较好。在短端触及前低后，情绪向长端、超长端转移。尤其4月23日多头情绪进一步发酵，十年、三十年国债活跃券收益率突破2.2%、2.4%的心理点位。随后《金融时报》称“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，收益率快速上行。第二阶段为4月23日到5月底，这一阶段行情处于上有顶下有底的震荡区间。空头担忧央行政策的扰动；多头逻辑在于超长期特别国债发行节奏较为平缓、供给冲击消退，且市场资金充裕态势不改，收益率的上行引发积极入场情绪。因此5月债市表现为窄幅震荡，短端表现好于长端，收益率曲线有所走陡。进入6月，长端收益率从试探性下行到大幅下行，收益率曲线整体下移。原因在于虽然6月19日陆家嘴金融论坛上潘行长再次提示长端及超长端风险，但并未有进一步强化动作，市场在短暂调整后受欠配力量的推动，收益率再次触及前期低点。展望三季度，债市多空因素交织。首先，各期限收益率已经下行到敏感点位，止盈情绪较为浓重，在货币政策不“大放大收”的表态以及汇率压力之下，资金面大概率维持平衡宽松，收益率下行空间受限；其次，央行将二级市场债券交易纳入到货币政策工具箱中，从回笼流动性角度避免收益率下行过快；最后，陆家嘴会议中提到的淡化MLF的功能、逐步以OMO作为主要政策利率，这一举措会增加央行对市场的调控效率、维持“倾斜正常向上”的曲线形态，在加强收益率曲线预期管理的基础上可能对债市带来一定干预。此外，债市也存在着很多利多因素。第一，市场资金仍然充裕，基金规模突破30万亿、理财规模也超过29万亿，资产荒可能进一步演绎，钱多逻辑下，收益率的上行会引发机构的配置情绪；第二，今年以来银行降低存款利率、理财调降业绩基准，保险、信托公司降低其产品收益率，广谱收益率的下行提升了债市投资性价比；第三，基本面数据未见明显好转，通胀低位震荡，居民信心改善仍需时间、加杠杆意愿有限，弱复苏格局并未改变。整体而言，第三季度债市不确定性因素较多，另外还需关注政府债发行节奏和权益市场的变化，建议维持谨慎仓位，把握市场的结构性机会。

回顾24年一季度债市行情，市场整体走势极为激进，债券收益率经历了快速下行、斜率放缓、低位盘整三个阶段，其中三十年期国债表现最为突出，波动幅度远大于其余期限品种。基本面来看，一季度经济数据均有所修复，CPI、PMI数据甚至出现超预期回升的情况，得益于春节假期消费火爆、旅游需求旺盛，经济预期有所提高，而海外美国经济仍保持着“软着陆”的势头，强韧的经济水平也推动了我国贸易出口的恢复，债市也从1、2月份的快速下行转为盘整震荡。宏观来看，两会并未提出超预期刺激政策，整体表现为稳中有进的策略方向，预计财政政策将会保持适度加力的水平，而新提出的一万亿超长特别国债大概率将会在二季度落地，一季度受此影响并不明显。资金面来看，在“防资金空转”的大背景下，央行对资金利率的控制力较强，连续的精准投放也将资金利率一直维持在松紧适度的水平，仅在季末时点出现了波动，但流动性整体无忧。总体看，一季度债市在没有明显利空扰动情况下走出牛市行情，在国家经济复苏起步阶段，债券牛市仍未结束，但短期可能会面临一定挑战，久期策略仍然是应对市场波动的核心。展望二季度，随着万亿超长特别国债逐渐落地，债市很可能迎来更大的供给压力，通过对特别国债历史发行情况梳理，历史上特别国债的发行都会配套开展货币宽松政策，通过政府释放流动性的方式来填补市场流动性缺口。目前来看，央行对OMO操作的态度依然维持中性偏宽松，而且央行行长的讲话中提到降准仍有空间，这也打开了市场对后续货币政策的想象空间，对降准、降息等政策的落地仍可以抱有期待。此外，考虑到许多金融机构依然面临“资产荒”的问题，超长特别国债的供给压力可能并不会如想象的那么明显。但这会很大程度上削弱配置盘的力量，要注意在经历连续创新高后，部分交易型机构在当前点位的止盈动机或已逐步增强，如果特别国债的集中供给对市场冲击较大带动止盈情绪爆发，则债市可能会有出现明显的跳水。当前收益率位于相对底部位置，后续利率下行空间相对有限，但是随着10Y国债与MLF利率利差的加大，债市行情是否延续需要进一步验证。从收益率曲线变化幅度来看，3月份债市变化幅度极小，后续市场走势可能会是震荡行情，但随着权益市场价值逐渐显现，需要时刻关注市场投资情绪的变化，防止情绪面变化带来踩踏行情。总体来看，二季度是一个机会与挑战并存的阶段，合理把握久期、适时调整配置策略仍是获取超额收益的主要手段。投资策略上继续提高资金的使用效率，合理分布交易所和银行间融资比例，降低融资成本。

2023年债市经历了慢牛行情，具体而言可以分为3个阶段：1-2月受疫情积压需求释放、经济复苏“强预期”影响，收益率有所抬升；3-8月央行两次超预期降息且多家银行降低存款利率，宽松货币环境激发多头情绪，收益率快速下行触及年内2.54%的最低点；9-12月受万亿国债、房地产政策影响，十年国债收益率两次触及2.7%的位置，收益率形成“M”型的双头走势，但由于PMI持续低于荣枯线、房地产托而不举等基本面因素未明显转暖，债市回调带来配置机会，体现为收益率的“上行有顶”。2023年债市的行情演绎中主要有以下几个特点：首先，信用利差压缩， 2022年年底债基赎回踩踏事件造成债市过度调整，随着情绪的修复以及宽货币政策的释放，信用利差大幅收窄。截至2023年末，AAA级1-10年期信用利差较2022年末收窄14-33BPs，信用债的估值回归以及票息对收益有较大支撑。其次，收益率曲线走平，在宽货币预期以及弱复苏现实推动下，长债收益率快速下行，而受到资金分层的影响，短端收益表现较弱。全年来看，1年期国债收益率上行11BPs其他期限均下行，其中5-10年下行25BPs左右。最后，资产荒蔓延，高息资产更受配置盘的青睐，资产荒在利率债方面的表现为超长债的强势，以30年与10年为例，年初二者利差在39BPs，年底利差为27BPs，处于历史0.26%的极低位置。操作上，本基金作为摊余成本法债基，严格控制资金成本，注重交易所和银行间市场的杠杆资金分配，全年稳定积累收益。

在“货币政策靠前发力”的要求下，2023年第三季度经历了一次降息、一次降准，债市收益率呈现V型走势。具体而言，从7月初到8月中旬各项经济数据未明显超出预期、复苏斜率仍然偏缓且处于6月降息后的政策观察期，收益率窄幅震荡。8月中旬OMO、MLF分别降低10bp、15bp，且LPR未调降均超出市场预期，10年期国债收益率快速下行至2.54%的年内低点。但是降息落地后，受季末资金回流、信贷冲量等因素影响，资金中枢反而有所抬升，叠加“新增专项债在9月底发行完毕，10月底使用完毕”的要求，收益率开始回调。尤其9月份房地产政策密集出台、各地逐渐公布“认房不认贷”，10年期国债收益率连续走高，重回2.66%附近。展望第四季度，债市多空因素交织。首先，存在一定的供给压力。据统计，目前地方专项债有4000亿元待发，另外，节后特殊再融资债券重启发行也给供给端带来不确定性。其次，股债跷跷板的影响不容忽视。在“让居民从股市和基金中赚到钱”的指引下，各方加大对股市的扶持力度，尤其8月底连续释放利好因素：“降低印花税”、“规范大股东减持”、“暂缓IPO”、“提高融资杠杆”，10月中央汇金宣布增持四大国有银行股票、证监会提高融券保证金，债市收益率承压。最后，宽信用工具可能带来扰动。随着经济数据边际改善，经济复苏的前景较为确定，为保证实现5%的增速目标，财政政策可能成为下一阶段的发力点。债市的支撑因素可以总结为以下几个方面：从配置力量来看，10月会迎来银行理财规模的季节性增长，供需两旺之下债市收益率上行有顶；从债市自身定价来看，目前政策利率较低，广谱利率下行，8-9月收益率的回调为债券形成了安全边际，债券收益率的继续上行会产生定价偏误，增加机构资金入场配置热情；从可持续性来看，第三季度末受到较多干扰因素影响，包括房地产政策密集出台、跨季及稳汇率需求下资金有所收紧、季末新增贷款冲量预期等，但随着房地产政策效果趋弱、央行精准呵护资金面、9月金融数据陆续公布，前期扰动因素难以持续，收益率将重新回归经济“弱复苏”逻辑；从宏观政策看，在积极推动政府债务化解的大背景下，维持流动性宽松的低利率环境是客观要求，在第三季度货币政策委员会会议上，央行行长也表示“货币政策仍有空间”；从经济表现来看，社融数据“总量好，结构较弱”，消费虽有好转，但由于链条较短，其对经济增长的拉动效果一般，CPI持续低位震荡，通缩压力仍存，M1、M2增速下滑，企业动能不足，在数据证实经济触底反弹之前，债市仍有配置价值。整体而言，第四季度更加考验对交易机会的把握。考虑到资金大概率平稳宽松，杠杆策略依旧有效。而且政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。多个热门城投区域、省市在艰难时期获得金融机构授信或大型AMC机构化债支持，城投债利差有望进一步回归。因此，对于利率债来说，10年期国债收益率高于政策利率16bp，已经具备安全边际；未来投资需更充分运用债市工具，久期策略结合票息策略是未来盈利的主流模式。