嘉合磐恒债券A(014991) - 基金经理

二季度，国内宏观经济基本面呈现弱复苏的格局。虽然制造业投资和出口表现可圈可点，但不足以弥补地产相关行业对经济的拖累。“517地产新政”之后，二手房交易活跃度上升，但新房销售依然低迷，地产行业负反馈尚未结束，还得观察后续政策的力度、持续性和居民的预期改善情况。债券市场在多空交织中震荡，整体延续了前期的债牛行情，各关键点位债券收益率屡创新低。4月下旬，10年期国债收益率下探至2.23%。随后，地产政策频出以及央行多次提示长端利率风险的扰动下，债市有所回调。直至6月，经济数据低于市场预期叠加半年末资金面平稳，10年国债收益率创下阶段性新低2.21%。信用债方面，总体波动跟随利率，但是在化债政策、供给缺位和手工补息等多重因素的影响下，各品种信用利差基本一路下行，其中超长信用债的热度更是持续攀升。这一阶段，股市先涨后跌，总体交投偏清淡，上证指数在2933-3174之间震荡。不同板块之间的分化较为突出，高股息相对占优。报告期内，机构向久期和票息要收益，博弈长/超长久期和低评级债券的策略成为市场关注焦点。由于对债市较早的左侧防御和专注于高等级债券的策略，我们错过了这一轮债市收益率的下行。股票方面，整体仓位没有太大变化，后续我们将持续关注基本面和市场情绪变化，谨慎乐观地参与权益市场的机会。

宏观方面，2023年四季度以来的这一轮经济复苏，呈现出曲折式前行的特点。从制造业PMI数据来看，去年10月至今年2月均处于荣枯线之下，直到3月才重返扩张区间。经济修复之路较为坎坷，主要是因为新旧动能切换非一朝一夕，作为旧经济的代表，地产依然是基本面最大的拖累，而新动能仍在探索中发展。一季度，债市收益率水平呈现出震荡下行的走势，期限利差、信用利差大幅压缩，整体行情大致可以分为两个阶段。3月之前，基本面偏弱+资金面宽松+债券供给较少，债市收益率总体下行，长端利率债和弱资质信用债表现更佳，其中30年国债最低下探至2.39%；进入3月以后，地产小阳春+央行重启地量OMO/人民币贬值压力+超长债供给预期等因素叠加，引发债市回调，尤其是前期极度压缩的信用利差快速走阔。股票市场在一季度的行情可谓是跌宕起伏。1月份市场情绪极为悲观，主要指数不断下跌，沪指一度跌穿2700点。2月初国家队出手维稳，此后A股市场开启了一轮报复性反弹行情。3月市场进入震荡整理阶段，交投活跃但板块轮动加大。报告期内，组合在2月后陆续止盈了长久期信用债，季度后期基本都是持有短久期高等级信用债，同时利用套利交易策略进行收益增厚。股票方面，整体仓位没有太大变化，后续我们将持续关注宏微观数据和市场情绪变动，谨慎乐观地参与权益市场的机会。

回顾2023年，我国经济恢复经历了波浪式发展、曲折式前进的过程。随着政策的放开，消费场景逐步恢复，并带动消费拉动经济回暖。地产方面虽然政策转向，但是长周期性的下行压力仍然较大，下行幅度较2022年有所缓和但仍然造成较大拖累。出口方面，尽管我国的竞争力没有太大问题，但是作为全球最大的出口国，我国的出口仍然受到欧美紧缩和衰退周期的影响。资本市场的表现反映出了强烈的预期差，年初时候市场一致预期2023年将会是股强债弱的一年。然而实际上，债券市场总体维持强势，而且呈现出长端强，中低评级强的特征，期限利差和信用利差急剧收窄。存单和短端利率债全年先下后上，最终与去年底收益率水平基本相当，但是长端利率债甚至突破了去年的低点水平，同时中低评级信用债在一揽子化债政策的背景下实现了大幅下行，一些前期高达6%-7%的高收益城投债到年底时候已经回落到3%附近。而股票市场的表现甚至比2022年更加惨淡，以沪深300为代表的蓝筹股普遍跌穿去年低点。基于我们对经济相对乐观的预期，报告期内组合大部分时间处于债券久期偏短，股票仓位偏高的状态，这也是组合回报较前一年有所降低的原因。

回顾三季度，从股票市场的“四箭齐发”，到房地产政策的快速落地，再到地方债务风险的化解，一系列政策组合拳的密集推出彰显了政府对国内经济修复的决心。宏观方面，7-9月PMI数据显示经济景气度持续好转，经济触底回升状态逐步确认，但整体的复苏力度仍难言乐观。债券市场维持窄幅震荡，主要围绕政策面和基本面进行博弈，同时资金面的收敛压制了债市情绪。具体来看，8月中下旬在央行降息的带动下债券收益率快速下行，10年期国债收益率下探至2.54%，随后反转上行至2.7%附近。由于资金价格延续高位，短端上行幅度更大，导致曲线走平。信用利差方面，三季度普遍压缩，尤其是短久期和低评级信用利差压缩更多，这主要是因为政治局会议提出的“制定实施一揽子化债方案”带来的市场预期变化。股票市场尽管在政策的多重利好下经历过短暂回血，但单季度来看主要指数均大幅下挫，其中创业板指数更是下跌9.53%。报告期内，组合股票仓位配置以医药消费等稳定增长的行业为主，其次是低估值顺周期板块的龙头公司，辅以少量的偏成长股票。债券方面，组合久期水平中性偏低，9月中下旬趁市场回调择机配置了部分短久期利率债和中短久期信用债。