惠升和悦债券A(009763) - 基金经理

报告期内国内经济延续波折修复，从结构上来说，外需、制造业投资和基建投资保持韧性，消费、地产投资以及通胀均延续弱势。债券收益率三季度呈现震荡下行，曲线形态整体呈现陡峭化。权益部分，在经济刺激政策的推动下，权益市场在季末出现明显的反弹走势，前期跌幅较大的品种反弹幅度较多。债券部分，本基金持仓以信用债为主并保持积极的组合久期和杠杆率，部分仓位用地方债置换二级资本债，一方面降低组合融资利率另一方面地方债相比二级资本债能更好控制组合回撤且骑乘收益较高。权益部分，本基金在季末大幅提高了权益仓位，持有受政策推动、并且前期跌幅较大的制造业，受益于经济改善预期的交通行业，以及受成交量提升推动和风险偏好提升的金融行业。

从经济周期的角度，当前处于库存周期底部，商品补库或带动全球制造业重启扩张，但是本轮补库演绎为弱周期的概率更大，一方面因为产能过剩，另一方面需求偏弱。从经济目标的角度来看当前追求经济高质量发展，寻求中国式现代化，产业转型升级。对传统经济动能行业例如地产等，虽有政策刺激，但仍处于摸索治理思路的过程中。从实际利率的角度，当前名义收入低于实际增长，社会实际利率偏高，再考虑到银行的成本收益比，广谱利率仍有下行空间。基于中长期逻辑，组合在报告期内保持积极的组合久期和杠杆率，具体择券标的根据各主体间的信用利差和期限利差不同进行灵活切换，基于久期策略的基础上做交易增厚。权益方面组合在报告期内对权益组合进行了灵活调整。

回顾一季度行情，债券收益率大幅下行，其中1-2月收益率下行动能较强，进入3月份债券收益率有所回调，主要受到特别国债发行热点、出口超预期回暖以及外汇冲击等因素影响。报告期内债券市场核心的交易主线之一是当前处于经济新旧动能转换期，虽然总量层面目前处于经济周期底部，但是各动能依旧偏弱，体现为地产销售的持续下滑，地产链的量价齐跌等。其二信用债依旧面临供给收缩，体现为城投债净融资同比下降，以及地方债和政金债供给缩量等，叠加年初的机构配置需求，目前市场信用债利差已压缩至相对低位。在此背景下市场预期先行，提前交易未来可能的货币宽松政策，包括降准、降息等，再考虑到目前银行净息差承压，后续仍将有效降低实际利率水平来支持经济的触底回升。政策层面在两会政府工作报告中提及“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，由此影响DR007 等市场资金利率难以持续、显著低于政策利率，另外限制了短端品种的下行空间，收益率曲线整体呈现平坦化。报告期内组合持仓均以信用债为主，组合在报告期内均维持较高久期运作，杠杆率中性偏高水平。权益方面，在经济增长有所恢复，但价格仍然负增长和资金流出的背景下，市场先跌后涨，总体表现为震荡和分化走势，其中红利指数和大商品相关行业表现较好。本基金在保持中性仓位的同时，重点配置了红利指数和部分制造业。

2023年，中国经济增长5.2%，超出年初目标5%,但对权益市场影响较大的名义经济增速只有4.6%左右，权益市场的走势低于年初的预期。长期价值投资在2023年也经历了较大的挑战，从公司到赛道，再到估值的三维投资体系，也被不断挑战。站在中国经济金融发展的新阶段，在债券利率震荡下行的背景下，红利投资成为2023年获利的主要来源。本基金权益部分全年保持了较低的仓位，并灵活操作，虽然阶段性的把握了红利、顺周期和中小盘的投资机会，但在仓位调整上还可以再做优化，持续为投资人获得更好收益努力。本基金债券部分自二季度保持较高的组合久期，杠杆全年在高位运行。组合整体运作思路在信用方面坚持不做信用下沉，保持组合持仓的灵活度，在不同券种中做利差切换，为组合做收益增厚。