国泰君安品质生活混合发起A(016130) - 基金经理

上半年消费表现继续欠佳，中证消费指数跌幅9.8%，而同期全A和沪深300指数分别下跌8.0和上涨0.9个百分点。分行业指数来看，仅家电板块累计录得8.5%正收益，其他板块均下跌。汽车指数跌幅相对较小，美容护理、纺织服饰、食品饮料、轻工制造、社会服务、商贸零售板块跌幅均超10个百分点。结构上，由于有更低的预期和估值，制造消费在上半年表现好于品牌消费。本产品秉承GARP策略，继续深耕制造消费，深挖“新质全球化”主线，低配品牌消费和服务消费，对产品在上半年继续实现相对超额收益有较大贡献。

24年1季度市场跌宕起伏，投资者信心波动叠加短期流动性风险，1月出现大幅调整。得益于本产品在23年对组合的持续的优化，重点配置的高安全边际的家电、轮胎、轻工、纺服制造等板块调整较小，相对收益表现较好。延续我们在23年底的研判思路，我们认为虽然经济复苏节奏仍旧不会很快，但相比23年初，投资者预期更低，估值也更为便宜，因此没有必要在当前位置继续悲观看待A股表现。因此，2024年以来本产品仓位维持高位运行，并没有在1月快速调整时做减仓操作。展望未来，我们预期短期消费板块基本面上行动力仍旧不强，投资思路上继续强调安全边际，强化资产负债、现金流要求。 目前我的投资主要线索仍主要集中于以下4方面：1）新质全球化。从传统的中国制造+国际贸易向中国管理+全球制造+国际贸易，乃至中国品牌+全球制造+国际贸易的发展。主要体现在为了应对国际贸易壁垒的不断提高，中国优势企业加速海外建厂，对外输出中国管理能力的过程。那些率先在海外建厂，乃至在海外成功孵化自主品牌的公司，在2024年可能会有较好的表现。2）细分赛道产品突破。尽管大环境压力较大，但在这样的境况中，不少老白马公司可能出现老化问题，表现为企业家精神衰退，综合竞争优势扩大趋势逆转，反而可能孕育出新一轮优势替代。及早发现新优势企业，有可能在24年提供明显的alpha收益。3）地产预期再平衡。目前市场对国内房地产市场的预期过于悲观，地产及后周期相关的建材、家电家居等环境出现了长周期的，持续的估值下杀。尽管2023年出台了为数众多的积极政策，但房地产市场的信心迟迟不见回暖，投资者的信心不断走低。但如果以长期主义的视角来看，地产市场的永久性低迷是不太可能的，特别是代表了日常生活品质需要的后周期行业仍旧存在巨大的存量市场，其中优质的公司仍旧能够在未来获得较好的经营成绩，当前的极低估值在2024年继续明显下探的概率实际上并不高，大地产的困境反转是2024年非常值得关注的潜在机会。4）高股息。低波红利策略估计在24年仍将有效，消费板块中已经跌出不少高股息品种，结合资产负债表和现金流量表，在消费板块中的高股息品种也有望获得市场的认可。

回顾2023年，消费信心在短暂的恢复后持续走弱，消费板块整体表现不佳。在我国经济从追求速度到追求质量的转变时期，企业普遍面临较大的转型压力，收入增长难度更大，经营绩效承压，扩张减速。就业环境随之承压，青年就业率不佳，工资增长预期受挫，一起构成了 23 年上半年消费意愿不足的大背景。这是贯穿2023年的主色调。2023年初，在疫情管控全面放开的背景下，我们曾对本年度国内消费复苏持非常乐观的看法，特别是对耐用消费品明显偏乐观的看法。这一判断在一季度市场预期普遍回暖的背景下获得了积极的反馈，加强了我们对经济复苏可持续性的预期。但伴随2季度开始地产数据的持续走低，可选消费表现明显走弱，市场对消费的信心也不断走低，本产品在Q2出现了较大幅度回撤。伴随 4、5 月的地产链的快速调整，我们对产品组合进行了积极的调整，适当降低了地产链的仓位，加大了对必选消费和出口链的投研投入。7 月政治局会议推动的快速反弹后，8 月市场热情旋即冷却，9 月市场情绪仍旧保持持续低迷，北上资金继续流出，整体环境对消费投资而言不友好。进入四季度，市场整体表现持续低迷，消费板块的获利机会仍旧很少，主要体现在生猪、黑色家电、纺织制造等几个子板块，出口占比较高的公司受益于外需改善有一定表现。大部分子板块在本季度出现了较大幅度的下跌，其中地产后周期和食品饮料调整较为强烈。整个过程中，我们一直认为经济复苏的总基调是明确的，并且消费板块的估值水位已经处于历史合理偏低水平。这一判断使我们保持产品高仓位运作，同时持仓结构也明显倾向于弹性更大的耐用消费品。最终产品全年录得-10.74%的投资损失，小幅跑输业绩基准。

回顾市场整体情况：7月政治局会议推动的快速反弹后，8月市场热情旋即冷却，9月市场情绪仍旧保持持续低迷，北上资金继续流出，整体环境对消费投资而言不友好。本季度仅食品饮料板块略有上涨，其他消费板块悉数下跌，其中以社服板块下跌幅度最大。社服板块的下跌与基本面的分化是特别值得注意的：社服板块的股价调整与行业基本面的持续恢复明显不对称。类似的情况广泛存在于消费板块的子行业和个股中，这意味着目前投资者对于未来的信心是普遍偏弱的：市场不愿意给不确定的未来做充分定价，而更愿意投资于短期的边际变化和短期事件中。这样的市场风格对价值投资理念形成了严峻的挑战，如何在保持价值投资框架底层理念不动摇的前提下，积极适应市场风格的变化，是我在三季度反复思考的问题。以下是一些探讨。从寻找alpha的角度来看，消费行业中龙头溢价从2016年以后的持续扩张，到2021年以来的持续收敛，背后是龙头增速优势的持续收敛。这反映出各行业龙头“滚雪球”能力的下降，也是对中国大消费从成长逐步走向成熟的体现。我想，就像我们近几年观察到的消费龙头为了增长必须要不断开拓下沉市场一样，未来的消费投资要想实现alpha，也需要不断地开拓腰部机遇，把目光从大产业趋势转向结构性创新，从大龙头转向细分小龙头。从更大的价值投资理念来思考，随着中国经济的发展壮大，消费行业的成熟度也越来越高，在消费中找到新的能买入并持有就能稳定赚钱的概率亦随之下降。换句话说，在消费总成长性下降的大背景下，消费板块的成长属性减弱，周期属性浮现。越来越多的行业将无法保持稳定的高增长，但中长期总需求存在一个可预计的中枢。在这种情况下，产品更新周期、库存周期影响变大。这意味着，对消费行业的周期性研究和把握变得更加重要。以耐用消费品为例，随着保有量陆续走向饱和，长期需求稳定在社会存量对应的自然更新需求上，长期成长性较弱。产品更新周期、库存周期构成行业周期属性的主要来源。而在这个周期起伏的过程中，行业竞争结构并非一成不变，产品微创新、运营效率提升、供应链整合等可以提高竞争力能力的变化在不同的周期中即可能发生在老龙头身上，也可能发生在新的公司身上。这使投研工作变得更加有趣，因为有基本面持续变化的情况下，基于基本面进行的投资获得超额收益的可能性就更大。受限于信息的有限性约束，以及投资人投资期限约束，我们往往会发现，行业的周期性很可能被市场放大，使得某些行业估值中枢在短期内出现大幅波动。夸大短期趋势，低估长期价值的问题，在慢成长的板块中普遍存在，消费亦是如此。典型如地产后周期的家电家居。另外，由于行业周期的存在，总是存在这样或那样的原因，使某些公司运营决策产生失误，或使另外一些公司在总体稳定的供需环境下实现结构性突破，产生公司级别的困境反转机会。基于上面的思考，结合我个人的耐用消费品研究背景和一年多的投资思考，初步确立了我的底层投资逻辑：基本框架仍旧是寻找优秀的子行业和公司，投资那些专注核心业务的优势企业。执行策略上，在消费成长框架的基础上，不断加强对消费周期的理解力和把握能力，逐步形成一个比较完善的周期成长型消费投资体系。当前时点，考虑经济复苏的进程相当缓慢，投资者信心恢复仍需要相当长时间，基本面边际变化仍支持（全球范围内）消费降级趋势延续。中期里我们继续看好地产链优质公司的投资价值，因为相比地产的大幅波动，家电家居的消费属性更强，优秀的家电家居公司的核心竞争优势的扩张并不主要依赖于新房市场。足够低的预期和估值能够提供充分安全边际，上半年家电板块的表现比较好是个好的例证。这意味着我们仍将保留相当大的家电家居仓位。考虑弱行业基本面和强政策预期之间的博弈将会持续存在，我们将努力找到这两者之间的平衡，通过合理的交易来提高产品的投资回报水平。部分行业海外订单的修复预计仍将比较好，尤其是海外消费降级会推动其消费者改变对品牌的路径以来，加快中国消费品品牌的渗透，例如中国的彩电、轮胎、小家电、服装等产业是受明显益于海外消费降级的。食品饮料板块仍旧缺乏强基本面好转的支撑，白酒去库存正在进行中，政商需求较弱，宴席表现将对较好；食品、乳制品、啤酒、非酒精饮料、日用品也缺乏成长性，但各子板块内部出现分化，我们会积极挖掘储备本轮调整中呈现出新优势的标的，逐步加入到未来的组合中。