工银养老产业股票C(012238) - 基金经理

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税政策对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，年初以来中信一级行业中综合金融、有色金属、银行涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产等板块跌幅居前。本基金主要仓位投资于老龄化相关的医药行业。报告期内，医药子行业内部分化较大，创新药板块受益于海外大型授权合作的持续落地，表现突出。CXO板块受关税事件影响，短期由于避险交易出现较大幅度回调，但药品232调查关税迟迟未落地，龙头CDMO公司受益于大客户新产品订单，业绩持续增长，估值处于低位，股价在调整后逐渐回到前期高点。其余医药子行业表现平淡，医疗器械、中药和消费医疗一季度业绩普遍低于预期，二季度继续承压。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　报告期内，本基金采取自上而下判断与自下而上选股相结合的策略。报告期内，本基金在创新药的仓位保持稳定，结构上有所调整，兑现了部分达到目标市值的投资标的。五月下旬以来，A股小市值创新药公司出现较大涨幅，我们认为尽管风险偏好和产业趋势有利于创新药的估值扩张，但市场的定价体系并未充分考虑创新药研发的风险，对此类机会参与较为谨慎。本基金适度增持中小市值的医疗器械和上游科研服务公司，这一类资产已出现业绩拐点或者边际增长加速，估值尚处于合理水平，中长期维度有望获得双位数的预期收益率回报。本基金继续减少中药行业的配置，OTC行业短期需求偏弱，龙头公司在报表上也体现出较大的经营压力。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。本基金主要仓位投资于老龄化相关的医药行业。报告期内，医药行业在各一级行业表现突出，创新药板块领涨。一方面，医药行业历经多年的估值收缩，负面预期已经充分反映；另一方面，创新药在国内支付环节改善和海外大型授权合作落地的催化下，产业趋势已经形成，有望成为带动板块估值回归的引擎。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　报告期内，本基金采取过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，子行业配置略有调整。我们认为医药行业的基本面在2024年有所承压，2025年有触底迹象但未见反转，估值变化先于基本面变化，优先选择估值弹性大或者基本面预期修复大的板块。创新药是本基金加仓的重点板块，重点投资于有对外授权和自主出海的公司以及商业化阶段利润快速释放的公司。虽然A股创新药的估值水平并不低，但该板块基本面密集催化，相对其他子行业优势明显，存在估值持续扩张的机会，现阶段创新药公司的估值尚未泡沫化。基于对市场流动性和风险偏好提升的考虑，本基金适度增持中小市值的医疗器械和上游科研服务公司，这一类资产已出现业绩拐点或者边际增长加速，估值尚处于合理水平。本基金对此前超配的中药行业进行策略性减仓，虽然投资标的基本面并未发生改变，但红利类资产短期遭遇市场风格的逆风。我们认为业绩稳定的品牌OTC公司在中长期仍有望获得合适的投资回报，如果市场风险偏好降低，上述资产或将重新受到市场关注。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　　　　　　　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　本基金定位为养老产业基金，报告期内，本基金自二季度后维持相对偏低的权益仓位，坚持自上而下和自下而上相结合的投资策略，分散个股集中度以降低风险。资产配置策略方面，前三季度采取哑铃策略，配置于银行、电力和中药等稳定增长的红利标的和创新药、医疗器械等估值和业绩具有弹性的成长标的，四季度后，随着市场风险偏好提升，本基金降低红利标的持仓比例。　　医药是本基金持仓较多的板块，报告期内医药行业在各个一级行业中表现不佳，与基本面低于预期有关。本基金在医药的子行业配置进行调整，减仓了业绩和政策不确定性增加的生物制品、仿制药和零售药店公司，加仓了海外市场有授权潜力和商业化阶段利润快速释放的创新药公司。CXO行业在报告期内受生物安全法案影响股价波动较大，我们认为短期国内需求仍在底部，海外需求温和复苏，但国际关系导致的政策不确定性持续存在，因此在报告期内对CXO行业进行了交易性配置，加仓了业务属性类似的上游科研试剂公司。中药行业是本基金持续超配的子版块，组合重仓在消费大环境承压的背景下依然保持稳健的业绩增长的公司，相对于公用事业和消费品等资产，中药行业龙头公司的估值还有提升空间。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　本基金主要投资于老龄化相关的医药行业。医药行业在三季度先震荡下跌，而后大幅反弹。受医疗行业整顿等因素影响，医药行业上半年面临较高基数，基本面承压，半年报业绩期股价出现调整，跑输市场。九月下旬市场预期宏观政策转向后，受资金面因素影响，医药行业快速反弹，尤其以前期跌幅较大的消费医疗和CXO子版块涨幅最大。　　从三季度情况看，行业整体在较低基数下同比有所增长，但宏观环境和行业政策并未发生明显变化：国内市场，行业整顿持续，医保资金承压；海外市场，美国大选和贸易政策的不确定性仍然存在。历史上医药行业属于逆周期行业，但近期地方财政紧张、医保政策趋严和居民消费能力下降等因素，对医疗设备、医药商业和消费医疗等细分子行业产生了一定影响。长期看，我们对医药行业谨慎乐观，一方面老龄化导致医疗行业需求持续增长，另一方面医保控费的压力持续存在。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向，部分公司长期维度看估值仍处于合理水平。　　报告期内，本基金保持较低的股票仓位运作，采取过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略。中药行业是连续多个季度超配的子板块，虽然行业基本面出现分化，OTC行业面临消费下行、政策影响和高基数等压力，但重仓公司依然保持稳健的业绩增长。本季度加仓的子版块包括创新药和CXO。近年来，国内创新药公司的研发实力持续提升，并通过license out等方式与海外大药企合作出海，而且创新药在国内的政策环境也相对友好，产业趋势已经形成。A股创新药公司在三季度受市场风险偏好下降影响出现较大波动，市值空间具备吸引力，组合进行了逐步加仓。CXO行业的压制因素是美国生物安全法案，基本面上海外投融资回暖，估值上也具备吸引力，且属于指数权重股，组合也基于此进行了适量配置。组合减仓的子版块主要是持政策预期不明朗、基本面下调的零售药店和血制品板块。　　本组合在三季度未能取得超额收益，主要原因是九月下旬市场出现快速反弹，基准中顺周期的消费及地产产业链公司和小市值的成长股涨幅较大。本组合此前配置了高股息的防御类资产如银行和公用事业，且医药行业持仓的中药和医药流通等低估值公司相对表现较弱，短期或对超额收益有负面影响。本轮反弹以来，本基金也陆续加仓了医疗器械和创新药的中小市值成长公司进行应对。