中欧瑾利混合A(010712) - 基金经理

2024年三季度股票基本延续前期走势，但最后两周走出反转行情，债券受监管和政策影响转为震荡。三季度中证800指数上涨16.10%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.51%。  股票层面，受悲观预期影响市场延续前期跌势，前期强势结构也出现明显回调，市场宽度下降对策略有效性构成明显挑战。但随着9月下旬政策转向得到确认，市场预期和情绪迅速扭转，叠加各类资金快速流入市场，推动市场走出历史罕见的快速上涨。从短期情绪指标看，市场维持如此高的热度存在难度，但相信随着情绪回归常态后，市场可操作性会明显上升，后续市场机会值得期待。  债券层面，市场面临内在趋势和外部变量的反复博弈，波动率显著上升。利率债同样受悲观预期影响，10年期国债收益率一度逼近2.0%这一重要关口，但受央行和政策等外部变量影响，最终呈现出区间震荡走势。信用债除了受无风险利率影响，信用利差跟随机构行为变化重新走阔。转债在经历前期多重冲击后一度出现抛售，转债经过调整后配置价值较为明显，在9月下旬随着股票快速上涨也出现明显修复。  三季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，保持了合理的权益资产配置比例。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏；债券方面，组合以配置中长久期利率债为主，起到了一定分散化效果。

在经历了2022和2023年连续两年的股票市场调整后，投资者大多希冀2024年股票市场能有不一样的表现，然而上半年的结果则依然和预期有所出入。相比之下，债券市场则延续了前两年的趋势，保持着较好的表现，甚至在斜率上还超出不少人预期。回顾股债市场表现，其背后统一的宏观叙事是中国经济新旧动能转换，过去三年我们完整经历了资产定价上“破旧”过程，从最开始的鲜有人知到现在的高度共识。旧的叙事即将结束，新的叙事或将开启，我们期待并关注“立新”过程对各类资产定价的影响。  股票层面，市场整体保持区间震荡，但其背后的风格演绎更值得关注。1月微盘股的流动性冲击导致市场一度大幅下跌，春节前后以中央汇金为代表的资金密集流入有效平稳了市场走势，市场在2-3月走出幅度可观的反弹行情。进入4月后地产成为市场关注焦点，市场开始博弈地产政策放松，但随着5月中地产政策的靴子落地，或是因为对政策节奏和力度存在分歧，市场再次开始回落，风险偏好重回低位。在区间震荡的走势背后，风格层面则有明确方向，总体来说是红利一枝独秀，但我们也观察到市场的选择呈现出逐步聚焦的态势，从结果看与其说追逐的是股息，倒不如说追逐的是自由现金流的确定性。  债券层面，市场延续前期涨势，但供需关系或正在取代基本面成为影响走势的关键矛盾。一季度受地产销售走弱和信贷需求缺失影响，收益率出现趋势性下行。如果说一季度债券走势整体仍保持基本面驱动的特征，那进入二季度后我们观察到供需关系的重要性明显上升，甚至成为了关键矛盾。4月手工贴息取消加剧了存款利率和债券利率间的背离，存款从表内向表外搬家对债券市场需求形成直接支撑，诸多罕见的定价现象更多是投资者行为的结果。  上半年组合坚持资产配置理念，在坚持中枢的框架下根据市场走势适时调整组合股债配置。股票方面，组合从行业精选转向多策略管理框架，通过多策略均衡配置适当平滑了组合波动，但面对市场宽度下降带来的收益波动问题仍需做进一步优化；债券方面，组合以配置中长久期利率债为主，在起到一定分散化效果同时也基本把握了债券市场机会，并通过转债投资丰富收益来源。

2024年一季度尽管股票市场走势跌宕起伏，但最终股债共同收涨为多资产基金创造了一定的赚钱效应，期间一季度中证800指数上涨1.56%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨1.10%。    股票层面，以春节为分水岭，前后市场走势截然相反。春节前市场整体延续前期走势，市场受悲观增长预期影响不断下探。期间去年表现良好的微盘股受流动性冲击而出现大幅下跌，再次警示我们风险传导往往都是非线性的，君子不立危墙之下或是值得借鉴的防范风险方法。随着各类风险得到充分释放，市场显现出明显的投资价值，春节后指数开始企稳并反弹，市场重新回到可为区间。结构上市场依然保持哑铃型结构，代表确定性的红利股和代表成长性的出海股表现良好，相信随着增长预期修复机会将越来越多。    债券层面，相较于股票的峰回路转，债券走势则流畅很多。前两个月长端利率债延续了去年12月的下行趋势，其中超长端利率债更是赚足了市场眼球，下行速度之快以至于市场不得不讨论定价锚在哪儿。信用债则继续压缩利差，期限利差、评级利差、品种利差均降至历史低位区间，当然这背后有一定合理性，但市场估值水位明显上升。进入三月后尽管每天涨跌不一，但拉长看市场转为震荡，趋势上和前期相比有所变化。    一季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，坚持纪律性的动态资产配置操作，逢低加大权益资产配置力度。股票方面，组合实现向多策略管理框架转型，期间凭借合理的行业配置获得一定超额收益；债券方面，组合坚持高等级信用债配置策略，适时通过长久期利率债调节组合久期，较好地把握了市场机会。

2023年对很多投资者来说都是个相对有挑战性的年份，股债走势和年初预期明显背离，诸多过往长期有效的经验规律也面临失效风险。经验规律的失效要求我们相应地迭代分析框架和交易手法。过去有迹可循的周期演绎决定了基于赔率的分析框架是相对有效的，如何在周期底部买到足够多便宜的资产是投资的关键，我在决策过程中也给予了赔率较高的权重。然而在面对“这次可能不一样”时，过度强调赔率则可能会承担明显的左侧风险，至于是真左侧还是假左侧更是事后才能得知。面对高度的不确定性，我们应更加强调胜率驱动而非赔率分布，动态跟踪把握事物发展趋势。  股票层面，一季度受益于经济动能修复市场有所上涨，二季度市场震荡回落但结构上热点纷呈、行业保持快速轮动，三季度投资者对地产风险趋于谨慎、外资流出拖累市场表现，四季度投资者对中长期增长模式的讨论升温，风险偏好降至低位放大了市场波动。尽管全年市场跌幅明显，但期间不乏值得参与的机会。上半年的线索在于行业，AI和中特估轮番演绎，下半年的线索在于风格，红利策略和微盘策略共同构成杠杆的两端。在眼花缭乱的结构演绎的背后，暗藏的主线是投资者努力降低对经济增长的暴露和敏感度。当不同投资者先后经历“质疑—理解—成为”的洗礼后，风险偏好和价格被压制到了罕见的低位。但风险偏好的周期有如钟摆，当钟摆朝一侧摆到了极值，重新回摆应该只是时间问题。  债券层面，债券市场震荡下行，全年看保持了较强的趋势性，10年期国债利率从年初的2.8%左右降至年末的2.5%左右的历史低位，高等级信用债走势与利率债走势基本同步，低等级信用债受益于化债政策自8月起大幅下行，等级利差明显压缩。债券市场交易逻辑和股票市场本质是一致的，交易的都是经济增长模式转型。伴随经济实现新旧动能转型，过去围绕土地展开的信贷派生模式被打破，预算软约束主体退出融资市场，现阶段更多面临的或是有效融资需求不足的挑战，这在三季度的央行货币政策执行报告也得到了部分验证。  全年组合坚持资产配置理念，在坚持中枢的框架下根据市场走势适时调整组合股债配置。股票方面，组合立足于做好行业精选，在相对均衡配置的基础上通过合理超低配力求把握结构性机会；债券方面，组合坚持高等级信用债策略，通过保持合理的久期和杠杆及时把握市场机会，并积极通过转债交易力求增厚收益。