中加瑞合纯债债券(010397) - 基金经理

4月利率呈深V型走势，月底债市情绪有所企稳。上半月债券市场关注点从3月PMI数据的可靠性，中小行密集补降存款利率、禁止“手工补息”向政府债项目储备不及预期先后切换，期间虽有央行货政委员会例会提示关注长端收益率、部分省联社窗口指导或警示农商行购长债等利空消息，但市场基本选择无视，利率持续单边下行。至30年国债创新低后，央行主管金融时报刊文再度警示长债风险，叠加发改委称已联合财政部完成新增专项债项目初筛、大行对存单进行提价、地产政策五一后继续放松预期浓厚等多重因素共同影响，利率出现明显回升。止盈情绪集中释放后，央行顺势增加跨月逆回购投放，月末债市情绪有所企稳。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月上行1.3和下行1.1BP，分别至2.30%和2.40%，30年国债估值收益率较上月上行7.9BP至2.54%。5月利率在多空博弈下呈现短端收益率下行，长端窄幅震荡态势。自从禁止“手工补息”以来，部分大行对公存款持续向理财、基金搬家，债券配置需求上升。结构上，受到非银金融机构主流投资期限相对银行偏短影响，利率债短端收益率下行比长端更快，曲线陡峭化。利率债长端在4月底急跌后，5月进入了窄幅波动的调整期，利空利多因素实际落地影响有限，央行偏鹰表态与弱基本面现实相互制肘。具体来看，五一假日后，重磅地产刺激政策频频出台，但在央行3000亿保障性住房贷款规模低于预期，叠加地产销售、投资数据起色不大下，市场对地产政策反应偏钝化；月中特别国债发行计划公布，供给节奏大幅慢于预期，债市对长端供给扰动的担忧下降；4月新增社融转负，反应经济体融资内生需求不强，但央行降息依然面临外部汇率因素制约。进入月底，随着地产和长端供给利空因素基本落地，6月降准降息预期再度发酵，债市一度有走强倾向。但央行主管金融时报再度刊文提示长端利率风险后，债市重回震荡区间。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行1.0和下行1.5BP，至2.29%和2.39%，30年国债估值收益率较上月上行1.7BP至2.56%。6月利率基本呈现单边下行的走势，多品种的收益率创出年内新低，50年国债跌破2.5%。以5月末上海、广州、深圳跟进517地产新政为标志，资本市场对地产政策的态度开始从定价政策转向观望政策效果的第二阶段，政策出台之后反而触发利空出尽的做多交易。与此同时，央行虽然持续提示长债利率风险，但市场并没有看到实质性的管控政策落地，以公开市场操作为例，6月税期及跨季期间央行都提供了不少流动性支持，因此债券对于央行喊话的敏感度也在降低。叠加数据层面市场观察到以PMI、金融、工业、投资数据为代表的基本面在走弱，债券在上半月重新开始尝试试探央行“底线”。至月中，潘行长陆家嘴金融论坛的讲话被解读为长债利率脱离MLF的“定价锚”，随后利率加速下行，虽然期间有人民币兑美元汇率跌破7.3整数关口、北京地产新政落地、跨季资金利率较高等利空因素出现，但对债券定价影响均较为有限。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行8.7和下行9.2BP，至2.21%和2.29%，30年国债估值收益率较上月下行12.7BP至2.43%。展望后市，需要关注三条主线。一是，非银部门负债端扩容的节奏变化。禁止“手工补息”引发的银行流动性向非银转移是理解二季度机构行为及债券市场表现的重要变量。至6月，我们观察到在同业存单净融资规模进一步收缩的同时，存单利率也跌破了4月低点，其背后暗含的是银行负债的流失速度有所放缓，银行对中期流动性的补充需求在降低。虽然在债基仍有赚钱效应的背景下，实体部门对于存款等资产的再配置大概率还未结束，但非银部门负债端扩容速度放缓或将影响未来一段时间的债券行情节奏。二是，资金面的实际情况。由于近期票据利率维持低位，而7月历来是信贷投放小月，且根据目前地方公布的三季度政府债发行计划，7月地方新增债仅计划发行近3000亿，供给压力较小，在6月底债券市场已计入较多7月资金转松的预期，短债利率快速下行。但也需关注到，人民币兑美元汇率一度跌破7.3的整数关口，外部因素对资金的影响仍不可忽视，需要关注央行对税期流动性的安排。三是，来自政策端的信号变化。7月有三中全会及政治局会议两大重磅会议，三中全会侧重对中长期改革的顶层设计和整体规划，政治局会议则体现决策层对上半年经济表现的定位及年内政策安排，后者对短期资本市场表现影响力更大。总体来看，货币政策宽松周期未结束，债券中期趋势未发生变化，但低利率环境下波动加大在所难免，操作上或可考虑进可攻退可守的哑铃型策略。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当加仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

1月债券收益率大幅回落，10年国债创下2022年以来新低，30年国债也继续向下突破。1月上半月利率以震荡为主，虽然PMI显示基本面依旧疲软，但央行投放3500亿PSL助力稳增长，中小行及非银资金面分层担忧仍存；中旬货币宽松预期落空后，伴随A股大跌，股债跷跷板助力30年国债成为债券龙一品种，吸引偏权益类资金积极参与，同时央行意外在国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点一定程度上带动了资金面预期改善，叠加月末降息预期再起，利率下行几无阻碍。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行12.2和9.0BP，分别至2.43%和2.59%，30年国债估值收益率较上月下行17.9BP至2.65%。2月债券收益率继续大幅回落，长端利率持续创新低。春节前利率以震荡为主，降准落地，但在居民取现的影响下资金利率不低，同时稳定资本市场的政策频出，股市先跌后涨，10年国债2.4%的整数关口附近止盈力量强劲。节后利率开始加速下行，一方面春节消费量升价跌、地产销售无甚起色，政策预期也在下调；另一方面资金季节性转松，股市反弹动能转弱，5年LPR超预期下调后货币政策宽松预期再起，中小行补降存款利率、银行理财借道保险资管的存款口径可能调整等消息成为催化剂，国债10*30期限利差仍在收窄。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行9.5和14.5BP，分别至2.34%和2.45%，30年国债估值收益率较上月下行18.7BP至2.46%。3月利率低位震荡，高等级信用债信用利差略走阔。月初，两会制定的赤字率、新增专项债及超长期特别国债规模基本符合市场预期，潘行长在新闻发布会上提及降准还有空间助力长债利率续创新低。不过随后基本面上，出口、CPI、工业生产、制造业投资等数据陆续超预期，市场观望3月楼市小阳春强度；政策方面，监管对农商行购债态度、逆回购和MLF操作规模缩量、特别国债发行方式、人民币汇率波动加大、部分中小行补降存款利率、一线城市地产调控政策变化等相继引发市场关注，利率进入震荡阶段。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行4.7和3.5BP，分别至2.29%和2.41%，30年国债估值收益率较上月下行0.2BP至2.46%。展望后市，需要关注的三个核心问题。一是，政府债供给放量可能会为市场带来阶段性的承接压力。根据以往经验，二季度可能会同时迎来超长期特别国债启动发行及地方政府债券加快发行进度的供给冲击，一方面超长债集中供给或会对超长端收益率曲线形态有影响，但另一方面政府债供给对债券定价的影响程度也取决于央行通过逆回购、MLF、降准等货币政策工具的配合情况。二是，经济反弹能否持续。开年以来已有多项宏观数据超预期，虽然目前房地产需求尚未企稳、物价偏弱的格局不变，经济循环的内生动能暂未被有效激发，但全球制造业补库带来的出口需求已在宏观数据层面有所反应，未来需要关注补库的持续性及财政支出能否接力稳增长。三是，微观的机构行为变化。利率低位震荡期间交易盘对波动的敏感性提升，不过与此同时一季度债券供给不足或导致配置盘持续有欠配需求，这将限制利率调整的幅度，两者引发的资金流动与机构行为的合力决定债券短期走势。总体来看，货币政策宽松周期未结束，债券中期趋势未发生变化，但低利率环境下波动加大在所难免，建议加强应对，控制好产品流动性。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当加仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2023年债市继续走牛，10年国债在2.55%-2.95%的区间波动，30年国债成功突破3.0%的整数关口并创下2.8%附近的历史新低，全年中长债表现好于短债，信用利差大幅压缩，可转债跟随正股走势多数下跌。上半年债市的交易重点是疫后经济复苏脉冲结束，但紧接其后的政策支持力度及基本面恢复情况不及预期，期间伴有去年末因理财赎回负反馈超跌的信用债估值修复及新一轮化债引发的城投债行情，利率大幅回落；以8月中旬的降息为分界线，三季度经济弱企稳，汇率压力、防空转目标对货币政策的重要性提升，债市交易重心转向资金面和微观机构行为，长债震荡，短债收益率上行，收益率曲线明显平坦化。一季度利率走出倒U型走势，“大行放贷、小行买债”的格局初步显现，信用债由于票息及估值优势，行情先于利率债启动。1月首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，对疫后复苏的担忧主导市场走势，利率上行。2月进入数据真空期，市场分歧加大的同时资金偏紧，利率震荡。两会5%左右的目标及不大干快上的表态降低了全年经济和政策预期，加上海外金融风波压低风险偏好，伴随MLF、降准资金等中期流动性投放增多，资金面更为温和，利率转而下行。二季度利率基本单边下行。疫后集中修复期结束，经济环比大幅转弱，“弱预期”变为“弱现实”，货币政策通过下调存款利率和公开市场政策利率等方式予以配合，资金较为宽松，利率进入快速下行期，期间债券主力买盘从农商行等配置盘转向基金等交易盘，优势品种也逐渐由信用债变为利率债。直至6月中旬降息落地后，稳增长配套政策担忧卷土重来，止盈盘出货，利率回归震荡。三季度利率先下后上。7月市场还在确认经济底部，利率顺势下行，至月末政治局会议未提“房住不炒”，地产政策想象空间被打开，长债转为震荡，而在化债政策预期的激发下，弱区域城投下沉策略较为拥挤。8月中旬央行意外降息，但资金成本逆势上升，叠加认房不认贷政策出台，利率进入调整期。9月政府债加快发行、汇率压力、信贷投放等因素导致资金持续偏紧，短端利率快速走高，降准利好相对有限。四季度利率回归震荡，收益率曲线整体走平，债市的核心矛盾是资金面。1年期国股同业存单在10月税期和11月下旬经历两波超10BP的上行，前者与特殊再融资债1个月内发行近万亿有关，后者则受到对全国人大防空转表态的担忧影响，在此期间市场几度交易流动性转松，但均以失败告终。12月上旬的两大会议一定程度上降低了对政策的期待，债市对地产政策反应钝化，机构基于对美联储鸽派转向、财政由收转支、MLF投放超预期的判断，再次尝试博弈曲线走陡，国有大行年内第三次降低存款利率后，市场开始交易MLF降息预期。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

7月现券利率基本呈“V”型走势，收益率曲线略变凸，短端和长端的表现好于中端。7月上半月市场缺乏方向性指引，利率以震荡为主；二季度6.3%、低于预期的GDP数据公布后，伴随人民银行、统计局等部委的陆续表态，市场开始定价下半年刺激政策强度偏弱，多个债券品种的收益率陆续创下年内新低；但政治局会议对房地产等政策表态的积极性高于预期，又带动利率短期内快速回调。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月上行2.5、下行0.8BP，分别至2.66%和2.76%。8月收益率曲线整体牛平，短久期城投下沉策略一度非常拥挤。8月上旬处于政策空窗期，债券缺乏方向性指引，利率以震荡为主，由于资金偏松，短债表现占优；月中人民银行意外降息以及特殊再融资债相关消息发酵，中长久期利率及短久期中低等级城投后来居上，但相比过去几次降息，本轮长端品种的下行较为克制，因此后续反弹幅度也较小；8月下旬受地方债供给放量及央行防空转的影响，税期后资金迟迟不松，短债率先调整，叠加活跃资本市场及认房不认贷等稳增长政策陆续出台，长债也出现小幅回调。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行10.2和7.1BP，分别至2.56%和2.69%。9月债券收益率曲线熊平，市场的核心矛盾在于资金面，地产政策及基本面企稳主要起到助推情绪的作用，对应短久期利率债调整幅度最大。月初银行净融出恢复较慢已经开始引发部分机构的担忧。人民银行流动性给量充足，包括持续保持近万亿的逆回购余额、通过降准和MLF释放近7000亿的中长期资金等，但受政府债发行、信贷投放及汇率压力的影响，全月资金面一直偏紧，短债收益率快速走高。银行理财及债券基金的赎回担忧证伪后，信用债市场情绪转稳，信用利差有所压缩。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月上行11.8和4.6BP，分别至2.68%和2.74%。展望后市，需要关注的三个核心问题。一是，资金面能否顺利转松。一方面，10月为传统信贷小月，来自信贷方面的资金占用减少，同时财政部此前要求地方政府新增专项债资金原则上在10月底前使用完毕，预计政府支出也会加快；但另一方面，特殊再融资债开始密集发行，对美国经济强势定价的市场行为使得人民币汇率承压，资金面也有隐忧，预计呈现边际好转但幅度有限的状态。二是，基本面改善的持续性。至9月，中采制造业PMI数据已连续4个月回升，并时隔半年重回荣枯线以上，十一假期国内旅游收入恢复超过2019年同期的水平，基本面至少短期内企稳的预期在不断强化，未来市场的关注点或放在经济修复的持续性，包括“银十”的地产销售、出口及制造业补库强度、消费弹性等等。三是，政策进一步加码的可能性及国际局势变化。进入四季度，市场可能需要开始考虑今年经济目标完成进度及对明年政策的接续安排，尤其是对一线城市房地产政策是否进一步适时放松及除特殊再融资债外一揽子化债政策的其他配套措施，在此期间，货币政策也需配合，不排除未来继续博弈降准的可能性。海外方面，巴以冲突、中美领导人可能的会晤、美国财政及罢工情况等因素或也会阶段性影响风险偏好。总体来看，债市或非呈现单边波动，建议寻找有投资保护垫的品种，把握估值修复及化债带来的城投债投资机会。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当减仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。