浙商汇金聚兴一年定开债券发起式(016792) - 基金经理

上半年债市持续走强，各期限利率大幅下行。一季度曲线明显走平，在短端利率被压制，但基本面数据走弱、政策预期持续走低的支撑下，久期策略成为机构的一致选择，在这种情况下，30年期超长端表现最好，利率曲线走向牛平。在交易情绪过热的担忧下，央行调研农商行超长期国债交易情况引发市场恐慌，利率大幅调整，特别是长端超长端调整明显。4月份PMI数据站上荣枯线水平，年内特别国债发行落地等利空因素集中发酵下，债市进入调整横盘整理阶段，市场情绪仍然偏强，但交易热情有所减弱，长端超长端波动放缓，资金开始向短端进行布局。手工补息叫停引发存款搬家，非银流动性充裕，息差空间持续压缩甚至倒挂情况下，非银的杠杆水平也有所下降，银行间市场流动性持续宽松，带动短端资金利率松动下行，进一步带动短端利率下行。于此同时，存款搬家带来了非银理财的规模扩张，资产荒格局进一步恶化，由于利率品种受到央行管控担忧，信用债资产受到市场追捧，信用利差快速压缩，抢券行情开启，短端利差压缩至低位后，机构选择向长久期信用债发起进攻，5月份信用债供给收缩进一步加剧了信用债市场的抢券行情，发债主体也趁机发行长久期债券稳定自身负债。基本面数据方面，零星的复苏迹象出现，主要受到海外补库出口偏强拉动，生产维持高位，国内由于内需偏弱，通胀持续保持低位，地产销售继续下滑，新一轮放松地产限购措施陆续推出，进一步降低首付比例和首付利率刺激购房需求。金融数据方面，受到手工补息暂停影响和主动的金融挤水分，社融信贷增速大幅下滑，但市场预期的政策基调却维持定力，基本面和政策面难觅利空情况下，继续做多再度成为市场一致选择，央行喊话长端利率的边际效用持续递减，相信的亏钱，不信的赚钱的负向激励下，30年超长端利率开始向央行划定的禁区试探，潘行长在陆家嘴论坛上淡化MLF政策利率指引的讲话消除了市场对于2.5点位的心理障碍，季末资金面偏松，央行投放跨年资金呵护资金面的多重推动之下，各期限利率进一步顺畅下行，短端利率突破前低，长端超长端利率接近前低。本产品上半年以信用债投资策略为主，通过利率债和二永债拉长组合久期，增加组合流动性，并进行波段交易增厚组合收益。城投债方面，坚持挖掘3年内安全区域的高收益主体，同时通过流动性好的资产拉长组合久期，兼顾组合收益和调仓灵活性。

一、一季度回顾一季度债市收益率大幅下行，30年期国债下行40bp，10年期国债下行30bp，1年期国债下行40bp，存单收益率下行20bp。年初市场延续了去年四季度债市的调整修复行情，新一轮存款利率调降和降准操作强化了央行降息预期的确定性，基于此市场将十年国债利率交易到2.4的水平。基本面方面，一季度处于基本面数据真空期，从高频数据表现上来看节后复工复产进度偏慢，出口和消费表现稍显亮眼，但在对于地产的悲观预期下，市场对于基本面数据趋于钝化；政策层面两会并未释放出强刺激信号，赤字率和1万亿特别国债的预算也并未超出市场预期，两会政策定调逐渐明朗之后，利率债行情再下一城，另外一季度整体利率债供给进度偏慢，利率快速下行行情之下，机构抢配行为加速行情演绎，carry空间不断收窄情况下，久期策略成为市场的一致选择，曲线进一步走平。进入到三月份后，债券市场的理性有所恢复，央行调研农商行买卖30年国债的消息引发市场止盈调整，超长债的抱团有一定瓦解松动迹象，长债超长债转为震荡行情。临近季末，一直以来表现最弱的短端利率走出了相对独立的行情，得益于一季末偏松的资金面，偏平的利率曲线得到一定程度修复。本产品账户策略上继续秉持着信用债投资策略，资产荒背景下，信用债收益率跟随无风险收益持续下行，一季度并未对组合进行调整操作。二、二季度展望二月份以来基本面平稳复苏的迹象零星出现，2月高增的M1，略超预期的社融信贷，工业企业利润的持续修复，3月超预期好转的PMI数据；高频数据上看也是生产偏强，服务消费较好，但地产销售仍在筑底，3月小阳春成色相对不足，节后数据来看新房销售再度回落至历史最低位，基建投资受到地方化债拖累，更能代表内需的地产基建链条仍未企稳，经济复苏的亮点更多体现在出口提振下的制造业修复。从基本面当前给出的线索来看，外需支撑制造业生产，内需依靠服务出行消费，数据上看表现更好的是工业增加值这种量的指标，价格指标上尚未得到经济企稳回升的反馈，CPI还在0附近，PPI仍在负值区间。库存周期来看，去年3月份开始，PMI出厂价格和产成品库存开始下行趋势，是比较典型的主动去库，从6月开始出厂价格企稳回升，库存继续下降，进入短暂的主动补库，未能持久；8月份开始出厂价格虽然在继续回暖，但库存由降转升，9月份出厂价格回落，库存继续累积，1月开始库存回落，但价格仍在下行，市场曾短暂进入到主动补库阶段，但需求不足难以有效牵引价格上行，当前再度回落至主动去库阶段，且库存仍处于相对高位，基本面继续回暖需要看到来自价格方面的正向反馈。所以在基本面数据出现可持续且能够得到闭环验证的好转之前，基本面对于市场的扰动或将都是阶段性的。资金面方面，从3月中旬开始就可以看到7天资金利率缓慢抬升，当前20日均线已经向上触碰到120日均线，但上穿概率较小，4月债券整体供给压力不大，外需偏强带动外占投放，内需信贷偏弱，内外均对银行间资金面构成支撑，汇率虽有制约但央行不会主动干预市场自发性的宽松。5月和6月的债券供给压力逐渐增大情况下，考虑到汇率掣肘，资金面恐怕仍将面临一定挑战。存单走势方面，银行存单发行压力在二季度有较大程度的缓解。全年来看，由于去年四季度存单净融资的大幅收缩，今年全年到期较去年同比到期压力减少5.3万亿。分季度来看，今年一季度净发行1.3万亿，相比去年是净偿还的情况相比，二季度的到期压力得到极大缓解，另外三季度和四季度的到期压力进一步缩小。从全年角度来看，二季度存单的发行压力或许不大，而且后面两个季度的腾挪空间也较大，但是如果债券供给在二季度放量，那银行阶段性的负债压力还是需要存单供给来缓解，届时存单利率或许迎来较好的配置机会。节奏上，政府债券供给仍然是后续走势的关键，供给压力尚未到来之前，基于基本面疲软的逻辑以及存款利率继续调降的预期，利率仍有阶段性的交易机会，但利率继续大幅下行的空间料将有限，债券供给的到来恐将带来短端利率的调整，从而影响到长端表现，汇率掣肘缓解之前还是认为长端利率更加占优，但当前点位或许不是参与的最佳时点，且超长债供给压力下应当适度规避超长债利率调整的风险。策略上仍然维持中性偏长久期，交易节奏上4月份或有阶段性的交易机会，但不易追高，适当止盈，后续供给压力逐渐增大情况下，考虑适当降低组合久期观望，等待调整后的入场机会。信用债方面，资产荒逻辑下信用债投资策略仍然有效，但短久期信用利差压缩至较低水平，机构有向久期要收益的倾向，策略上可在相对安全的区域适度拉长信用债久期，并警惕无风险收益率上行所带来的估值调整风险。

2023年债市整体走牛，利率中枢不断下移，信用债市场在化债行情的推动下走出大牛市行情。一季度银行信贷开门红带动资金利率持续上行，dr007均值从1.74上行至2.1上方，在基本面复苏的一致预期下，利率延续年底的调整行情。这个阶段行情演绎的是大行放贷、小行买债，农商行从1月末开始加大利率债的配置力度，延续到3月上旬，较强的配置力量成为了利率的稳定器，遏制了利率继续向上调整的势头，利率维持在高位震荡；二季度初市场进入到基本面验证阶段，经济复苏强预期并未兑现，弱现实从高频数据中逐步得到验证，利率开始从高位下行回落，风格偏激进的交易盘进场抢跑；4月份到7月份，基本面数据继续走弱，但政策层面来看对经济判断整体乐观，稳增长政策偏慢，资金面进一步宽松，资金利率快速下行，dr007均值从2.0上方回落至1.8下方，回购成交量放大，机构杠杆率上升，债市进入到最顺畅的下行行情，交易盘加速进场，各期限利率同步下行，但短债下行幅度更大；7月底政治局会议开始政策预期得到扭转，利率行至低位，市场波动放大，但市场对政策的预期仍然不强，利率调整后震荡探底；8月末到9月，房地产松绑政策与活跃资本市场政策陆续出台，市场开始确认政策的力度和决心，于此同时季末资金面扰动增加，资金利率持续上行，利率大幅调整；三季度开始，政府债券迎来供给高峰，特殊再融资债发行接力1万亿特别国债发行，资金面持续偏紧，汇率压力下央行操作谨慎，dr007中枢高位震荡，曲线走平；临近年末，美国数据显露疲态，美元加息进入尾声阶段，汇率压力有所缓解，央行巨额投放跨年资金，稳定市场跨年资金预期，dr007快速下行，政府债券供给高峰度过，机构抢跑修复行情，带动利率快速修复。信用债市场在化债行情和机构欠配资产化背景下，利率下行幅度更大，特别是几个化债重点省份的城投债投资热情迅速上升，流动性持续改善，带动收益率不断下行。组合成立以来，始终坚持信用挖掘策略，化债行情开启后，加大了信用挖掘力度，适当调仓，在兼顾安全和收益的基础上增配资产。

1、三季度回顾利率债三季度整体呈现震荡格局，利率先下后上，曲线趋平，主要原因在于政策预期的扭转、基本面底部确认以及资金面收紧的三重利空冲击。债市调整源于7月底政治局会议政策预期的扭转，虽然随后市场对政策推出的节奏和力度仍有怀疑，央行在8月份经济数据表现较差情况下果断降息，利率甚至创下年内新低水平，但在活跃资本市场政策和房地产政策不断松绑的冲击之下，市场逐步确认政策力度和决心，债市开始从高位大幅调整。与此同时，大宗商品价格企稳回升，上游开始呈现补库迹象，政府债券发行放量，支撑社融增速反弹，PPI和CPI底部企稳回升，基本面底部确认，政策利好持续释放推升基本面底部回暖预期。经济数据表现疲弱以及美联储加息预期不断升温作用下，人民币汇率贬值压力增加，央行维稳汇率态度坚决，人民币资金利率持续抬升，政府债券供给放量，信贷冲量压力下，银行体系融出收缩走低，短端利率快速上行，虽然央行在9月份实施降准，并持续大额净投放跨季资金，但财政投放偏慢，季末资金利率依然高企，曲线熊平。本季度继续聚焦高评级城投债，小幅拉长了组合久期，把握确定性的城投债风险缓释配置机会。2、四季度展望基本面方面，地产销售回暖的持续性有待观察，居民收入预期改善有限，消费难以独自支撑经济修复的情况下，进出口和投资仍有待发力，基本面短期对债市有冲击，但中长期来看偏利好，症结在于资金面何时转好，取决于汇率和政府债供给节奏。政策后续的发力方向预计聚焦在地产政策、化债、城中村以及高质量发展上，对经济短期的拉动作用相对有限，政策层面还是需要在高质量发展和防止经济失速方面进行平衡和取舍，地方政府化债压力下，地方债发行对于经济拉动的效率不高，托底短期经济的有效政策需要中央政府加杠杆拉动投资以及继续降息促进需求。趋势性做多机会的出现需要关注基本面数据边际走弱迹象，以及资金面转松迹象，在此之前市场预计继续面临逆风环境，弱势震荡整理，利空兑现前市场仍有继续调整阴跌的可能。在基本面向上弹性有限，政策利好仍需释放的判断下，债市中期机会仍在，但不确定性有所增加。短期来看胜率有限，买入时点上还需等待政府债券供给压力、十月政治局会议、货币政策空间有限等利空逐步落地释放，在赔率逐渐凸显的过程中把握四季度的买入配置机会。