工银养老产业股票C(012238) - 基金经理

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　本基金主要投资于老龄化相关的医药行业。医药行业在三季度先震荡下跌，而后大幅反弹。受医疗行业整顿等因素影响，医药行业上半年面临较高基数，基本面承压，半年报业绩期股价出现调整，跑输市场。九月下旬市场预期宏观政策转向后，受资金面因素影响，医药行业快速反弹，尤其以前期跌幅较大的消费医疗和CXO子版块涨幅最大。　　从三季度情况看，行业整体在较低基数下同比有所增长，但宏观环境和行业政策并未发生明显变化：国内市场，行业整顿持续，医保资金承压；海外市场，美国大选和贸易政策的不确定性仍然存在。历史上医药行业属于逆周期行业，但近期地方财政紧张、医保政策趋严和居民消费能力下降等因素，对医疗设备、医药商业和消费医疗等细分子行业产生了一定影响。长期看，我们对医药行业谨慎乐观，一方面老龄化导致医疗行业需求持续增长，另一方面医保控费的压力持续存在。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向，部分公司长期维度看估值仍处于合理水平。　　报告期内，本基金保持较低的股票仓位运作，采取过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略。中药行业是连续多个季度超配的子板块，虽然行业基本面出现分化，OTC行业面临消费下行、政策影响和高基数等压力，但重仓公司依然保持稳健的业绩增长。本季度加仓的子版块包括创新药和CXO。近年来，国内创新药公司的研发实力持续提升，并通过license out等方式与海外大药企合作出海，而且创新药在国内的政策环境也相对友好，产业趋势已经形成。A股创新药公司在三季度受市场风险偏好下降影响出现较大波动，市值空间具备吸引力，组合进行了逐步加仓。CXO行业的压制因素是美国生物安全法案，基本面上海外投融资回暖，估值上也具备吸引力，且属于指数权重股，组合也基于此进行了适量配置。组合减仓的子版块主要是持政策预期不明朗、基本面下调的零售药店和血制品板块。　　本组合在三季度未能取得超额收益，主要原因是九月下旬市场出现快速反弹，基准中顺周期的消费及地产产业链公司和小市值的成长股涨幅较大。本组合此前配置了高股息的防御类资产如银行和公用事业，且医药行业持仓的中药和医药流通等低估值公司相对表现较弱，短期或对超额收益有负面影响。本轮反弹以来，本基金也陆续加仓了医疗器械和创新药的中小市值成长公司进行应对。

上半年宏观经济持续承压，房地产和地方债务风险持续影响经济增长，消费和出口数据在二季度也有所转弱。A股市场市值因子的影响明显，大盘价值风格占优，报告期内沪深300、中证500、中证1000和中证2000指数涨幅分别为1%、-9%、-17%、-23%。银行、公用事业和能源等高股息资产表现较好，消费、医药和TMT等成长资产表现较弱。　　本基金主要投资于老龄化直接相关的医药板块。报告期内，医药行业表现不佳，各子板块均为负收益，尤其医疗服务和生物制品跌幅最为显著。医药行业在反腐常态化的背景下诊疗秩序基本恢复正常，但一二季度行业面临同期高基数的客观情况，增速承压。国内市场，医保筹资端依旧保持小幅增长，但公立医院受各类监管政策影响，供应商账期延长，设备招标采购推迟，二季度医院诊疗人次有所放缓。海外市场，美国《生物安全法案》事件加大了海外客户对中国供应链的担忧，欧美对华贸易摩擦也影响了医药行业，美国对注射器和手套等防疫物资加征关税，欧盟对医疗器械启动IPI调查。短期看，上半年医药行业业绩增长有压力，但长期看，老龄化背景下行业需求持续增加，国内公司在全球竞争力持续提升，仍然看好创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　报告期内，本基金降低资产组合的风险偏好，维持较低的股票仓位，适度配置红利低波银行和公用事业公司作为防御。标的选择上通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，超配中药、血制品、医药流通等板块，减持政策和需求不明朗，业绩存在持续下调风险的公司，在细分领域和个股上进行平衡。

一季度宏观经济的下行压力并未减轻，房地产价格未见拐点，化债过程中地方财政支出收缩。另一方面，也有部分因素推动经济上行，出口好于预期，消费有所改善。中期维度判断，经济维持下有底，上有顶的运行区间，政策发力更多是托举而非刺激。一季度市场的波动和分化明显，春节前中小市值个股经历了大幅回调，低估值红利类资产整体表现较好。报告期内，本基金继续保持哑铃策略，加仓银行、公用事业、医药商业等稳健资产，加仓高beta的创新药和医疗器械等成长资产，减仓基本面确定性降低和投资逻辑发生变化的公司。　　医药行业在反腐常态化的背景下诊疗秩序基本恢复正常，但一二季度行业面临同期高基数的客观情况，增速承压。以内需为主的药品、器械和医疗服务行业，面临医疗机构预算紧张、居民消费力下行和医保控费政策持续等情况；以外需为主的原料药和研发外包服务行业，受市场竞争加剧和客户调整供应链等因素影响，美国《生物安全法案》事件对客户信心也有所影响。长期看，老龄化背景下行业需求持续增加，国内公司在全球竞争力持续提升，我们仍然看好创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　医药行业的稳健类资产分布于医药流通、中药和仿制药等行业。这一类资产的PE估值普遍在10-15倍，股息率在3%左右。与类似属性的交运、电力等资产相比，医药行业的需求增长更快且更稳定，行业集中度提升还有空间，且大部分公司的集采降价压力已经释放。我们认为这一类资产的定价处于较为合理水平，长期看有望获得与增长和分红相匹配的投资收益。　　医药行业的成长类资产可分为两类，第一类是不适用PE估值的创新药和创新器械公司，第二类是适用于PE估值体系，未来3年业绩CAGR在20-30%的公司，分布在医疗器械、血制品和零售药店等行业。我们认为创新是产业发展的方向，A股资本市场对创新药资产的定价充分，我们将此类资产作为行业反弹阶段高beta的收益来源。第二类成长资产，目前估值已经调整至历史较低的水平，对应2024年PE在20-25X区间，预计中期维度的业绩成长可以消化估值，如果市场风险偏好提升有望赚估值修复的收益，也是本基金重点配置的方向。

2023年资本市场表现承压：一季度疫情管控放开，市场出现短暂的经济恢复预期；二季度市场预期开始走弱；三季度以来，社零、社融和出口等宏观经济数据低于预期，市场进入弱预期、弱现实的状态；四季度经济有触底迹象，但政策发力较为克制，市场持续担忧房地产和地方债“灰犀牛”风险的蔓延，对风险资产的偏好持续降低。此前高景气的成长赛道普遍出现估值和盈利的双杀。　　报告期内，本基金继续保持精选个股的投资策略，更加侧重自下而上的逻辑，降低重仓股持仓集中度。一季度，本基金加配中药板块，受益于疫情放开需求，获得了较好的超额收益。二季度，考虑到消费数据承压，本基金减配了食品饮料、地产产业链等顺周期板块，继续加配医药行业。三季度，受到医疗反腐事件影响，医药行业出现较大波动，8-9月行业高频数据增长承压，进而反应在报表上。本基金降低仓位以应对不确定性，但相对基准仍超配医药，产生了负超额。四季度，本基金采取哑铃策略，加仓高beta的创新药创新器械，同时加仓稳定增长的银行和公用事业，减仓军工、食品饮料、消费医疗和研发外包服务等成长赛道。