嘉实港股互联网产业核心资产混合A(011924) - 基金经理

极度悲观之下即出现反转。从企业二季报中可以自下而上的体会到宏观的压力。我们所投资的互联网行业渗透到日常消费的方方面面，包括电商、游戏、电影票、旅游、餐饮、到店、房地产成交等等，所以我们对宏观的体会也很真切。虽然三季度业绩期还未到来，但预期已经很低。9月底的货币政策、政治局会议精神及预期落地的财政政策，扭转了市场的悲观预期。外资期待了许久的“有形之手”似乎终于要大力干预经济、扭转预期。资本市场开始奖励这些举措，港股率先领涨，A股随即跟上。　　我们对港股互联网板块在过去几年始终是乐观的。海外中国资产的估值大幅度下移是过去几年的主基调。我们复盘大多数互联网企业的盈利预测与前期并未相差太多，但资本对这些企业的长期预期（即估值）有比较大的下调。机会往往蕴含在这些线性的悲观中，交易在个位数PE的公司真的没有DCF模型的终值了吗？随着美联储降息，中央政府有空间也有意愿扭转这种悲观的观点。政策落地的确有不确定性，但我们肯定比海外投资者更乐观一些。　　政策的落地传导到经济和企业业绩，还需要时间。海外投资者虽然也参与了三季度末的反弹，但在这段传导的时间过程中仍然以“不信任但逐步验证”的心态参与。我们以“信任并逐步验证”的心态参与港股市场投资，过程中的波动在我们看来就是机会。互联网行业仍然在港股科技排序中排在我们首位，主因其过硬的商业模式及愿意长期为股东创造价值的管理层。随着更多原本在美国上市的互联网企业回归港股市场并入通，港股低估值互联网企业的选择也日渐增多。　　我们再次重申长期观点：近年来港股受到很多挑战。在一个仍然是外资投资中国资产为主的战场，近些年来随着海外投资者对国内的悲观预期，使得香港市场变得不太友好。流动性枯竭，短期投资者较多且占据主导。随着海外利率已经确定性进入下降通道，目前最重要的变量是企业基本面能否扭转目前的悲观预期。企业基本面的合集是国内的宏观。港股市场的投资机会来自于盈利回升和长期预期回升（带动估值回升）的双击。香港市场目前短暂的估值修复仍然是刚刚开始，互联网标的的估值仍然极有长期价值。作为更了解国内环境和企业的国内投资者，我们将坚持在香港的长期投资，为投资者创造回报，为优秀企业带来稳定的股东，逐步重新稳定香港这个重要的国际金融中心。

2024上半年，国内宏观经济预期一再波动。年初市场较悲观，但随着新年消费超预期，在4月市场意识到了中国资产的价值洼地，外资大行纷纷上调对中国股票市场的评级。然而临近二季报，我们专注的互联网产业的确观察到了一些业绩压力，上市公司对二季度业绩及全年展望都有不同程度的下调。市场悲观情绪又起。港股市场再度调整。很多标的回到了4月反弹之前的位置。互联网行业YTD的整体表现明显好于去年，但是除了个别大幅度回购支撑股价的公司以外，股价仍有不小的压力。一些泛互联网行业（信息化、消费等）仍然感受到了一些二季度宏观带来的高基数影响，需求有所放缓。　　我们所专注的港股科技类资产一再波动，但好在是2024年农历新年之后整体是企稳向上的。核心原因是随着EPS的企稳，估值在经过2023年之后已经下行空间有限。龙头互联网企业业绩稳定增长，现金流充沛，不断释放盈利并回购。这类资产的韧性仍然出色。我们所投资的另外一块软件SaaS资产，客户为企业或者中小商户的信息化支出，相比互联网体现出一定业绩压力。表现相对欠佳。但计算机需求后周期属性，确实不如接触C端的互联网有韧性。但在经济展望逐步企稳复苏的情况下，我们认为仍有回报潜力。　　在2024年上半年的投资中，我们仍然保持了港股通互联网企业的主要持仓。我们更专注在了有当期盈利，有现金流及有能力回购的企业上，调降了当期盈利比较薄弱的SaaS类企业。相比A股市场，港股市场目前流动性压力更大一些，有当期盈利的企业估值有下行保证。我们认为整体在这个市场位置上进行回购的企业是有一定长期主义的思维，为股东创造长期价值。

2024年第一季度，市场对2024年全年的展望异常地悲观。资本市场经历快速大幅下挫，市场对国内资产价格通缩的忧虑达到了顶点。这与2023年开年的预期形成了几乎完全的相反。2023年市场怀揣着对疫情政策调整后的经济反弹进入第一季度，然而全年宏观经济和企业业绩低于投资者年初预期。我们认为2024年初的市场悲观过度了。在一季度末我们已经可以感受到经济和企业盈利明显地复苏。我们认为近期的制造业PMI数据以及重点互联网公司的季度业绩和展望超预期是大家保持乐观的理由。另一影响港股市场的因素来自海外。加息周期已经确定过去，海外在等待经济数据的放缓来进入降息周期。股票市场先行一步反应。海外科技类资产估值和表现其实已有溢价。体现在港股上，分母端的变化对市场已经不明显。核心矛盾还是企业业绩能不能稳住。　　我们所专注的港股科技也有类似波动，几乎是以农历新年为切分点。农历新年之前恒生科技大幅下跌，而新年之后受到节假日消费需求旺盛的拉动开始反弹。进入3月份的财报季，优质公司继续表现出业绩韧性，业绩后有不俗表现。我们所专注的互联网行业状态很好，业绩稳定增长，现金流充沛。虽然去年经历了估值大幅下调，但是龙头企业不断释放盈利并回购。估值下修已到底部。这类资产的韧性仍然出色。我们所投资的另外一块软件SaaS资产，客户为企业或者中小商户的信息化支出，相比互联网体现出一定业绩压力。表现相对欠佳。但计算机需求后周期属性，确实不如接触C端的互联网有韧性。但在经济展望逐步企稳复苏的情况下，我们认为仍有回报潜力。　　近年来港股受到很多挑战，我们坚定相信香港市场是我国重要国际金融中心。根据世界银行最新数据，2022年香港吸引外资（FDI）净流入1,210亿美元，以中国一个特别行政区的身份，排名全球第四，在美国、中国、新加坡之后。上海作为国内最大的吸引外资的城市，2022年FDI净流入为240亿美元，与香港相差仍然很大。从股权融资的功能上来看，香港在全球的股权融资能力长期排名前三，即使近年由于地缘政治及市场环境等因素影响，2023年香港的股权融资规模仍然排名全球第四，位列纽约、伦敦和新加坡之后。国内最大的金融中心上海排名全球第七。更重要的是，香港为国内企业提供了募集外资的重要窗口。香港仍然是当之无愧的国际金融中心，也将在我国未来的发展中起到重要的角色。今天的香港处在一个转型和过渡期，我们认为当前普遍的低估值和低流动性会随着本轮中国宏观基本面预期扭转而消除。我们会继续在香港深耕选择优质标的。

2023年的开年我们预期很高，港股互联网基金也自2022年底疫情政策调整以后有了一个不错的反弹。我们的判断似乎在兑现，国内经济随着疫情政策调整的复苏，以及海外流动性收紧进入尾声。然而农历新年之后，国内经济复苏需求不足的现实情况逐步打消了市场乐观情绪。2023年整体还是一个复苏年，但年初的预期过高，导致了整个市场高开低走。同时，美国高利率的环境持续了一整年，其对经济的负面影响低于预期，也使得海外没有那么快进入流动性放松的周期。悲观的情绪环绕了2023全年，到年底及2024年初，海外市场开始对中国经济发展产生了极度悲观的情绪。　　港股互联网基金在2023年下跌幅度较大，主要原因也是我们的宏观判断出现偏差。给投资者带来的损失我们深表歉意。我们在2022年10月份就已经将整体的仓位收缩到港股科技的板块中，虽然一度在反弹阶段取得了不错的成绩，但是这样的组合配置复盘来看也是一个双刃剑。在宏观预期下调的过程中，我们组合中很多股票经历了历史未见的估值下杀。我们以互联网和软件为主的配置，有不少公司在短期仍然处在投入期，业务处在减亏或者刚开始提升盈利能力的状态。历史上市场估值方法愿意以长期稳定期利润率估值，而当下的市场港股市场估值已经失去长期耐心，对短期盈利能力有限的公司估值水平大幅下调。我们在此类公司的超配源于我们对市场信心的误判。　　在整个2023年，港股科技与全球科技股走势也被拉开了显著的差距。我们多次强调本轮由人工智能驱动的全球科技周期，绝不是主题炒作而是有真正的产业趋势。虽然对很多公司来说，短期业绩贡献有限，但全球市场对整个板块长期受益都有一定预期。然而港股科技股却未有相应表现，对中国经济的系统性担忧使得仍然以外资定价的港股错过了本轮AI浪潮带来的股价表现。