格林泓安63个月定开债(009738) - 基金经理

三季度以来，债市收益率整体呈现“慢牛快熊”的特征。三季度初至8月中旬，债市收益率整体维持大幅下行的趋势，10年国债收益率自2.3%降至2.1%附近。权益市场持续磨底以及理财规模持续扩大，市场缺乏高息资产的背景下，债市做多情绪偏强。央行方面主要通过加强监管、提示债市风险并借助大行在二级市场卖出长期限国债来修正利率单边下行预期，债市波动有所加大。从8月中旬开始至9月下旬，债市供给增速持续不及市场预期，结合市场对于央行的操作逐渐钝化，7月、8月制造业PMI数据连续位于荣枯线下方显示内需修复情况偏弱；市场对于美联储9月份的降息预期逐渐强化增强了国内降准降息的预期，债市收益率继续下行，10年期国债收益率突破2.1%的关键位置，至9月18日降至2.04%的低点。但同时，三季度后半期信用债市场走出独立于利率债的行情，由于信用债市场受到监管加强的影响以及投资者行为的变化，机构在流动性管理和预防性赎回预期下引发了一系列抛券行为，信用债市场出现连续回调。进入9月末，债市持续走牛后出现大幅调整，主要源于9月24日新闻发布会上出台相关权益市场与楼市重磅政策，债市出现“利多出尽”行情，随后，中央政治局会议超预期召开，会议首次表示“要促进房地产市场止跌回稳”，同时提出关于提振权益市场的相关措施，在此背景下，市场对四季度财政政策加码有所期待，叠加权益市场大幅反弹，债市情绪受到压制。往后看，短期内债市在对权益市场持续走强与四季度财政政策发力的担忧下，做多情绪偏谨慎。但整体来看，当前央行“支持性”的货币政策立场不变。9月24日，国新办新闻发布会上，央行行长潘功胜提出存款准备金利率调降50bp，7天逆回购利率调降20bp，MLF、LPR、存款利率、存量房贷利率也陆续调降，为市场释放大额流动性。另外，央行行长潘功胜也提到年内准备金率还有一定下降空间，叠加目前MLF操作常规性后移，既可以更好平抑月末波动，又可进一步强化OMO的政策利率属性，货币宽松仍可期。财政政策方面，今年以来，财政发力相对谨慎克制，广义财政支出明显慢于往年。不过，当前经济下行压力不小、尤其是需求不足的问题仍突出，全年经济增长目标“保5%”亟待政策加码，叠加“926”政治局会议对增量财政政策的“吹风”，政策基调较为积极。对债市而言，如果政治局会议提到的具体政策能够及时、连贯地落实到位，长期收益率难免有阶段性上行压力；如果具体政策迟未出台，债市或对政策力度逐步钝化，延续“慢牛”走势。另外，从基本面来判断，9月份PMI指数出现回升，既有一定季节性因素，也表明中国经济初显回稳态势。生产指数、新订单指数、价格类指数回升，反映企业生产经营活动有所恢复。但另一方面，PMI指数仍处荣枯线之下，反映需求不足的企业占比仍超过60%，采购量指数、进口指数等仍有下降，表明需求不足的问题仍然突出，企业生产经营活动恢复趋势尚不稳定。根据7-8月经济数据以及9月高频数据推演，三季度经济整体读数可能承压。综合来看，当前正处于稳增长定调后等待具体措施落地的阶段，后续基本面的具体修复情况仍值得市场关注。对于债市来说短期调整也意味着配置价值的逐渐显现，后续还需持续关注债市大幅回调后的配置机会。

2024年上半年根据债市表现可将其分为三个阶段：第一阶段为1月初到3月初，债市配置力量强劲，叠加央行降准市场宽货币预期加强，虽然在中央汇金“加大增持力度、扩大增持规模”的股债跷跷板下，债市小幅回调。但2月20日央行单边将5年期LPR下调25bp，一方面相较于贷款，债市投资性价比凸显；另一方面考虑到银行净息差收窄，市场重振银行降低存款利率的预期，多头情绪延续。第一阶段呈现收益率整体下移的牛平行情。第二阶段为年初“两会”召开到3月底，两会期间宣布今年将增发超长期国债1万亿，供给扰动伴随多地陆续优化房地产政策以及重要会议上多次提及防空转，市场担忧跨季流动性收紧，债市以震荡回调为主。第三阶段为4月初到6月底，这一阶段的主线是监管与市场的博弈。4月10日在手工补息整改后，流动性向非银端流动，资金分层减弱，买方力量较为充裕。同时因超长国债发行计划较为平缓且地产数据并未转暖，做多逻辑得到验证，收益率快速下行。在短端触及前期低点后，长端与超长端也快速下行。尤其4月23日多头情绪进一步演化，十年、三十年活跃券突破2.22%、2.41%的心理点位。当晚重要媒体立即发声，提示债市风险的同时表示“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，收益率快速回调、上行。随后长端交易热情降温，中短端表现更好，收益率曲线陡峭化。6月陆家嘴论坛中再次提示保持“正常向上的收益率曲线”，但因缺乏进一步强化动作市场快速调整后在欠配力量推动下，收益率重新下行。

回顾24年一季度债市行情，市场整体走势极为激进，债券收益率经历了快速下行、斜率放缓、低位盘整三个阶段，其中三十年期国债表现最为突出，波动幅度远大于其余期限品种。基本面来看，一季度经济数据均有所修复，CPI、PMI数据甚至出现超预期回升的情况，得益于春节假期消费火爆、旅游需求旺盛，经济预期有所提高，而海外美国经济仍保持着“软着陆”的势头，强韧的经济水平也推动了我国贸易出口的恢复，债市也从1、2月份的快速下行转为盘整震荡。宏观来看，两会并未提出超预期刺激政策，整体表现为稳中有进的策略方向，预计财政政策将会保持适度加力的水平，而新提出的一万亿超长特别国债大概率将会在二季度落地，一季度受此影响并不明显。资金面来看，在“防资金空转”的大背景下，央行对资金利率的控制力较强，连续的精准投放也将资金利率一直维持在松紧适度的水平，仅在季末时点出现了波动，但流动性整体无忧。总体看，一季度债市在没有明显利空扰动情况下走出牛市行情，在国家经济复苏起步阶段，债券牛市仍未结束，但短期可能会面临一定挑战，久期策略仍然是应对市场波动的核心。展望二季度，随着万亿超长特别国债逐渐落地，债市很可能迎来更大的供给压力，通过对特别国债历史发行情况梳理，历史上特别国债的发行都会配套开展货币宽松政策，通过政府释放流动性的方式来填补市场流动性缺口。目前来看，央行对OMO操作的态度依然维持中性偏宽松，而且央行行长的讲话中提到降准仍有空间，这也打开了市场对后续货币政策的想象空间，对降准、降息等政策的落地仍可以抱有期待。此外，考虑到许多金融机构依然面临“资产荒”的问题，超长特别国债的供给压力可能并不会如想象的那么明显。但这会很大程度上削弱配置盘的力量，要注意在经历连续创新高后，部分交易型机构在当前点位的止盈动机或已逐步增强，如果特别国债的集中供给对市场冲击较大带动止盈情绪爆发，则债市可能会有出现明显的跳水。当前收益率位于相对底部位置，后续利率下行空间相对有限，但是随着10Y国债与MLF利率利差的加大，债市行情是否延续需要进一步验证。从收益率曲线变化幅度来看，3月份债市变化幅度极小，后续市场走势可能会是震荡行情，但随着权益市场价值逐渐显现，需要时刻关注市场投资情绪的变化，防止情绪面变化带来踩踏行情。总体来看，二季度是一个机会与挑战并存的阶段，合理把握久期、适时调整配置策略仍是获取超额收益的主要手段。投资策略上继续提高资金的使用效率，合理分布交易所和银行间融资比例，降低融资成本。

2023年债市经历了慢牛行情，具体而言可以分为3个阶段：1-2月受疫情积压需求释放、经济复苏“强预期”影响，收益率有所抬升；3-8月央行两次超预期降息且多家银行降低存款利率，宽松货币环境激发多头情绪，收益率快速下行触及年内2.54%的最低点；9-12月受万亿国债、房地产政策影响，十年国债收益率两次触及2.7%的位置，收益率形成“M”型的双头走势，但由于PMI持续低于荣枯线、房地产托而不举等基本面因素未明显转暖，债市回调带来配置机会，体现为收益率的“上行有顶”。2023年债市的行情演绎中主要有以下几个特点：首先，信用利差压缩， 2022年年底债基赎回踩踏事件造成债市过度调整，随着情绪的修复以及宽货币政策的释放，信用利差大幅收窄。截至2023年末，AAA级1-10年期信用利差较2022年末收窄14-33BPs，信用债的估值回归以及票息对收益有较大支撑。其次，收益率曲线走平，在宽货币预期以及弱复苏现实推动下，长债收益率快速下行，而受到资金分层的影响，短端收益表现较弱。全年来看，1年期国债收益率上行11BPs其他期限均下行，其中5-10年下行25BPs左右。最后，资产荒蔓延，高息资产更受配置盘的青睐，资产荒在利率债方面的表现为超长债的强势，以30年与10年为例，年初二者利差在39BPs，年底利差为27BPs，处于历史0.26%的极低位置。操作上，本基金作为摊余成本法债基，严格控制资金成本，注重交易所和银行间市场的杠杆资金分配，全年稳定积累收益。