上银聚嘉益一年定开债券发起式(016999) - 基金经理

二季度基本面及政策环境均变化不大，政府债券发行节奏仍然偏慢，债市缺资产的情况进一步加剧，尤其非银机构十分欠配。债市在偏弱的基本面、宽松的流动性环境及缺资产等因素共同推动下继续走牛，其中非银偏好的信用类资产及高票息资产表现最佳，3年期和5年期AA+城投债收益率分别下行40bp和43bp，10年期AAA和AA+信用债分别下行29bp和45bp，同期3年、5年和10年国债分别下行24bp、22bp和8bp，信用利差显著压缩。二季度债市的调整主要发生在4月23日至4月底，由于央行提示长债风险，超长利率债首当其冲上行，中短久期资产因担心央行收敛流动性跟随调整，直到4月30日央行于公开市场开展大额OMO净投放，悲观情绪缓解，中短久期资产再次开启下行，而超长利率横盘震荡直至5月底附近，后因期限利差上行至相对高位，逐步开启补涨行情，利率曲线整体先走陡后走平。 本基金以中高等级信用债及利率债投资为主，运作期内保持偏高的久期和适度杠杆，获取合理投资回报。

一季度利率下行，曲线先走平后走陡，信用利差及等级利差整体收窄。资产稀缺是推动一季度债市走牛的最主要因素，宏观层面的成因在于经济新旧动能切换和政府部门化债背景下，地产和基建两大部门融资需求下滑，而货币政策整体处于扩张周期，宏观流动性充裕且银行体系信贷投放诉求不低；债市层面具体表现为高票息信用资产和政府债净供给严重不足、而机构配置需求旺盛，利率大幅下行，其中政府债净供给不足主要与去年四季度发行的特别国债使用节奏偏慢有关。具体看，1-2月份，经济表现偏弱，政府债供给少于预期，机构欠配，5年期LPR下调幅度超预期，同时在股市及超预期降准助推下，10年国债从2.55%附近下行至2.35%附近，其中30年国债表现最为亮眼，30-10年利差最低压降至13bp，与票息资产匮乏、机构转向久期策略博收益有关。期间仅在春节前和2月底由于机构止盈引发两次快速调整，单日跌幅不小但均在两个交易日完成调整。进入3月，市场波动显著加大， 10年国债最低下行至2.25%附近，后续由于利率债供给担忧、叠加利率下行幅度一定程度透支降息预期，机构止盈带动利率调整上行，10年国债最高上行至2.37%，此后在降存款利率预期、降准预期及供给担忧多重因素共同作用下，在2.28-2.32%之间窄幅震荡。曲线层面看，3月中旬之前，资金量充裕而价格不便宜制约了短债的表现、而长债逻辑更加顺畅，机构倾向于拉长久期增厚收益，曲线整体走平；3月中旬开始，超长债供给担忧增加、机构止盈诉求增强、叠加曲线偏平，卖长买短带动曲线走陡。信用利差在1-2月整体收窄、3月受指标压力和资金分层等因素的影响季节性走阔，不过一季度整体看，除了1年期外、其余期限的信用利差整体仍在收窄，且等级利差也在继续压缩。过去一个季度，1年、10年、30年国债分别下行36bp、27bp、37bp收于1.72%、2.29%、2.46%。本基金以利率债和高等级信用债投资为主，在报告期内灵活调整组合久期及杠杆，实现了净值的合理增长。

全年来看，债券市场收益率整体下行，信用债涨幅较大，信用利差压缩到历史低位。经济基本面弱复苏，宏观经济政策保持定力，货币政策稳中偏松，资金面平稳，发达经济体通胀压力较大，美债收益率等持续上行，人民币汇率承压。产品组合方面，短久期和高等级持仓，策略稳健，杠杆率不高，赚取合理的套息收益。短期进行长久期利率债波段操作，为组合贡献了正向收益。

三季度信用债券市场震荡，资金边际收紧，资金利率有所抬升。人民币汇率承担一定压力，高位企稳。发达经济体债券利率持续走高，各国央行多偏向收紧货币政策。国内基本面经济边际转暖，房地产销售和投资仍然压力较大。组合以中短久期信用债为主，持有性价比较好的城投，偏重票息策略，杠杆率较低。展望四季度，经济料将边际回暖，需要关注债券供给情况对资金造成的边际扰动。