鑫元乾利(010459) - 基金经理

二季度债券市场收益率整体维持震荡回落，利率债方面，中短端和超长端品种相对下行幅度较大，曲线结构有所走陡，市场交易逻辑围绕资金面、供给、央行对超长债下行较快的纠偏展开，同时“禁止手工补息”的影响使资金持续从银行负债端向非银负债端流动，存款的转移带来券种偏好改变进而导致资产价格的变化，使得信用利差进一步压缩，叠加债券供给进度仍然偏慢，资产荒的格局在二季度没有出现明显改善。　　基本面方面，从5月高频数据和最新的PMI数据以及6月以来的高频数据来看，经济大体延续量稳价弱的特征，水泥、石油沥青和新房销售等高频指标仍弱势徘徊。后续需要重点关注专项债发行节奏和基建施工进度，结合近期总理“固本培元”的定调，政策重在托底，短期可能难以看到较强的“超预期”政策出台。外部环境依然有利于债券，当前虽然美联储忧虑通胀再起坚持不降息，但汇率方面的考虑或将让位于高利率损害经济活力的担忧，外部环境总体是利率趋于下行的。　　二季度在6月中下旬鑫元乾利在保持原有底仓、久期和杠杆的情况下，适时增加了10年、30年等活跃利率债的交易，产品久期有一定程度地拉升，从实际业绩的角度来看，6月的运作是成功的。

2024年一季度债券市场延续了去年12月以来的牛市行情，主要原因在于：一是宏观经济数据真空期，市场投资者依旧按照2023年12月的悲观预期进行交易，经济基本面无法证伪交易逻辑；二是资金面始终处于量足价高的状态，导致杠杆套息交易受阻，投资者更多采用拉长组合久期的方式博取资本利得收益，整条收益率曲线被压得极度平坦，期限利差处于历史低位水平；三是金融机构缺资产达到极致状态，权益市场在年初有明显下跌，更多投资者对于含权类产品无法提起兴趣，资金大量转移至债券市场，保险、银行理财、银行自营、公募基金等各类投资者纷纷参与债券市场，且一季度往往是债券发行淡季，供需不平衡压力进一步加剧了债券市场的走牛。以债券市场标杆品种10年国债230026为例，一季度累计下行幅度达到了21BP。　　乾利作为一只利率债基金，一季度坚持了高久期打法，全季度来看取得了不错的业绩水平。

2023年利率债市场一波三折，在震荡中走出慢牛。全年利率走势可以分为三个阶段：阶段一是从年初到3月初，市场寄望于疫后经济快速修复。在这个阶段里，信贷靠前发力，资金面相对紧张，利率震荡上行。阶段二是从3月初到8月中旬，随着年初基本面脉冲式修复落幕，内生增长动能重新开始减弱。地产、消费、外需、就业等领域的不确定性成为市场交易的逻辑；而持续宽松的货币政策（包括降准、降息、调降存贷款利率等）则推动了广义利率体系的中枢温和下降，为市场带来了持续五个月左右的慢牛。阶段三是8月下旬以来，稳增长政策持续加码（包括地产新政、上调赤字率等），政府债供给放量，市场表现出短端急跌、长端区间震荡的特征。10月中旬以前，市场主线为特殊再融资债供给冲击引发的债市供需格局失衡，利率不断上行，短端首当其冲；随后至11月中旬， 1万亿国债增发落地与跨月后资金面改善，叠加“大行缺负债，小行缺资产”在微观结构层面的支撑，利率震荡下行； 11月中旬-11月底，市场主线为稳增长预期、增发国债发行供给扰动和金融防空转监管基调，利率上行调整、曲线呈现熊平； 12月以来，伴随中央经济工作会议落地叠加银行存款利率下调，利率震荡下行，曲线牛陡。在此过程中，利率曲线呈现出历史上极高的平坦化水平，随着12月中旬存单的收益率企稳，市场出现见顶回落的收益率拐点。　　鑫元乾利在四季度曾面临一次巨额赎回，导致并没有有效抓住四季度利率快速下行的机会，全年来看产品收益一般。

三季度债券市场整体先涨后跌，8月中旬受央行意外降息的利好推动，收益率下行至年内低位，10Y国债最低下行至2.54%，10Y国开债最低下行至2.65%，30Y国债最低下行至2.87%附近。但8月下旬以来，随着地产调整政策放松力度加码、个税抵扣标准提高、股票交易印花税减半等政策陆续出台，债券收益率从低位逐步反弹。从期限利差来看，8月政策利率下调后，长端下行幅度大于短端，收益率曲线走平。而8月底以来，受资金面紧张影响，短端上行幅度更大，期限利差继续缩窄，收益率曲线走平。信用债方面，7-8月受“资产荒”以及“一揽子”化债政策的推动，城投债和银行次级债信用利差继续压缩，并从高等级品种向中低等级品种演绎，在8月底降息后信用债收益率触及年内低点，随后在8月底地产放松政策进一步加码的影响下开始回调。9月上旬，理财预防性赎回基金导致信用债抛压加大，信用利差明显走扩，9月中下旬随着央行降准且加大公开市场投放，资金面担忧有所缓解，信用债配置需求也有所恢复，债券市场整体呈现弱势整理状态。三季度受产品赎回影响，产品大幅减持持仓利率债，至季末保持了较短的久期。