农银金润定开债券(010233) - 基金经理

三季度债券市场波动明显放大，虽然整体收益率中枢仍是下行，但期间波动明显超过上半年；主要有两方面原因，一是上半年资产荒格局初步形成，国内宏观经济面临相应的压力，在手工补息受到限制之后，存款出表现象严重，且权益资产表现不佳，市场缺资产情况严重，利好债券资产；二是下半年之后，由于前期收益率下行过快，因此央行对债券市场进行了干预，导致自7月开始利率债波动跟随央行操作有所调整，且9月在宣布重大稳增长政策之后，股债情绪逆转，也导致出现了今年以来债券最大的调整幅度；　　从目前情况来看，国内基本面仍然面临需求不足，增长放缓的现状，短期内尚没有从数据上看到明显改善，而本次稳增长政策的出台后，货币政策空间进一步打开，对于债券市场来说难言出现拐点，而对于权益市场来说，更重要的则是政策的力度及效果；近期债券市场猛烈调整后，从长周期来看已经具备了较高的性价比，后续拉动经济的过程当中也需要一个相对更低的利率环境，因此，债券预计仍将出现比较明显的修复行情。　　不过，后续债券市场仍然将就即将出台的财政政策进行博弈，增量政策带来的债券供给规模可能在短期内对债市形成扰动，而中期则需要对政策落地的实际效果进行相应的修正。　　从组合操作来看，在市场大幅波动的情况下，组合明显提高了波段交易的仓位，久期维持到相对中性的位置，同时提高了组合高流动性资产的占比，保证在事件冲击下组合可以保持相对充裕的流动性以应对较大波动。　　展望后市，由于资金出现明显由债券市场分流至权益市场的情况，在国庆后非银遭遇大面积赎回，信用债出现了明显的调整，信用利差大幅走扩，且部分债券定价已经出现了非理性的情况；目前看，1. 本次调整幅度最大的品种主要为短久期低资质信用品种，也是大部分短债基金重仓的品种，本次调整之后，利差水平已经超过历史中位数，若后续赎回情况有所缓解，那么继续调整的空间已经不大；2. 本次调整速度较快，赎回节后两天较为集中，后续预计赎回压力将有一定的缓解，银行二永债已经率先企稳，是信用债市场短期逐步企稳的积极信号；3. 从基本面角度来看，当下仍在货币宽松周期，资金收紧的可能性是较低的，若后续资金利率稳定在OMO+20bp的位置，目前信用品种的carry已经非常有价值了，且利率债由于比价效应下，相对银行及保险等机构来说具有较强的吸引力，那么在利率债稳定，信用利差相对合理的情况下，信用债的风险明显降低；4. 后续财政发力的方向，重点仍然是地方政府化债，专项债的用途拓宽我们认为大概率是借新还旧，因此，未来高收益资产的稀缺程度会更高，资产荒从中期逻辑来看，仍然成立；因此，总的来说，对于信用债基来说，短期风险有所缓解，而中期价值已经凸显，确定性正在明显增加。利率债角度来看，由于本次利率债调整幅度相比信用债小很多，因此后续的弹性上也会比信用略差一些，总体来看，近期的分歧仍然将是聚焦于政策如何落地以及四季度供给的影响。

今年以来，债券资产表现较好，整体利率中枢明显下行，债券类产品均获得了不错的回报；截至6月末，10年国开债自年初下行42bp至2.29，1年国股存单自年初下行45bp至1.95；从曲线形态和节奏来看，曲线先牛平，后牛陡，因此长债与短债均有较好的表现。　　上半年的债券行情的形成主要由两大因素构成，一方面是在地产进入下行周期后，国内基本面的压力在持续增加；此前由投资拉动的国内经济，城投和地产在资产供给方面给市场持续提供了较高收益的资产，在地产下行及化债的双重影响下，市场面临高收益资产供给不足的局面；另一方面，在资产的需求端，由于权益市场表现不佳，同时监管自4月开始限制银行“手工补息”，导致资金大规模出表转向非银，非银主要配置的资产以债券为主，市场对于债券资产的需求大幅上升；上述两个因素共同导致了债券市场供需出现了较大幅度的错配，从而形成了自二季度以来的“资产荒”，也是利率中枢下行及信用利差大幅压缩的底层逻辑，目前来看，这种状态还在持续延续；　　而从当前对债券制约的因素来看，则有两个方面需要关注，一是目前国内的货币政策受到了内部和外部两个因素的制约，内部主要是银行的净息差持续下降，对于未来面对潜在风险的吸收能力趋弱，过低的国债收益率对于净息差的影响将进一步加剧；外部则是美联储降息步伐较慢，人民币汇率持续承压，对于建立强大的货币的政策目标有所制约，因此为了避免贬值压力过大，国内的利率中枢则不能太低；二是今年以来，政府债券供给节奏始终偏慢，若后续政府债供给上量后，资产荒情况或能得到一定的缓解。这也是上半年央行多次提示长端债券风险的原因。　　从组合操作来看，在市场具备明显的趋势行情时，上半年组合久期始终维持在中性偏上的位置，同时由于资金利率不低，组合杠杆维持在偏低的位置，同时积极根据市场的变化进行资产品种的调整，获得了较好的超额收益。

2024年以来，债券市场表现强势，各类利差迅速压缩，随着债券收益率不断突破历史低点，期限利差和信用利差都压缩到历史较低位置；从基本面的角度来看，一季度国内经济仍然承压，主要拖累项仍然是地产；数据层面，一季度制造业PMI有所改善，生产和需求均有所回升，在一定程度受到海外需求旺盛的影响，出口较为强劲，但可持续性仍待观察；消费层面，春节期间旅游消费及出游人数均大幅超预期，居民消费意愿明显修复，也是一季度国内经济中较为亮眼的部分。　　回顾一季度的债券市场表现，大幅的上涨主要来自于以下几个方面：1.基本面预期仍然较弱，市场对于经济快速回升的信心仍有不足，居民收入预期有所下滑，地产表现仍未见明显起色；2. 大类资产表现来看，权益市场和大宗商品表现较弱，特别是1月权益市场出现了超预期的下跌，在跷跷板效应下，债券资产的吸引力明显提升；3. 市场供需格局有利于债券资产的表现；在国内地方政府化债的背景下，银行贷款利率的继续下降需要存款利率的调降作为驱动，以确保银行的净息差维持在合理水平，在此背景下存款搬家现象较为明显，广义资管产品规模大幅上升，在权益市场较为疲弱的背景下，更多的会加大债券资产的配置，形成了一定的资产荒格局；同时一季度也是配置盘传统的配置时点，因此债券市场的配置力量大幅增强；4. 政策预期对市场的冲击较为有限；3月两会召开后，GDP目标和赤字率均符合市场预期，唯一超预期的则是将发行1万亿超长期限特别国债，除此之外，并未有较多超预期的稳增长政策出台。　　但从海外来看，美国经济仍然保持强劲，通胀并未见到明显的下行，此前市场预期的美联储降息时点不断推后，人民币汇率继续承压，在此背景下，国内政策利率调降空间仍然受限，货币政策受到制约，也是短端债券收益率始终无法明显下行的重要原因。　　二季度来看，在收益率处于较低位置后，市场处于失锚状态，债券收益率波动有所加大，叠加一季度机构在债券资产上积累了较多的浮盈，从情绪上来说容易造成止盈压力带来的收益率上行风险。　　不过总体来说，未来一个阶段，由于经济修复的内生动力仍较为有限，需要相对宽松的货币环境予以支持，主动收紧货币政策的可能性偏低，因此，短端债券资产的性价比仍较为突出，长端波动会有所加大，需要观察经济数据的边际变化及稳增长政策实施后的效果。　　组合操作层面，在久期策略的选择上将仍以中性久期为主，将更多的选择哑铃型的策略，长端债券快进快出积累超额收益，同时在品种选择上将更多的关注利差较厚的品种获得资本利得，并进一步加快资产轮动，获得超额收益。同时将关注地产投资和资金利率的变化，及时调整投资策略。

2023年，随着国内经济增速的放缓，以及地产行业对于整体经济的拖累，国内利率中枢整体下移，债券资产表现好于其他大类资产；今年以来，央行分别进行了两次降准，两次降息，其中降准合计50bp，释放近1万亿的流动性，OMO和MLF利率分别下调了20bp和25bp，LPR 1年期和5年期分别下调20bp和10bp，存款利率上限共计下调了3次。受到稳健偏宽松的货币政策影响，债券资产的回报较好，而在细分品种中，信用债表现明显好于利率债，一方面是由于2022年四季度理财负反馈导致的信用利差大幅高于历史均值后，出现了修复行情；另一方面，信用债融资量明显收缩，带来的结构性资产荒导致的。具体来看，3年期AA+信用债2023年全年信用利差压缩了60bp，贡献了相当多的超额收益。　　从节奏上来看，债券市场的走势更多的沿着国内基本面的脉络来进行，年初市场对于疫后复苏的信心相当强劲，且地产销售在一季度出现了相对明显的回暖；但转折点出现在了二季度，随着地产销售的持续走弱，以及PMI等制造业指标出现拐点，经济上行动能明显受阻，而国内通胀数据始终低迷，也造成国内实际利率偏高，经济面临的压力依然在上升；权益资产表现继续弱于债券资产。随着接连两次的降息完成后，经济在三季度略有企稳，但同时，人民币汇率面对强劲的美国经济数据，出现了一定的压力，因此在三季度之后，资金面出现了超预期的波动，叠加再融资债和1万亿增量国债的发行，短端收益率快速上行，债券收益率曲线异常平坦，甚至部分期限出现了倒挂的情况，直至12月中下旬开始才出现了明显的缓解。　　总的来说，2023年的债券市场，长久期资产优于短久期资产，信用债资产优于利率债资产；从投资策略的执行来看，今年以来，会在保持组合中性偏高的久期同时，更多的挖掘票息资产中的超额收益，同时在市场波动较大的情况下积极交易，获得资本利得。