大摩安盈稳固六个月持有期债券C(013215) - 基金经理

2024年二季度经济基本面对债市构成支撑。从宏观数据来看，消费边际有所走弱，4-5月份消费同比回落至2.3%、3.7%水平，另外投资分项中，基建投资增速不及预期，房地产成交面积和房地产投资边际走弱，5月房地产投资同比降幅达到-10.10%，二季度经济增速主要由出口和制造业投资高增贡献，而融资需求端来看，社融和M1受到银行手工补息取消的影响，M1出现负增长，4-5月增速分别为-1.40%和-4.2%，企业定期存款流失严重，另外4月社融历史首现负增长，新增社融规模为-658亿，一方面手工补息政策影较大，另外金融挤水分、利润考核而非规模考核背景下，信贷走弱，也展现出实体融资需求仍然不强。价格指标上来看，PPI同比负值有所收敛，CPI相比一季度有所抬升，而PMI显示出生产新订单指数和新出口订单位于50荣枯线以内。整体上看，实体融资需求转弱，居民端和企业端消费和投资信心仍然不足，地产在517地产新政后数据脉冲式上行2周后回归，地产仍呈现价跌量收敛格局，叠加非银资金充裕、资产荒加重，这奠定了债牛基础没有逆转。　　从曲线表现来看，4月以来受益于资金面宽松、长期预期转弱等影响，超长端利率债活跃券4月下旬达到历史新低2.40以下水平，由于央行频繁提示长端利率风险，债市4月底快速调整，5月利率债陷入震荡行情，而中短端信用受益于资金宽松、手工补息取消后银行理财和保险结构性资产荒，信用利差和期限利差快速压缩，进入6月，大宗品和权益市场快速下跌，风偏回归债市，超长利率债和超低等级信用债演绎出一波期限利差和信用利差快速压缩的行情。　　二季度本基金保持中短期信用类资产底仓配置，积极进行杠杆和久期的波段操作，并持续优化组合静态收益率，获取合理的收益。

2024年一季度经济数据来看，已公布的1-2月经济数据表现整体超预期，3月制造业和非制造业PMI位于荣枯线之上。1-2月除了地产销售延续下滑压力以及社融和信贷数据弱于去年的负向影响因素之外，其余宏观数据均超预期，其中1-2月消费增速高于过去两年平均，固定资产投资中，基建和制造业投资均好于预期，在出口低基数影响下，增速回正，并展现高增长态势。3月制造业PMI回升至50.8%，5个月之后回升至荣枯线之上，分项来看，生产指数52.2%，新订单指数53%，生产和需求均有所改善，此为去年2月以来首次。1-2月M1、M2剪刀差数据先放大后缩小，显示1月剪刀差缩小是春节前季节性企业存款转化为居民存款，2月数据验证资金空转问题仍然存续。通胀数据方面，CPI数据受到春节错位影响，旅游和文娱消费环比上涨，国际油价上涨带来交通燃料类环比上涨，生产端需求仍然承压，反应国际需求的原油、有色以及国内需求黑色、水泥呈现分化。　　资金方面，在央行货币政策执行报告提空转、美国经济保持韧性、汇率承压的内外平衡大环境下，5年LPR在2月下调25bp，1年期LPR保持不变，并在1月提出春节前进行降准满足流动性需求。整体上看，货币政策发力节奏和幅度大于财政政策，一季度一般和专项地方政府债发行节奏慢于去年。　　由于春节前权益市场大幅调整，风偏转向债券，对长期经济预期悲观、叠加降准和存贷款利率下调，长端利率进入脱锚区，30年国债和MLF利率进入倒挂区间。进入3月，随着两会落定赤字水平和超长期国债连续5年每年净发行1万亿的定调，市场在前期狂热氛围中超长债转向调整，而短端在有效供给不足、资产荒背景下，持续下行，曲线转向震荡和陡峭。　　一季度本基金保持中高的久期和仓位，并持续优化组合静态收益率，获取合理的收益。

2023年经济表现前高后低，结合基数来看， 2023年各季度GDP增速整体呈下行趋势，展望来看，2024年一季度受到高基数压制，全年预计收敛成区间波动；　　制造业和基建投资全年偏平，对经济形成较强的支撑。制造业和基建受到1万亿新增国债部分下发提振，这一趋势预计将延续至2024年；出口端，2023年出口额较2022年下行，从需求端看，主要出口对象欧美需求边际回落，美国库存周期整体在磨底阶段，未见明显的补库迹象；　　通胀数据方面，由于就业和收入偏弱、地产下行，2023年核心CPI弱于季节性，表观CPI上半年受能源高基数拖累，下半年受猪价高基数拖累加上本身猪价低迷，出现短期通缩压力；2023年上半年PPI在高基数和弱需求的影响下持续下行，三季度随着基数拖累减弱、国内政策托底和外需回升，PPI触底回升，但四季度需求边际转弱，PPI又呈现回落态势；　　资金方面，8月下旬资金逐渐开始收紧，主要受到政府债加快发行、央行指导信贷投放影响，这也导致期限利差不断收敛，12月中下旬政府债券发行扰动逐渐消退，资金转松。　　全年本基金保持中等的久期和仓位，波段操作。转债部分保持中等仓位，谨慎参与为主。

我国经济经历了一季度的疫后脉冲式修复和二季度的加速去库存，三季度进入政策密集出台期，724政治局会议确认了政策的方向，利率在8月降息后触底，9月在资金趋紧和政策稳增长预期影响下，利率整体上行。  回顾今年以来的经济走势，一季度地产投资、消费、就业等领域还相对薄弱，但制造业和基建受益于政策倾斜和信贷支持，延续了去年的韧性，地产销售也有明显改善，社零和工业增加值环比改善。二季度脉冲修复消退、政策克制，投资和消费均显著回落；三季度政治局会议后降息、化债、存量房贷利率调整、地产放松、税收相关政策陆续出台，8月开始经济量价触底回升，有一定复苏迹象。  8月工业企业仍在主动去库阶段，制造业投资增速8月累计同比5.9%，年初以来连续下滑，5-8月大致维持同一增速；二季度财政融资放缓，基建增速放缓，狭义基建（不含电力）与广义基建增速分化大，狭义增速8月6.4%，广义达9%；地产方面，1-4月地产积压需求释放后，5-7月销售持续下台阶，随着7月政治局会议定调地产供需关系的改变、二季度货政报告将地产归入金融支持实体领域范围，地产政策开始密集出台，9月随着认房不认贷、首付比例下调、限购的放开，二手房销售较8月改善，新房销售同比和8月基本持平，政策效果有限。  社融数据出现反弹。随着7月信贷塌方，8月央行开始降息，大行加大力度投放，信贷也随之改善，9月票据利率和存单价格预示信贷继续改善。政府债券方面，考虑项目收益与融资不平衡的问题突出，监管部门8月1日开始对新一批地方债发行使用时限提出要求，而专项债在8月才开始加速发行，对8、9月社融形成了支撑。  通胀整体较弱。PPI环比直到8月才转正。CPI方面，上半年农产品、能源价格走低，而核心通胀持续性不及预期。随着三季度农产品和能源价格环比走高，CPI也在7月触底。未来CPI食品项9、10月面临高基数。核心CPI受收入传导偏慢，预计较弱。  资金短期收紧。8月降息后，资金状况开始收紧，一方面是汇率贬值和债券供给扰动，另一方面是大行存款有流出压力而贷款投放任务重，央行9月降准25BP对冲，但资金状况尚未实质好转。10月有特殊再融资债的扰动，预计资金仍有压力。  三季度本基金保持中等的久期和仓位。适度参与转债的投资，提高低价转债仓位占比。