中加恒享三个月定开债券(015076) - 基金经理

2024年一季度债券市场30年国债表现明显好于其他品种。30年国债活跃券收益率从2.84%下行至2.46%附近，累计下行约38bp。同期10年国开债收益率下行28bp，10年国债收益率下行23bp，国有大行5年二级资本债收益率下行35bp，国有大行3年二级资本债收益率下行26bp。利率超长端表现好于长端， 好于中短端。如果再考虑久期乘数效应，这种优势更加明显。各方面原因促成30年国债收益率大幅下行。首先，2023年底调降存款利率后保险等配置型机构追逐收益稍高资产；其次，股市连续下跌，混合型权益经理买入30年国债作为高分红红利资产的替代；此外，农商行由于春节因素存款增多，缺乏信贷客户，大量买入10年以上期限利率债。一季度隔夜回购价格横盘在2.0附近，远高于去年同期1.3以下水平，杠杆策略空间压缩。类银行配置机构利用资金价格高的机会买入债券，对于央行净回笼也不敏感，市场基本上跟随配置型机构的节奏。展望未来，尽管当前30年国债交易热度有所下降，由于化解地方政府债务，不同资质城投主体发行的信用债利差趋同，导致投资机构从城投债寻找超额收益愈发困难。预计今年银行继续下调存款利率和LPR，投资机构从久期要收益的趋势还将延续。随着市场对于久期策略的追逐债券收益率波动将会增大，博弈特征愈发明显，赚钱难度较以往增大。作为机构投资人，我们需要更多的思考，更加注重分析机构行为特征和背后原因，适应变化、开阔思路、跟上节奏、做好收益、平滑波动。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。产品系统性提升组合久期，卖出短久期信用债，买入长久期信用债，并且增配10、30年长久期和超长久期利率债，增厚产品收益。

2023年债市整体走牛，纯债型产品全年收益较好。3月上旬两会经济目标设定和财政政策措施不及市场预期，触发债券市场变盘。10年国债收益率在两会召开前夕上行至年内最高点2.94%，10年国开3.10%。随后，3月下旬欧美爆发银行业危机。中国央行担心收益率过快上行给中国银行带来冲击，默许隔夜加权利率在很低位置运行，并一直保持至二季末。4月下旬，A股担忧政治局会议重心由经济刺激转向改革结构，大幅下跌。由于贷款需求偏弱、存款高增，为降低银行净息差压力，监管引导银行下调存款利率。10年国债下破2.80%关键点位。5月经济复苏动能减弱迹象进一步加深。房地产拖累中下游需求放缓，黑色系商品（螺纹、双焦、铁矿石）价格持续下行，南华工业品指数下跌超过去年疫情开放前低点。进入6月，降息预期反复出现。央行于6月13日意外下调公开市场操作利率10bp。10年国债收益率快速下行并短暂突破2.60%关口。随后，在一揽子经济政策预期推动下收益率又迅速升破降息前水平，并陷入震荡。8月中旬，时隔两个月之后央行意外再次降息，随后两个交易日10年国债收益率下行至年内最低2.54%，然后开启反转。8月中旬以后资金价格开始上行。隔夜加权脱离之前1.3%附近位置，上行至1.9%附近。由于9、10月发债较多，银行缺乏长期稳定资金，同业存单一级发行价格提升。化解地方政府债务一揽子方案在三季度付诸实施，弱资质地区高收益城投债收益率明显下行。十月全月再融资债发行压力维持高位。银行继续缺乏长期限稳定资金，同业存单一级新发收益屡创新高，债券收益率上行（短久期上行更多，曲线扁平化）。10月24日1万亿建设国债意外公布发行。十一月下旬银行缺乏长期限资金问题再次引起市场关注。同业存单收益率一级市场继续上行。进入十二月，再融资债和建设国债新发压力减轻，加之国有大行下调存款利率引发调降公开市场操作利率预期，现券收益率转为下行。跨年前央行在公开市场持续大幅净融出，收益率曲线重回陡峭化。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。产品在1月初卖出全部交易所国债，降低组合杠杆水平。随后卖出剩余期限最长的持仓券。在市场下跌持续多个交易日，资产收益相对资金成本较有优势后，买入1年左右大行股份行二级资本债增加套息收益。2月资金价格抬升、波动加大。同业存单一级市场供需矛盾持续紧张。产品卖出绝对收益偏低的普通商金债；买入绝对收益稍高且能覆盖资金成本的二级债。组合整体杠杆久期保持防守形态。3月，产品在两会之后加仓普通商金债，临近跨季，降低组合杠杆水平，避免资金成本和资产收益倒挂。产品4月中旬买入商金债、3年左右国开债，将组合杠杆水平提升至125%附近。5月下旬产品买入信用债，并将组合杠杆水平提升至160%上方。6月降息后，债市出于对一揽子经济政策落地担忧出现调整。产品卖出中长久期利率债，降低风险暴露。三季度产品卖出持仓信用债锁定收益，之后买入短久期、收益稍高城投债。临近跨季产品买入短久期利率债。四季度产品卖出持仓信用债锁定收益，之后买入短久期、收益稍高城投债。跨年前两周增仓中长久期利率债，期望为24年打下良好开局。

三季度债券先涨后跌，10年国债收益率季初2.64%，季末2.72%。8月15日，时隔两个月之后央行意外再次降息，中期借贷便利利率下调15bp，公开市场操作利率下调10bp。降息后两个交易日10年国债收益率下行至最低2.54%，随后开启反转。8月中旬以后资金价格开始上行。隔夜加权脱离之前1.3%附近位置，上行至1.9%附近。尽管央行公开市场大幅净融出，但是由于9、10月发债较多，银行缺乏长期稳定资金，同业存单一级发行价格提升，一年存单最高到2.48%。进入9月，资金价格依然偏高。之前在30年国债期货上积累的多头仓位止盈平仓，带动其他国债期货品种形成下跌趋势。临近跨季，由于资金成本和债券收益倒挂，加之长假天数较多，投资者买入现券意愿偏低。化解地方政府债务一揽子方案在三季度付诸实施，弱资质地区高收益城投债收益率明显下行。展望未来，10月仍然面临政府债发行，银行提前预备跨年资金等可能导致资金价格上行的因素。现阶段的房地产优化政策对销售有些许提振。但从销售传导到投资还需时间。9月9日住房和城乡建设部表示，对这一轮房地产市场调控政策的统计来看，有180多个城市因城施策进行了政策措施的调整，累计调整次数达到了350余次。此番表态意味这180个城市平均每个都调整了两次，也即说明首轮调整效果不明显。预计未来房地产政策还有推出空间。PPI同比已经触底，未来将处于回升通道。经济最悲观时点已过。年内货币政策存在降准可能，四季度MLF到期量超2万亿。财政政策空间在于专项债限额和余额差额部分。再融资券10月以后发行，化债工作进入实质阶段。经济基本面预计震荡上行，债券收益率进入价值配置区间后可以介入。需要关注可能出现得预期差。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。产品卖出持仓信用债锁定收益，之后买入短久期、收益稍高城投债。临近跨季产品买入短久期利率债。

2023年上半年债市先跌后涨。3月份两会后变盘。一季度债券市场最显著特征表现为利率债和跟随无风险利率波动的券种（包括普通商金债、商业银行二级资本债、短久期高等级信用债）年初以来大幅跑输低等级、长久期信用债。1月利率债及相关品种整月下跌。在利好房地产政策不断推出下经济复苏预期强烈。银行大量放贷消耗超额储备金，以及缴税导致资金价格高、波动大。叠加春节假期长，投资者惧怕资金成本和债券收益倒挂，持券过节意愿低。2月期货主力合约在保有浮盈的空头推动下平仓上涨。但利率现券并未跟随。3月初两会召开之前债市再次大幅下跌。有媒体报道GDP目标可能设在6%。10年国开收益率上行3.10%上方。3月5日，周日两会报告将GDP目标设定在5.0%左右，打消市场对经济强劲复苏的预期，触发债市变盘。随后受欧美银行危机、降准推动10年国开收益率大约下行6bp。二季度债券市场走强。4月公布的宏观经济数据已经显现出走弱迹象。3月基建投资同比较1~2月回落。房地产开发投资1~3月累计同比-5.8%。销售回暖并未向开发投资传导。由于贷款需求偏弱、存款高增，为降低银行净息差压力，监管引导银行下调存款利率。10年国债下破2.80%关键点位。5月经济复苏动能减弱迹象进一步加深。房地产拖累中下游需求放缓，黑色系商品（螺纹、双焦、铁矿石）价格持续下行，南华工业品指数下跌超过去年疫情开放前低点。地方政府债务负担制约基建投资支出，影响企业中长期贷款数量。居民部门收缩资产负债表，增加存款，减少消费，导致银行相继下调存款利率。5月整体上资金价格内生性走低，显著低于信贷需求强劲的2、3月份，已经回落至接近疫情开放前区间。10年国债收益率亦回到接近开放前水平。进入6月，降息预期反复出现。央行于6月13日意外下调公开市场操作利率10bp。10年国债收益率快速下行并短暂突破2.60%关口。随后，在一揽子经济政策预期推动下收益率又迅速升破降息前水平，并陷入震荡。报告期内，我们根据经济基本面、政策面和资金面的变化动态把握交易节奏和杠杆水平。产品在1月初卖出全部交易所国债，降低组合杠杆水平。随后卖出剩余期限最长的持仓券。在市场下跌持续多个交易日，资产收益相对资金成本较有优势后，买入1年左右大行股份行二级资本债增加套息收益。2月资金价格抬升、波动加大。同业存单一级市场供需矛盾持续紧张。产品卖出绝对收益偏低的普通商金债；买入绝对收益稍高且能覆盖资金成本的二级债。组合整体杠杆久期保持防守形态。3月，产品在两会之后加仓普通商金债，临近跨季，降低组合杠杆水平，避免资金成本和资产收益倒挂。产品4月中旬买入商金债、3年左右国开债，将组合杠杆水平提升至125%附近。5月下旬产品买入信用债，并将组合杠杆水平提升至160%上方。6月降息后，债市出于对一揽子经济政策落地担忧出现调整。产品卖出中长久期利率债，降低风险暴露。