工银瑞恒3个月定开债券A(015473) - 基金经理

2024年三季度，海外方面，美国经济整体趋降，但仍具备一定韧性，主要是政府部门承接了更多债务导致实体部门债务压力可控，且就业状态相对健康，因此外需对国内出口的影响略有显现，体现在出口订单有所下滑，但整体影响尚不明显。海外资本市场方面，由于市场对降息定价较为充分，联储降息落地后美债各期限普遍有所上行，美股小幅上涨。国内而言，经济在三季度略有走弱，主要仍是新旧动能转换带来的阶段性调整。目前地产领域调整没有进一步加剧，但仍处于相对低位，对于消费和地方财政的拖累开始逐步显现，价格水平处于低位。在此背景下，9月末政治局会议适时推出一揽子支持性政策，特别是货币政策定调较为积极，财政政策预计也会有所动作。政策推出后，国内市场风险偏好有所抬升，债券市场对基本面预期与大力度支持性货币政策同时进行定价，收益率先上后下，期限利差有所回升。　　报告期内，经济的供给仍然较为旺盛，商品价格处于相对低位，这对债券市场整体仍相对有利，但套息利差和信用利差较窄，资产收益率对资金利率波动的保护并不足够。因此组合维持了一定的久期和杠杆水平，同时在市场波动前储备好流动性，在市场波动时择机进行了久期和结构调整。后续组合仍会合理安排组合资产风险暴露和结构摆布，严控信用风险。

2024年上半年，经济基本面延续修复态势，但结构分化仍然存在。外需方面，海外主要经济体经济基本面表现出一定韧性，如美国与日本制造业PMI指数处于扩张区间，外需维持较高景气度推动出口链条有所改善，持续对经济形成支撑，由于贸易商品品类与进口国家均具备多元化特征，因此出口韧性或对经济形成持续的拉动作用。内需方面，虽然整体看有效需求不足的现象仍然存在，但基本面也逐步出现边际修复的信号。居民消费、服务业链条在节假日旅游出行与消费节的影响下，出现较为明显的改善。但政府债上半年发行节奏整体较为平稳，财政资金的大规模投放尚未出现，同时二季度以来基建投资增速出现从一季度的高点边际回落的趋势。地产方面，虽然需求仍偏弱势，但从成交面积来看上半年一手房总体成交呈现出企稳回升趋势，二手房成交修复至近年以来的中位数水平，均反映出在限购与房贷利率等方面的支持政策不断出台的影响下，地产领域积极因素正逐步累积。货币政策方面，上半年央行先后通过超量续作中期借贷便利、降低金融机构存款准备金率0.5%，引导贷款市场报价利率等金融市场利率下行，推出国债买卖与临时性正逆回购操作工具等方式，为市场提供长期稳定流动性，稳定市场预期，稳固增强经济基本面回升向好态势。　　2024年上半年，资金面整体相对宽松，债券收益率呈现下行态势。截至半年末，三年期AAA信用债收于2.14%，较去年年末下行57bps；五年期AAA信用债收于2.26%，较去年年末下行68bps。组合在上半年维持中性偏高久期水平，随着收益率不断下行组合久期逐步向中性靠拢，并保持一定杠杆水平；组合维持投资主体较高等级和安全性。后续组合会结合经济基本面变化，合理安排利率波动风险敞口，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

2024年一季度，经济基本面延续修复态势，总量修复稳中向好，但结构上仍然存在一定分化。1-2月经济数据好于预期，出口与消费方面均呈现出一些积极因素：一方面，海外经济表现出一定韧性，对国内出口构成支撑，拉动3月PMI出现明显改善；另一方面，国内消费、旅行数据整体偏积极，且CPI同比数据在2月由负转正，价格温和修复也释放出经济基本面修复信号。但同时也需要关注到地产领域一二手房在成交量与价格层面均存在一定分化，一手房成交偏弱仍然影响建筑建材等产业链，内需的修复仍有较大空间。货币政策方面，央行先后通过超量续作中期借贷便利、降低金融机构存款准备金率0.5%等措施，为市场提供长期稳定流动性，维护银行间资金面合理充裕，稳固增强经济基本面回升向好态势。　　　　截至一季度末，一年期政策性金融债收于1.84%，较上年末下行36bps；一年期AAA信用债收于2.33%，较上年末下行20bps；三年期AAA信用债收于2.50%，较上年末下行21bps；五年期AAA信用债收于2.62%，较上年末下行31bps。组合方面，在一季度组合保持相对纯债偏高的久期水平，在收益率下行过程中组合久期逐步向中性靠拢，并进行了一定组合结构调整；组合维持了一定杠杆水平，保持投资主体较高等级和安全性。后续组合会结合经济基本面变化，合理安排利率波动风险敞口，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

2023年，全球经济面临地缘政治冲突、主要经济体持续快速加息等诸多挑战，国内经济正式进入到疫后正常化的阶段，但全年来看修复过程仍较为温和，地产高库存、部分中下游产能过剩等结构性供需不平衡问题是制约经济复苏的主要因素。在此背景下，政策端财政与货币政策均偏积极，央行年内两次降准、两次降息，对稳信贷与稳投资构成了有力支撑。截至12月末，7天银行间回购利率20日均值上行14bps至2.52%，一年期AAA短融收益率下行19bps至2.52%，一年期国开债收益率下行3bps至2.20%。三年期AAA信用债收益率下行46bps至2.74%。五年期AAA信用债收益率下行55bps至2.95%。　　回顾2023年，本基金通过对流动性需求以及对于宏观经济和中短期限债券市场的判断，整体维持了中性久期和一定杠杆水平。此外，我们也会保证基金有一定的灵活性：在资金面波动较大时主动降低久期和杠杆，有效控制负债成本，增加一定的流动性储备；在债券市场具有一定配置价值时又适度提高久期和杠杆，保持一定的久期敞口和杠杆敞口。我们尤其注重组合资产信用资质的变化，严格控制新增资产信用等级。