新华利率债C(011039) - 基金经理

三季度宏观经济继续呈现转型期特征，外需维持一定韧性，内需待继续提振，生产端表现较好，但有所收敛。货币政策方面，本季度降息两次，降准落地，流动性整体维持充裕。财政政策稳增长继续发力，超长期特别国债陆续发行。债券市场表现有所分化，理财赎回信用债下跌后，利率债走势明显强于信用债。季度前期市场主要交易基本面和货币政策宽松预期，10年期国债收益率一度接近2.0%。9月底国新办新闻发布会央行宣布降准、降息、降低存贷款利率以及创新政策工具支持权益市场后，政治局会议的各项政策也进一步形成呼应，新一轮稳增长政策启动，市场风险偏好急剧提升，债券市场剧烈调整，10年国债收益率收于2.15%。 报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

上半年宏观经济平稳运行，整体仍然处于新旧动能转换过程中。需求属于渐进式缓慢复苏，出口和制造业表现较为亮眼，消费和基建整体稳健，地产投资延续萧条。政策方面，货币政策当局精准调控，银行间流动性较为充裕，资金分层现象明显缓解且资金波动幅度有所减小。财政政策逆周期托底，继续发力稳增长。不过上半年供给节奏整体偏慢，信贷下行也较为明显，市场走势上看仍然感觉可配资产较为有限。债券市场各期限收益率震荡向下，10年期国债收益率由2.56%下行35bp至2.21%，1年期国债收益率由2.12%下行58bp至1.54%。 报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

海外市场，去年末随着美国通胀预期的快速下降，市场开始充分交易降息预期，美债利率也出现了大幅回落，原本预计的2024年6月降息时点被提前至3月。在12月的议息会议上，联储官员进一步调整了未来政策利率的预测，使得美债10Y利率触及了3.8%的低点。但今年以来，美国经济数据继续展现出了强劲的韧性，服务业通胀持续走高，投资者眼中的美国通胀回落和实际市场中美国的二次通胀出现了显著错位，市场也从对降息过度乐观的线性外推过程中逐步纠偏，从交易降息时点及降息次数，逐步转变为交易是否降息。综合来看，通胀粘性叠加下半年大选临近，联储降息时点存在推迟的可能性。 从基本面角度看，24年一季度国内经济延续修复态势，3月社零总额同比增长4.6%，高基数的影响下读数小幅回落。市场前期关注的地产问题仍处于寻底的阶段，“销售-拿地-投资”的循环依然受阻，新开工的显著下滑拖累施工继续走低，但城中村改造可能带来一定托底效果，1-2月全国房地产开发投资同比下降9.0%，跌幅较去年收窄0.6，地产后周期也使得消费承压。 展望2024年二季度，海外通胀粘性问题值得密切关注，而油价一季度的逐步高企也使得二次通胀问题抬头。回到国内市场，一季度利率市场出现下行，特别是超长期30年国债的下行力度更大，当前已与MLF政策利率出现了一定倒挂。一方面反应的是，市场目前对当前经济的悲观预期、对地产持续下滑的担忧、以及对政策托底的信心不足等问题，另外一方面也隐含了后期对于货币政策层面进一步宽松的预期。在政策层面，面对当前国内需求及信心不足的问题，我们可能会维持财政扩张+央行扩表这样的政策组合，23年央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”增加了4.24万亿，其中主要为 PSL及MLF投放货币。综合看，基本面并未表现出明显的反转态势，经济仍处于换挡增速过程中的缓慢复苏周期，而财政逆周期发力及央行扩表的配合，会在债券供给、资金面等维度给市场造成扰动，在当前低利率、高波动的环境下，通过配置获得收益有限，交易行为及交易节奏的把握可能会更多的影响组合的收益来源。 综上判断，二季度本基金会维持利率久期，并保持一定的杠杆规模。在交易层面把握供给及资金面扰动带来的波动机会，保持较为积极、灵活的交易节奏。

宏观层面，2023年国内经济在坚持高质量发展，促进经济结构转型中砥砺前行，取得了很多成绩，现代化产业体系取得新的进展，制造业投资增速维持较高水平。但短期来看，国内需求、企业盈利、资产价格、收入预期在经济结构转型的过渡期内依然承压，房地产企业尚未走出困境，居民新房购置意愿较弱。2023年宏观政策加大逆周期调节，央行下调存款准备金率和政策利率各两次，中央政府四季度增发1万亿特别国债，支持地方发行特殊再融资债应对地方政府债务风险。虽然面临各种挑战，但是国内经济依然保持了基本稳定。除了国内因素以外，美国经济韧性超预期，资产价格增长带来的财富效应和财政政策带来的收入改善是美国经济保持韧性的原因。美联储从下半年开始暂停加息，在AI概念的加持下，海外风险资产表现强劲。债券市场方面，2023年初，市场对经济的预期较为乐观。然而，一季度末开始，需求不足的矛盾显现，“资产荒”的交易逻辑开始主导市场。在资金面宽松的利好下，债市利率从年初2.92%下行到7月份2.6%。7月政治局会议表述积极，打开了财政政策的想象空间，10年期国债利率上调10Bp。尽管市场出现了调整，但政策发力却比较滞后，于是在8月降息利好下，利率到达年内低点。利率触底的同时，财政政策开始实质发力，短端利率逐步回调，银行间资金面结构性紧张的局面一直持续到年底。10Y国债利率也从2.56%回调至2.7%。本年我们债券投资按照中短久期高评级无瑕疵信用债和长久期利率债构建哑铃型债券组合，在规避了信用风险的同时充分享受了收益率震荡下行所带来的超额收益，期间小仓位参与波段操作也适度增厚了组合收益。从组合操作来看，全年维持2年左右中性久期作为底仓，三季度之后债券标的更多偏向中长久期利率品，同时全年也通过反复的利率波段交易进行收益增厚，特别是增加了30Y品种的持仓，全年看较好的提升了组合的回报。