嘉实鑫福一年持有期混合(009819) - 基金经理

2024年3季度，宏观经济指标继续低位运行，PMI、社融、信贷、生产、投资、消费等指标持续下行，其逻辑主要是由于企业产能利用率较低，居民部门杠杆率较高，财政支出相对保守。汇率方面，3季度人民币汇率保持稳中有升，从7.3左右缓慢升值到7左右位置，主要原因是在美联储降息预期下，美元指数出现明显贬值。政策方面，3季度货币政策持续宽松，分别在7月和9月两次降息，对应MLF利率也大幅下调。9月末，一系列政策组合拳出台，显示当前政策重点重新回到经济增长方面，市场对后续财政政策也有所期待。海外方面，9月美联储首次开启降息，并且指引年内累计降息幅度达到100BP，由于当前美国的就业和通胀数据整体稳定，因此市场预期美国经济软着陆的可能性更大。　　资本市场方面，三季度前半段债券市场收益率持续下行，资金面整体保持稳定，中长期利率债走势相对占优，表现出牛市环境。但在9月最后一周，由于政策出现重大转向，导致债券市场波动明显放大，收益率显著上行。权益市场3季度前半段震荡回落，风格上进一步向低估值、高股息、低波动方向集中，9月最后一周波动率明显放大，各类指数明显反弹。　　操作方面，本基金债券部分的久期在报告期大部分时间内维持较高水平，重点配置3年左右的高流动性品种，其余以10至30年国债适度拉长久期，9月末由于政策及市场的剧烈波动，组合大幅降低久期，以降低利率风险的暴露。权益资产方面，本基金3季度大部分时间内保持低仓位运行，同时配置了周期类、低估值等方向，配置风格和结构相对均衡；同时9月末适度增加了权益资产的配置，增配品种以大盘成长风格为主。

2024年上半年宏观经济表现总体偏弱，上半年我国GDP同比增长+5%，累计GDP增速与年初两会所制定的目标持平；其中一季度增长5.3%，二季度增长4.7%，二季度增长动能有所下滑。在春节旺季的带动下，1-2月经济略超市场预期，但社零增速持续回落、固投增速修复、地产和就业数据偏弱。二季度以来，生产类指标整体保持平稳，第三产业有所拖累，第二产业增速上涨是维持经济增速的主要动因，强生产弱消费的格局依旧延续。　　通胀数据方面，CPI和PPI整体仍在低位徘徊，经济弱修复更多的在以价换量的背景下展开。PPI在2季度低基数的基础上，出现了比较快速的反弹，并在二季度后半段出现一定程度的企稳。　　社融方面，由于开年银行投放需求旺盛，表现出冲高回落态势，从社融结构上看，如果剔除政府债券占比较高、叠加金融行业“挤水分”，打击金融空转等因素影响，内需偏弱、企业和居民投资和消费意愿均不强是总量信贷和社融增长不强的原因。从领先指标的情况看，下半年的稳增长仍然还是存在一定压力。　　货币政策方面，为了稳定宏观经济增长，货币政策仍有宽松的必要性，财政政策也有扩张的需要，但由于考虑稳定汇率和银行息差，预计货币政策仍以稳为主，我们预计，下半年总体国内流动性仍保持合理充裕。　　资本市场方面，债券市场在一季度表现较好，收益率出现趋势性下行，领先基本面走势。资金面中枢一季度保持低位，整体流动性水平宽裕。二季度债券市场表现出震荡走势，中短端收益率稳步走低。长端收益率宽幅震荡，整体表现出牛市环境。资金面二季度保持相对宽松，资金利率维持在低位。　　权益市场一季度表现出V型走势，以AI为代表的科技成长、低估值高股息的相对收益较为明显。二季度方面，权益市场出现震荡调整，在运费成本、贸易摩擦和地缘政治等方面影响下，一季度表现良好的出口链板块出现回调，上游资源品、稳定类资产和红利风格相对收益表现明显。　　操作方面，本基金在上半年提高了组合债券部分的久期，适度增配了3至5年信用品种，以及适度配置了10年、30年的长久期利率品种，在以票息策略为主的基础上，争取获得一定资本利得以增厚债券部分收益。　　权益配置上，一季度开始组合仓位逐步降低，并保持在较低水平。在市场波动较大的时候，处于回撤控制考虑，降低了权益中成长类仓位配置，并增加了对供需格局偏紧的上游资源品、高股息红利类资产的配置，较之前偏成长风格的持仓进行了更多的平衡配置。后续我们将继续关注领先指标的变化，及时根据市场波动对组合仓位进行动态管理，控制组合波动率。

2024年1季度，宏观经济走势整体保持平稳。1-2月经济表现略超市场预期，其中社零增速持续回落、固投增速修复、地产和就业数据偏弱。工业增加值同比+7.0%，社会消费品零售同比+5.5%。固定资产投资累计同比+4.2%；房地产开发投资累计同比-9.0%；制造业投资累计同比+9.4%。整体看年初以来需求边际改善，生产保持平稳。通胀数据方面，一季度CPI和PPI整体仍在低位徘徊，尚无明显证据显示价格有回暖迹象，经济弱修复更多的在以价换量的背景下展开。社融方面，1月份由于开年银行投放需求旺盛，表现出冲高回落态势，从社融结构上看，政府债券占比较高，后续社融对经济方向的指向性可能有所减弱。库存方面，库存还在低位徘徊，生产活动有所回暖。我们认为在基数效应的影响下，二季度宏观方向或将呈现出若改善格局。　　政策方面，由于汇率存在一定压力，因此短期货币政策窗口较难打开，下阶段货币政策大概率以稳为主，当前政策看点更多关注存量政策的落实情况。从中期看，货币政策仍有宽松的必要性，财政政策也有扩张的需要。可以观察年中政策窗口期的货币政策动态。　　资本市场方面，债券市场在1季度表现较好，收益率出现趋势性下行，领先基本面走势。资金面中枢一季度保持低位，整体流动性水平宽裕。权益市场1季度表现出V型走势，低估值高股息的相对收益较为明显。　　操作方面，本基金在债券部分的久期在一季度做了较大的调整，年初鉴于经济预期疲弱，组合主动增加了债券部分久期，在一季度收益下行过程中获取了一定资本利得；直至3月底债券长端收益下行到了历史极低水平，同时鉴于基数效应下二季度宏观经济可能小幅改善，本基金主动减持了组合中超长债的持仓，同时重点配置1-3年左右的高流动性品种的政策性金融债。权益资产方面，本基金1季度仓位整体中性，出于降低波动的考量，结构方面也进行一定的均衡配置，在原先集中于成长股的基础上适度增加了周期类、低估值、出口链等方向的配置。尽管3月底市场在上证综指3000点位有所反复，但从宏观方面来看，生产、经营都有所改善；我们对后续市场仍保持较为乐观态度。值得注意的是，在当前点位，我们对此前较为拥挤的高股息红利资产保持一定谨慎态度，组合对原先持有的该类资产进行了一定减持，同时加强了对供需格局偏紧+补库受益的有色（铜、小金属等）、新能源等高端制造板块的关注。后续我们将继续关注领先指标的变化，及时根据市场波动对组合仓位进行动态管理，控制组合波动率。

2023年全年宏观经济整体保持弱势运行。一季度社融数据出现明显增长，且在3月出现了累计同比增速的上行，其中贡献较大的是企业信贷，而居民信贷整体恢复较弱，这种数据结构显示基本面恢复的基础尚不牢固，美联储的动向也对市场的风险偏好产生较大影响。由于硅谷银行的影响，市场对美联储加息预期产生了重要变化，上述事件可能对海外经济造成阴影，从而压制海外通胀的进一步上行，联储加息给市场带来的负面冲击阶段性告一段落。　　2023年2季度，宏观环境的变化成为资本市场运行的主要矛盾。在2季度，出现了几项不及预期的变化：首先是通胀数据表现低糜，CPI和PPI持续下行，引发市场对通缩的担忧；其次是消费的复苏不及预期，虽然消费场景的修复较快，但消费能力和消费意愿的下降显著超出预期，这一现象在2季度表现的尤为明显；再次是生产和投资出现疲软迹象，数据上呈现出震荡下行。年初对经济的修复预期，在2季度出现了全面落空的情形。　　2023年3季度，宏观经济走势与市场走势出现一定的分化，部分经济指标开始出现企稳迹象，地产政策、地方政府债务政策等也出现了较为积极的变化，但资本市场风险偏好仍处在较低水平。宏观数据方面，PMI指标在三季度初就出现底部抬升，随后逐月改善；社融数据也在7月份探底之后出现反弹。通胀指标在3季度也出现连续超预期的情形，并且从环比角度看，三季度通胀环比出现了较为明显的改善。生产、投资、库存等同步指标在三季度表现依然低糜，尚未见到企稳改善的迹象。政策方面，政治局会议成为三季度重要的政策转折点，对房地产政策的调整有方向性改变，随后各地陆续出台了地产松绑政策，但收效一般。外部环境方面，美国经济表现出比较强的韧性，就业数据表现较好，通胀下行速度比较缓慢，库存去化的速度也趋缓，因此在3季度美元指数整体走势略强，人民币汇率也有较大压力，对人民币资产的定价构成一定压力。　　2023年4季度，宏观经济走势与市场走势出现一定的分化，部分经济指标开始出现企稳迹象，但资本市场风险偏好仍处在较低水平。宏观数据方面，4季度社融数据稳步恢复，虽然结构上以政府融资恢复为主要贡献，企业中长期贷款恢复较弱，但总量上看社融对4季度经济有一定的正贡献。PMI指标在经历了三季度的小幅回升后，四季度出现了超季节性的回落，具体表现为供需两弱的格局。价格指标方面，PPI环比数据出现一定的回落。综合宏观面和政策面来看，4季度经济整体还在低位徘徊，经济恢复尚待时日，但社融等具有一定领先性的指标仍对宏观起到一定的托底作用。　　资本市场方面，由于经济整体疲弱，债券市场在全年表现较好，收益率出现趋势性下行，与基本面走势匹配。资金面中枢上半年维持低位，下半年资金利率有所提升，但整体流动性水平尚可，流动性风险可控。权益市场表现出震荡下跌走势，下半年出现加速下跌，部分由于基本面走弱，部分由于微观交易层面的因素，北向资金流出比较明显，全年权益市场下跌幅度较大，低估值高股息产品的相对收益较为明显。　　操作方面，本基金在债券资产方面，重点配置2年左右的高流动性品种，在全年债市收益下行的背景下收益获取显得不足，久期低配的原因主要源自年初对经济复苏的过度乐观预期；权益资产方面，本基金全年总体持仓风格偏成长，净值表现呈现高开低走的走势。从行业配置轨迹上看，先后配置了科技、医药、周期类、低估值、半导体等方向。基金净值也受风格影响在下半年回撤幅度较大。在四季度组合由于控制回撤的需要，本基金在市场回撤过程中进行了逐步减仓，小幅增加了低估值配置，风格和结构较之前进行了一定程度的均衡。