嘉合锦元回报混合C(011016) - 基金经理

二季度经济数据总体平稳略有下滑，金融端收缩更为明显，市场预期波折反复。具体来看，二季度实际GDP同比增长4.7%，上半年合计同比增长5.0%，基本符合年初既定的经济增长目标。分三大需求来看，上半年固定资产投资同比增长3.9%、社会消费品零售总额同比增长3.7%、出口同比增长3.6%，与之对应的是上半年工业增加值同比增长5.3%、服务业生产指数同比增长4.9%，生产强于需求、数量优于价格的情况较为突出。最后，金融数据波动较大，社融同比增速由年初的9.5%下滑至8.1%、M2同比增速由年初的8.7%下滑至6.2%，M1同比转负，国内信贷传导的阻滞十分明显。综合来看，基于产业链优势和部分高端制造业突破使得我国出口及其带动的制造业投资对国内经济的托底效果明显，导致启动大规模的内需刺激计划一直引而不发，传统动能中的基建和地产持续处于去泡沫去杠杆的进程，造成内需复苏迟缓、信贷创造受阻、各类与货币相关的名义指标持续偏弱的“体虚”状态，使得微观主体对于经济的体感与宏观数据出现了明显差别。权益市场方面，拥抱确定性成为了市场主流。年初基于海外需求修复的出口链、基于更强有力政策出台预期的地产链都由于其持续性存疑在二季度出现了回调，部分以高质量发展为基底的热门板块也由于没有大规模的资金投入而难以复制新能源、AI的持续性行情，市场在弱预期之下选择了能够提供稳定分红的红利资产，以银行、煤炭、电力等高分红、高股息资产表现较好。固收市场方面，由于基建、地产等信贷大户出现收缩，可配置资产的选择范围快速缩减，过多的资金被动涌入债券市场，带来了债券收益率的持续下行。同样的，由于房地产市场和权益市场表现不佳，短期居民财富载体的空缺导致居民存款大幅度流向债市，进一步压低了债券收益率水平，这样的现象在二季度达到顶峰，直到央行多次表态长端债券收益率已经处于偏低水平。二季度末，市场处于央行基于风险控制和汇率压力的宏观调控和市场“资产荒”压力的深度博弈当中，债券收益率虽波动较大，但总体下行空间较小，曲线整体走陡。往后来看，宏观方面沿着当下趋势继续发展的概率不高，内外部重大事件较为密集，与上半年经济表现可能有明显区别。首先，内需层面政府化债和房地产寻底可能出现阶段性转折。上半年地方政府专项债发行持续低于往年水平势必带来下半年融资强度高于往年，转折契机在于发债堵点由于发行进度压力而得到自上而下的解决，进而打开基建投资的上行空间。地产销售和投资在上半年已有见底信号，降速收窄的趋势较为明显，对于下半年经济的拖累程度将明显弱于上半年，内需中的传统动能将有望得到改善；其次，海外多国政治光谱的改变可能带来外需压力。以美国为例，特朗普倾向于向中国商品征收严苛的关税，可能导致我国出口增长压力大幅增加，进一步增加了国内刺激政策加码的可能性；最后，海外持续近2年的高利率环境有望在2024年下半年反转，外部金融环境压力的缓解一方面能够带来海外资金的流入，另一方面能够给予国内金融政策更多的腾挪空间，有利于国内经济的修复。资本市场角度进行展望，受益于内需和内部金融环境改善的产业链条可能在下半年受到更多利好刺激。此外，以新质生产力概念为核心的高质量发展仍然是我国经济结构转型的主要方向，存在技术突破或者自主可控的高技术产业链板块同样能够穿越周期。债券市场方面，虽然宏观环境改善可能带来经济增速的企稳回升，但经济低位修复的充分条件是宽松的金融条件，预计短期内债券收益率或低位波动，金融环境改善带来进一步货币政策宽松后有望带来债券市场的再次走强。组合方面，二季度权益持仓依然以关注科技成长为主，我们认为随着新质生产力得到政策的支持和重视的背景下，科技类股票未来有望获得较好回报。债券方面依然以关注利率债交易为主。

进入2024年，一季度经济延续复苏态势，整体表现超出市场预期，尤其是出口、消费、制造业投资改善较为明显。房地产市场依然处于调整过程，新房销售依然较为低迷。前瞻的看，随着政策的逐步落地，预计全年经济表现将比较良好，完成5%的增长目标可能性较大。权益方面，一季度A股先跌后涨，春节前市场调整较大，之后在各项政策支持下快速反弹，债券市场方面，“资产荒”的逻辑持续演绎，收益率持续下行。组合方面，权益方面依然重点配置AI、半导体等硬科技方向，债券方面依然以利率债交易为主。前瞻的看，随着经济的持续复苏，我们继续对A股全年的表现保持积极态度，随着企业盈利的改善，增量资金的入场，A股有望迎来盈利提升和估值提升，或带动股价的较好表现。债券方面，目前收益率处于历史低点，进一步大幅下行的可能性较低。操作方面，权益我们仍将继续关注硬科技等方向，债券方面保持灵活操作。

2023年，随着政策的优化调整，经济整体呈现复苏态势，全年GDP同比达到5.2%，各项主要经济指标均出现一定的改善。但由于房地产市场继续调整，销售和投资均出现一定下滑，拖累了融资需求。在市场融资需求较弱的背景下，债券市场在年初短暂走弱以后全年基本呈现较强的走势，收益率持续下行，10年期国债收益率年末逼近2.50%的历史低点。权益方面，随着2022年底ChatGpt的横空出世，A股全年热点围绕AI和中特估。我们认为，AI或将有可能引发第四次工业革命，这其中将产生大量的投资机会。组合全年主要参与了硬科技方向的个股。

三季度，经济依然维持复苏态势，主要经济指标均出现改善，9月份制造业PMI达到50.2，回到荣枯线以上。政策面，随着7月底中央政治局会议的召开，一系列稳经济的政策陆续出台，其中房地产支持政策密集出台。权益市场方面，三季度表现依然较弱，上半年表现亮眼的AI板块在三季度也出现了明显调整。前瞻的看，我们认为，随着经济和政策的发展，权益市场或有望在四季度迎来反攻。我们依然相对看好以半导体、AI为代表的的硬科技板块。组合管理方面，组合在三季度减持了新能源和消费个股，增持了部分半导体个股。债券方面，三季度依然以利率债的交易为主。