大摩安盈稳固六个月持有期债券C(013215) - 基金经理

三季度市场变化较大，首先基本面方面，宏观数据持续承压，地产价量齐跌、消费降速、失业率抬升、通缩压力等负向因素尤为突出，叠加美国经济就业走弱、通胀降温，内外需求同步走弱进行共振，引起市场风偏的持续低迷和全球工业品价格持续走低，基本面奠定债券基本盘仍然稳固，而债券市场在极低的利率环境和经济弱现实弱预期背景下，监管关注加大，其中7月和8月以监管进行曲线引导为主，期间叠加7月22日以来一轮降息和9月降准降息和调降按揭房贷利率预期蔓延，利率在政策调控预期下震荡，在降息政策落地时快速下行。供求上来看，8-9月份政府债供给节奏加快，对市场流动性产生一定冲击，另外由于前述因素，债券交易量持续萎缩，市场交易热情消退。9月24日随着国新办央行新闻发布会揭晓降息举措和改善股市流动性、地产托底措施，市场开始演绎政策反转，由固本培元思路转向积极托底，对政策的想象力和情绪快速修复，风偏迅速扭转，演绎了一波权益估值大幅修复行情，而债券市场随着风偏扭转和居民端情绪跟进，理财和基金等负债端也随之迁移和波动，在赎回债券产品-卖资产-资产跌-赎回产品的负反馈机制和流动性踩踏背景下，债券收益率快速上升。　　政策面上，我们认为前期固本培元思路已转向积极托底成立，对权益资产有流动性改善的两项措施配合。对债券资产而言，长期仍然由基本面定价，短期受到负债端客户进场股市、回撤较大止损、机构预防性赎回等原因，负债端压力演绎了一段时间，但冲击在一周内发挥到了极致，市场后续风险偏好的快速上升或不可持续，仍将回归政策的着力板块和宏观基本面数据验证。基本面数据主要包含政策着力点所在的消费、地产等高频数据是否有起色，通缩等价格指标有无显著改善。从弱现实边际修复预期走向何方将成为将来股债持续性的考验，如财政政策对年内托底宽财政力度有限，地产、消费等结构性和长周期因素难以改变，短期情绪因素仍不足以支撑市场走得更远，那么待四季度基本面数据验证和政策持续落地明朗，预计债券将会更加顺风、权益则演绎结构性机会、周期品将会承压、成长大于周期。　　操作思路上，本基金将坚持积极配置，力争获取静态收益快速上行后、对财政担忧等风险释放后的更高收益，并兼顾资产流动性。

2024年一季度经济数据来看，已公布的1-2月经济数据表现整体超预期，3月制造业和非制造业PMI位于荣枯线之上。1-2月除了地产销售延续下滑压力以及社融、信贷数据弱于去年的负向影响因素之外，其余宏观数据均超预期，其中1-2月消费增速高于过去两年平均，固定资产投资中，基建和制造业投资均好于预期，在出口低基数影响下，增速回正，并展现高增长态势。3月制造业PMI回升至50.8%，历经5个月之后回升至荣枯线之上，分项来看，生产指数52.2%，新订单指数53%，生产和需求均有所改善，此为去年2月以来首次。1-2月M1、M2剪刀差数据先放大后缩小，显示1月剪刀差缩小是春节前季节性企业存款转化为居民存款，2月数据验证资金空转问题仍然存续。通胀数据方面，CPI数据受到春节错位影响，旅游和文娱消费环比上涨，国际油价上涨带来交通燃料类环比上涨，生产端需求仍然承压，反应国际需求的原油、有色以及国内需求黑色、水泥呈现分化。　　二季度经济基本面对债市构成支撑。从宏观数据来看，消费边际有所走弱，4-5月份消费同比回落至2.3%、3.7%水平，另外投资分项中，基建投资增速不及预期，房地产成交面积和房地产投资边际走弱，5月房地产投资同比降幅达到-10.10%，二季度经济增速主要由出口和制造业投资高增贡献，而融资需求端来看，社融和M1受到银行手工补息取消的影响，M1出现负增长，4-5月增速分别为-1.40%和-4.2%，企业定期存款流失严重，另外4月社融历史首现负增长，新增社融规模为-658亿，一方面手工补息政策影较大，另外金融挤水分、利润考核而非规模考核背景下，信贷走弱，也展现出实体融资需求仍然不强。价格指标上来看，PPI同比负值有所收敛，CPI相比Q1有所抬升，而PMI显示出生产新订单指数和新出口订单位于50荣枯线以内。整体上看，实体融资需求转弱，居民端和企业端消费和投资信心仍然不足，地产在517地产新政后数据脉冲式上行2周后回归，地产仍呈现价跌量收敛格局，叠加非银资金充裕、资产荒加重，这奠定了债牛基础没有逆转。　　债券市场在一季度快速走向牛平，二季度走向牛陡，预计曲线仍会从短至长逐步传导平陡交易，节奏或更为重要。　　本基金维持积极的杠杆和久期操作，未来仍以曲线挖掘、策略研究、追求相对收益为主。

2024年一季度经济数据来看，已公布的1-2月经济数据表现整体超预期，3月制造业和非制造业PMI位于荣枯线之上。1-2月除了地产销售延续下滑压力以及社融和信贷数据弱于去年的负向影响因素之外，其余宏观数据均超预期，其中1-2月消费增速高于过去两年平均，固定资产投资中，基建和制造业投资均好于预期，在出口低基数影响下，增速回正，并展现高增长态势。3月制造业PMI回升至50.8%，5个月之后回升至荣枯线之上，分项来看，生产指数52.2%，新订单指数53%，生产和需求均有所改善，此为去年2月以来首次。1-2月M1、M2剪刀差数据先放大后缩小，显示1月剪刀差缩小是春节前季节性企业存款转化为居民存款，2月数据验证资金空转问题仍然存续。通胀数据方面，CPI数据受到春节错位影响，旅游和文娱消费环比上涨，国际油价上涨带来交通燃料类环比上涨，生产端需求仍然承压，反应国际需求的原油、有色以及国内需求黑色、水泥呈现分化。　　资金方面，在央行货币政策执行报告提空转、美国经济保持韧性、汇率承压的内外平衡大环境下，5年LPR在2月下调25bp，1年期LPR保持不变，并在1月提出春节前进行降准满足流动性需求。整体上看，货币政策发力节奏和幅度大于财政政策，一季度一般和专项地方政府债发行节奏慢于去年。　　由于春节前权益市场大幅调整，风偏转向债券，对长期经济预期悲观、叠加降准和存贷款利率下调，长端利率进入脱锚区，30年国债和MLF利率进入倒挂区间。进入3月，随着两会落定赤字水平和超长期国债连续5年每年净发行1万亿的定调，市场在前期狂热氛围中超长债转向调整，而短端在有效供给不足、资产荒背景下，持续下行，曲线转向震荡和陡峭。　　一季度本基金保持中高的久期和仓位，并持续优化组合静态收益率，获取合理的收益。

2023年经济表现前高后低，结合基数来看， 2023年各季度GDP增速整体呈下行趋势，展望来看，2024年一季度受到高基数压制，全年预计收敛成区间波动；　　制造业和基建投资全年偏平，对经济形成较强的支撑。制造业和基建受到1万亿新增国债部分下发提振，这一趋势预计将延续至2024年；出口端，2023年出口额较2022年下行，从需求端看，主要出口对象欧美需求边际回落，美国库存周期整体在磨底阶段，未见明显的补库迹象；　　通胀数据方面，由于就业和收入偏弱、地产下行，2023年核心CPI弱于季节性，表观CPI上半年受能源高基数拖累，下半年受猪价高基数拖累加上本身猪价低迷，出现短期通缩压力；2023年上半年PPI在高基数和弱需求的影响下持续下行，三季度随着基数拖累减弱、国内政策托底和外需回升，PPI触底回升，但四季度需求边际转弱，PPI又呈现回落态势；　　资金方面，8月下旬资金逐渐开始收紧，主要受到政府债加快发行、央行指导信贷投放影响，这也导致期限利差不断收敛，12月中下旬政府债券发行扰动逐渐消退，资金转松。　　全年本基金保持中等的久期和仓位，波段操作。转债部分保持中等仓位，谨慎参与为主。