汇添富中债1-3年隐含评级AA+及以上信用债指数发起式C(014485) - 基金经理

三季度经济数据维持前期趋势，出口保持韧性，通胀及地产同比数据有所回落，但仍维持在上半年的区间，经济持续回升向好基础仍需巩固。同时，增量政策窗口随之而来。三季度两次降息一次降准，尤其是季末时三部门联合开新闻发布会，同时降息降准且幅度超预期，较大程度的改变了市场预期，之后地产高频数据回到今年高点。市场方面，三季度债券市场波动较大。7月初因央行调控，市场快速调整，之后随市场降息快速修复并创新高。8月初央行再次调控市场，市场经历了月初月末两次调整，之后利率债收益率创新低，但信用利差逐步走扩。9月底因三部门联合开会，市场快速大幅调整。资金方面，虽然三季度两次降息，但是资金价格并未快速下行，总体维持在降息前的中枢水平，季末资金有所收紧。本报告期内，基金在关注信用风险的前提下，根据对基本面的判断、及市场各类资产的性价比，适度调整了久期及杠杆。在市场调整期间，将部分资产变现，以应对组合规模的变化。

2024年上半年中国经济呈修复态势，GDP同比增长5.0%，高质量发展在多项数据中有所体现。分项来看，PPI同比跌幅收窄，CPI同比自2月后始终为正。社融及M2数据与实体经济相关性不断提高。出口维持韧性，总体是“以价换量”格局，地产方面限制性政策相继退出，核心城市成交量在多项政策出台后趋于平稳。制造业PMI总体稳定在50上下。经济持续回升向好，但基础仍需巩固。国内生产强于需求、库存绝对水平较高、价格承压的格局仍在维持。市场方面，一季度债券市场表现强劲，货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行。整个一季度债市呈现牛平趋势，信用利差、期限利差均接近历史低位。具体而言，1月份股市走弱的背景下长端加速下行，30年下行幅度较大，曲线呈现牛平。央行超预期降准后中短端收益率下行显著，并带动长端下行，10年国债突破关键点位后加速下行。2月初股债跷跷板效应明显，春节前一周股市反弹期间债券市场有所回调，节后再度转为下行。因LPR超预期降息、两会政策未超预期等，债券收益率继续下行，30年国债收益率下至2.39%后市场开始止盈，伴随地产政策、监管政策扰动下有所回调，进入震荡区间。二季度债券市场总体延续一季度走势。虽然超长期国债在3月中下旬有所回调，但信用债及其他期限的利率债在4月底之前仍持续收益率下行趋势。4月底因央行提示风险，市场调整3-4个交易日，随后收益率继续下行，至季末，各期限资产收益率回到或低于调整前。本报告期内，基金在关注信用风险的前提下，根据对基本面的判断、及市场各类资产的性价比，相对积极的调整了久期及杠杆，力争降低跟踪误差。

一季度国内经济呈现修复态势，1-2月经济数据与3月制造业PMI均超过市场预期，实际GDP增速有望实现5%以上，表明国内经济韧性强、潜力足、回旋余地广，长期向好的基本面没有变。结构上看，出口、人员出行、工业生产偏强，地产、基建、社零偏弱，生产总体强于需求的结构性问题仍在，库存绝对水平仍在高位，因此通胀的修复偏温和。市场方面，一季度债券市场表现强劲，货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行。整个一季度债市呈现牛平趋势，信用利差、期限利差均接近历史低位。具体而言，1月份股市走弱的背景下长端加速下行，30年下行幅度较大，曲线呈现牛平。央行超预期降准后中短端收益率下行显著，并带动长端下行，10年国债突破关键点位后加速下行。2月初股债跷跷板效应明显，春节前一周股市反弹期间债券市场有所回调，节后再度转为下行。因LPR超预期降息、两会政策未超预期等，债券收益率继续下行，30年国债收益率下至2.39%后市场开始止盈，伴随地产政策、监管政策扰动下有所回调，进入震荡区间。本报告期内，基金在关注信用风险的前提下，根据对基本面的判断、及市场各类资产的性价比，相对积极的调整了久期及杠杆。由于跨季资金成本较高，季末适度调整了杠杆。

经济方面，一季度呈现弱复苏格局，二季度复苏动能有所放缓，7月政治局会议后，经济呈现温和复苏态势，总体处于上行通道中，稳中有进。驱动一季度经济修复的主要力量来自内需，其中消费和服务业有所修复，地产竣工投资在保交楼政策推动下环比及同比均逐步转正，基建投资在财政靠前发力下实物工作量显著提升，而出口对经济增长的贡献有所下降，综合来看经济总体呈现弱复苏格局。随着积压需求在一季度集中释放，二季度经济复苏动能有所放缓，经济并未出现2020年年中的V型复苏，尽管服务消费维持修复态势，但PMI跌入荣枯线以下，工业生产、投资、出口环比走弱，市场重新修正对经济复苏斜率的预期。7月政治局会议定调稳增长，政策围绕降息、地产放松以及化债展开，8月中旬之后政策推出节奏较快。在总量政策发力下，三季度中国经济整体呈现温和复苏态势。制造业、建筑业和服务业PMI均有所回升，且9月制造业PMI再度回升至荣枯线以上，经济复苏趋势延续。随着政策的短期效应消退，四季度后半段经济数据有所放缓，需求弱于供给的现象在通胀、地产等数据上有所体现，出口受海外周期影响同步放缓。全年看，5.2%的GDP增速超过了5%的目标，体现了经济的复苏态势。同时，相对温和的CPI和PPI数据也反映了当前总需求和总供给之间的关系。市场方面，全年收益率震荡下行，曲线平坦化，信用利差大幅收窄。资金虽有波动，但总体中枢抬升。具体而言，一季度资金价格延续2022年四季度的趋势，继续向政策利率回归，中枢抬升，市场根据新的资金价格定价资产，并一度担心资金价格会进一步走高。因此中短端利率债、存单、以及其他以资金定价的资产在1月至2月收益率震荡上行。信用债方面，由于利差在 2022 年四季度的调整，给今年1月及2月利差收窄提供了空间。进入3月之后，随着地产复苏的节奏及一些经济数据低于市场预期，收益率开始震荡下行。二季度，随着一些前瞻指标显露经济复苏动能放缓的迹象，收益率后续开始逐步下行，并在4月底和6月降息前后出现两次加速下行。两次加速下行期之后，因部分资金获利了结，收益率也有所反弹，但之后均延续下行趋势。7月政治局会议定调稳增长后，收益率先快速反弹，之后再次缓慢往下，8月降息后政策出台节奏明显加快，收益率先下后上。后续随着资金面收紧，稳增长政策、尤其是一线地产政策放松，9月上旬收益率快速往上，中旬有所修复，但最后一周跨季资金较高，短端带动长端再次调整。10月因季初资金价格高于上季末的预期，市场有所回调，直至十月底资金价格下降，市场才有所回暖。十一月及十二月中长端收益率整体延续下降的态势，并在十二月下半月快速下行。本报告期内，基金在关注信用风险的前提下，根据对基本面的判断、及市场各类资产的性价比，适度调整久期及杠杆，力争降低跟踪误差及偏离度。