嘉合磐恒债券A(014991) - 基金经理

回顾三季度，经济基本面的修复不如市场预期，但近期的政策出台超乎想象，市场预期迎来反转，带动各类资产价格大起大落。整体来说，国内经济恢复继续呈现“波浪式发展、曲折式前行” 的弱复苏特点。从需求端“三驾马车” 来看，出口在全球制造业景气度底部回升和国内出口产品比较优势的带动下维持强势，同时拉动了高端制造业的投资。但地产行业仍处于下行通道，对基本面形成了严重的拖累。地方政府融资趋严压制了基建投资，居民消费能力和消费意愿不足导致了国内消费增速偏缓。基于当前的经济形势，9月底国新办发布会和政治局会议陆续召开，明确了政策积极转向的信号，并出台了多项举措，极大地提振了市场信心。这一阶段，人民银行实行支持性货币政策，分别于7月、9月先后两次将政策利率下调0.1个百分点和0.2个百分点，同时降低存款准备金率0.5个百分点。此外人民银行积极回应群众关切，降低存量房贷利率至新发放贷款利率的附近。目前市场也非常关注四季度财政政策将如何发力。债券市场方面，季度初以来债券市场持续走强，利率中枢快速下行。8月上旬央行指导长端利率，债券市场出现下跌，但后续在偏弱基本面和较强降息预期的带动下，债券收益率继续震荡下行。直到9月底两次重要会议之后，政策拐点确认，市场预期反转，基金赎回发酵，信用债抛压加大，尤其是长久期、低评级信用债的流动性大幅降低，部分债券跌幅超过100bps。与此同时资金和存单价格持续攀升，助推市场进入了今年以来最长时间的一次债券调整期。在政策驱动下市场风险偏好急剧升温，仅在短短一周的时间内，权益市场各类指数大幅上涨。报告期内，市场主流观点依然是看多债市，大部分产品都采取拉长久期和信用下沉策略。这种趋同性的市场行为，也加剧了季度末的债市下跌。由于组合债券久期中性偏短，信用资质较好，受到市场下跌的负面影响较小。股票方面，整体仓位变化不大，因此在产品净值上实现了追涨。后续我们将密切关注财政货币政策细节、经济数据修复进度和资金面情况，灵活调整股债仓位的结构，为投资人创造更好的收益。

当前，世界百年未有之大变局正加速演进，国际形势纷繁复杂。面对严峻的内外部挑战，国内的经济发展态势呈现出“波浪式发展、曲折式前进”的特点。上半年我国GDP同比增长5.0%，节奏上看，二季度GDP同比增长4.7%，增速较一季度大幅回落。经济内部结构分化，出口和制造业投资是今年以来经济的主要支撑，而作为旧动能的代表，地产行业仍在底部徘徊，1-6月新建商品房销售面积4.79万平方米，同比-19.0%；销售金额4.71万亿，同比-25.0%，对基本面的拖累较为明显。2024年以来，央行分别于2月降准0.5个百分点，7月下调公开市场逆回购利率10bp，始终保持市场流动性处于充裕水平。4月手工补息整改以后，企业活期存款从银行端流入非银体系，导致大行资金融出明显减少，与此同时理财、货基等非银融出增加，R007与DR007利差压缩至年内低位。年初以来，债券市场持续走强，利率中枢快速下行，30年国债从2.85%最低下探至2.4%附近，期限利差和信用利差大幅压缩至历史低位。市场做多的逻辑主线主要围绕基本面羸弱和债券资产荒，而引起市场阶段性调整的因素主要是央行的调控。从3月底开始，央行通过喊话提示、窗口指导等方式对债市参与者进行警示，引导债券长端收益率回归合理区间。即便如此，债券投资者对于债市的乐观情绪仍然高涨，“每调买机”成为市场共识，因此债券收益率表现为间歇性反弹和持续性下行。再看股票市场，上半年A股呈现先跌后涨再调整的行情，最终沪指跌破3000点大关。结构性行情明显，红利、资源类板块表现突出，而计算机、传媒、医药和地产等板块跌幅居前。报告期内，我们对经济复苏的判断相对乐观，所以保持了一定的股票仓位，这也是今年以来组合业绩回报相对落后的原因。与此同时，组合债券久期较为中性，持仓债券基本是高等级信用债，在这一轮利差压缩的行情中不占优。

宏观方面，2023年四季度以来的这一轮经济复苏，呈现出曲折式前行的特点。从制造业PMI数据来看，去年10月至今年2月均处于荣枯线之下，直到3月才重返扩张区间。经济修复之路较为坎坷，主要是因为新旧动能切换非一朝一夕，作为旧经济的代表，地产依然是基本面最大的拖累，而新动能仍在探索中发展。一季度，债市收益率水平呈现出震荡下行的走势，期限利差、信用利差大幅压缩，整体行情大致可以分为两个阶段。3月之前，基本面偏弱+资金面宽松+债券供给较少，债市收益率总体下行，长端利率债和弱资质信用债表现更佳，其中30年国债最低下探至2.39%；进入3月以后，地产小阳春+央行重启地量OMO/人民币贬值压力+超长债供给预期等因素叠加，引发债市回调，尤其是前期极度压缩的信用利差快速走阔。股票市场在一季度的行情可谓是跌宕起伏。1月份市场情绪极为悲观，主要指数不断下跌，沪指一度跌穿2700点。2月初国家队出手维稳，此后A股市场开启了一轮报复性反弹行情。3月市场进入震荡整理阶段，交投活跃但板块轮动加大。报告期内，组合在2月后陆续止盈了长久期信用债，季度后期基本都是持有短久期高等级信用债，同时利用套利交易策略进行收益增厚。股票方面，整体仓位没有太大变化，后续我们将持续关注宏微观数据和市场情绪变动，谨慎乐观地参与权益市场的机会。

回顾2023年，我国经济恢复经历了波浪式发展、曲折式前进的过程。随着政策的放开，消费场景逐步恢复，并带动消费拉动经济回暖。地产方面虽然政策转向，但是长周期性的下行压力仍然较大，下行幅度较2022年有所缓和但仍然造成较大拖累。出口方面，尽管我国的竞争力没有太大问题，但是作为全球最大的出口国，我国的出口仍然受到欧美紧缩和衰退周期的影响。资本市场的表现反映出了强烈的预期差，年初时候市场一致预期2023年将会是股强债弱的一年。然而实际上，债券市场总体维持强势，而且呈现出长端强，中低评级强的特征，期限利差和信用利差急剧收窄。存单和短端利率债全年先下后上，最终与去年底收益率水平基本相当，但是长端利率债甚至突破了去年的低点水平，同时中低评级信用债在一揽子化债政策的背景下实现了大幅下行，一些前期高达6%-7%的高收益城投债到年底时候已经回落到3%附近。而股票市场的表现甚至比2022年更加惨淡，以沪深300为代表的蓝筹股普遍跌穿去年低点。基于我们对经济相对乐观的预期，报告期内组合大部分时间处于债券久期偏短，股票仓位偏高的状态，这也是组合回报较前一年有所降低的原因。