创金合信宁和平衡养老目标三年持有期混合发起（FOF）(017238) - 基金经理

1、二季度投资策略与组合管理情况二季度，本基金仍然基于年度大类资产配置策略基线进行组合管理，在可投范围内对权益（包括a股和非a股）、债券（中债和美债）以及商品进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值的目标。具体到每个月的观点和运作分析如下：（1）4月观点及运作情况对于全球大类资产来说，3月份全球权益和商品都大涨，其中，A股经过2月的大幅反弹后走向震荡，海外大部分股市继续上行；黄金原油延续2月的强势。黄金的持续上涨证实了我们年度策略中对于黄金定价框架的重新认知，基于对全球法币的不信任，以及黄金在长期维度与其他大类资产的低相关性，我们仍然继续看好黄金。原油延续了2月以来的强势，在供给端偏紧的叙事逻辑下，3月份需求端的增量逻辑开始显现，展望二季度，油价上行风险高于下行风险。对于铜来看，除了供给端逻辑外，3月份市场也更加关注铜的需求，包括中国的高质量发展下的高端制造业需求、新兴市场的需求、以及美国的补库需求；但国内外铜的库存近期出现明显的背离，国内阴极铜累库超预期，而LME铜库存位于低位；二季度，需要密切关注需求端的变化，特别是下游铜需求的重点领域。国内基本面方面，一季度景气度的超预期上行，主要表现为外需强劲，带动制造业的景气度和生产活动大幅增加；其中，新质生产力的代表-高技术制造业景气回升速度快于消费品和一般制造业。美中不足的是，价格指标仍然出现环比的回落，以量补价的趋势还在延续。出口已经连续3个月超市场预期，主要原因是全球制造业PMI的触底回升，同时美国部分行业进入补库周期；二季度需要密切关注美国和其他新兴市场补库的持续性。在组合管理上，我们延续了3月的思路：债券方面，我们保持了国内利率债的配置，整体久期较为保守；权益方面，我们增加了上游存在供给约束和需求刚性的标的；同时，我们适当调整了非A股权益的国别和行业暴露；商品方面，我们维持了黄金较高的仓位配置。（2）5月观点及运作情况4月份全球宏观波动率显著抬升，主要受到三方面因素的影响：一是美国与非美的经济基本面和货币政策出现分化，突出表现为中国经济企稳回升而美国经济增长边际走弱，海外资金对人民币资产的再平衡交易；二是地缘冲突边际降温，放大了黄金、原油等大宗商品价格波动；三是中美近期集中披露重点行业和公司业绩，对权益资产价格影响较大。基本面因子方面：在中国一季度不弱的经济数据前提下，政治局会议指出将在财政、房地产两个重要领域发力，我们预计二季度中国内需提振的政策将带来广谱的经济修复预期，“衰退”交易将向“复苏”交易转变；对于美国，企业部门景气度走弱、非农数据走弱，同时核心通胀边际上行，“滞胀”的苗头开始显现。虽然1-4月国内经济总量在较快恢复，但生产强于需求的格局仍未改变，以价换量、利润空间持续压缩成为常态；内需的上游资源+外需部分制造业仍是景气环节；二季度可能迎来财政发力+房地产政策的纠偏，这将带来总量分子强预期以及风险偏好的提升。利率因子方面：政治局会议对中国货币政策松绑，将在二季度迎来边际宽松的预期；当前的长端利率经过4月下旬的博弈，处于央行合意水平区间，曲线有望陡峭化；本次鲍威尔虽然表态偏鸽，但也表达了对近期通胀水平下行停滞的担忧，但市场乐于交易“降息预期”，我们认为5-6月公布的就业和通胀数据较为关键，一旦再次确认双强，降息交易就会逆转。在组合管理上，我们在上个月配置的基础上，在资源内部进行了切换，增配全球定价的铜金、减少国内定价的煤炭等；但前述基本面因子和利率因子在4月下旬出现了明显变化，市场向“复苏交易”快速切换；虽然恒生科技指数出现快速的上涨，但我们认为交易行为是主导，风险偏好提升快速修复了估值，我们仍将坚守原有配置逻辑。（3）6月观点及运作情况5月国内外均经历了宏观政策预期波动较大的情形：国内出台房地产新政带来宏观预期的变动，而海外的宏观数据带来降息预期交易的摇摆不定，导致大类资产价格的波动率显著抬升。基本面因子方面：内需和外需面临边际的压力加大，房地产新政逐步落地后成效正在逐步验证期，出口数据虽然仍有支撑，但海外的需求韧性边际有下降的趋势。利率因子方面：5月份国内短端利率受到居民存款搬家的影响，加剧了当前的资产荒，使得短端利率下降较为明显；而汇率压力使得利率定价较为有韧性。海外部分央行开始进入降息周期，但美联储目前降息概率仍然不高，对中国央行的政策利率的宽松形成掣肘。从A股定价来看，我们认为底部仍较有支撑，但继续往上需要观察三个路标：一是需要分子端的明确指引，10年期国债收益率是较好的路标；二是观察企业盈利和估值周期，当前仍处于底部阶段；三是观察4月份由“中弱美强”转向“中不弱，美不强”的叙事逻辑是否发生变化。在组合管理上，我们保持了上个月的配置，耐心等待市场回归主线。 2、下半年策略展望 我们认为下半年资产定价线索，有以下两点：（1）分子端对资产定价更加重要从信用周期维度看，上半年私人部门信用收缩超预期，政府部门信用扩张不及预期，整体对冲力度不足；下半年需要关注中央财政政策发力的程度和货币政策对实体融资成本的压降。从三驾马车维度看，经济新旧动能持续转换，供给强于需求的趋势没有改变；下半年内需的提振是关键，外需面临较大概率的扰动。（2）负债驱动资产，呈现出边际负债资金给核心资产定价权益方面19-21年稀缺资产为消费+新能源为代表核心资产；其上涨的动力，来自于居民负债端出表带来基金发行的巨额增加。21年后去经济与金融都处于杠杆周期，核心资产是能够提供充沛且稳定自由现金流的资产，如债券和红利资产。其上涨的动力来自于为了追求确定性和绝对收益的资金，如保险、银行理财等。债券方面资产荒持续，资产收益率难以满足负债端的需求，银行打击金融空转加剧了金融脱媒的进程；负债搬家造成非银持续的配债需求；因此，债市收益率曲线整体下移，期限信用利差大幅压缩。展望下半年市场，我们认为资产荒大概率仍将维持，本轮资产荒的本质是资金供给大于需求，这一现象的形成对应着“宽货币”向“宽信用”的梗阻，债市需求强于供给，以及市场风险偏好显著下降，低风险资产受到追捧。但与之前的资产荒也有不同之处：一是本轮资金面并不宽松，二是债券供需也存在错配加剧的现象；下半年若要看到资产荒逆转，其实并不容易。在此过程中，对于主要负债体来说，固收为基本盘，其倾向于大幅增配利率债；而具有类债属性红利资产是其收益率增强的有效工具。基于我们对分子端以及对负债端的理解，下半年政策资产策略保持与我们年度大类资产策略一致，其中：（1）对于A股而言：我们关注具有分子稀缺性特征的行业，包括：上游资源（原油、黄金、铜、煤炭、铝）、公用事业（电力、燃气、水务）、交运（公路、港口、航运），其行业共同的特点是具备较好的量价特征；从逻辑支撑来看：一是制造业转型带来实物消耗的持续韧性，二是利润市值比存在较大抬升的空间，三是绝对配置比例仍然不高。（2）对于国内债券而言，我们认为债牛持续，但要平衡久期与波动，哑铃配置对利率债：长期利率下行的逻辑仍未改变，机构行为与央行对正向利率曲线的预期管理对债市形成波动，继续哑铃配置；对信用债：下沉和拉久期在短期内或仍是获取票息资产首选，但赔率与胜率弱于上半年；对可转债：小盘股波动加剧，对部分转债带来负面扰动，规避正股质地较差的转债标的。对于本基金组合，下半年将继续按照上述逻辑进行配置，并结合市场情况进行一定的再平衡交易，以平滑净值波动。

从基本面来看，一季度全球制造业活动边际修复，PMI重回荣枯线以上；观察中国春节以来的经济活动，仍然体现为人流、物流以及经济实物量消耗的持续大幅增长。站在当前高质量发展的背景下，高端制造业替代地产基建成为经济增长的主要方式；而生产过程中，制造业对于上游资源品的消耗要远高于地产和基建。经济中量的增长带动实物资源的稳定需求，同时产业链利润持续向上游集中；从估值来看，上游实物资源行业盈利稳定性在增加，而周期性在减弱，上游资源的估值模型在重塑中。展望二季度，全球需求PMI触底回升，叠加美国库存周期步入补库区间，短期制造业出口需求预计会持续对出口的总量形成正向贡献，但需要密切关注二季度美国补库的持续性。国内流动性来看，中国央行的货币政策端的重点仍然是“防止资金空转+资金沉淀”，与“提升金融资源配置效率”相对应；资金会持续从传统经济部门流向高质量经济发展部门；同时，货币总量目标定义为“同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，因此，今年广义货币增速中枢可能向8%靠拢，且更强调信贷结构的变化。展望二季度，我们认为，多重目标制约了央行政策利率下降的空间。海外流动性方面，对于3月联储所提供的信号：我们认为是“鸽中有鹰”：鸽的部分是：年内3次降息预期，6月份第一次降息，但这个降息频率和幅度与年初相比，大幅下调；鹰的部分有两个，一是通胀中枢的上调，二是中性利率的调升，这里隐含着联储对于后续美国通胀粘性的担忧，年内的降息预期交易，存在从降息转向短期不降息的概率。从美债利率曲线的短端来看，降息路径存在不确定性，因为目前的政治环境，以及通胀粘性，会导致联储回到中性利率的路径充满不确定性，主要是二次通胀预期的抬头，包括工资通胀的粘性、核心服务通胀的加速、租金通胀的粘性；当然，中国持续向美国输出通缩，对二次通胀有一定缓解，但这个因素后续存在不确定性。从美债长端来看，我们认为维持在高位的韧性较强，主要是来自于中性利率中枢的抬升，以及期限溢价的抬升。考虑到本基金为平衡性养老产品，为了匹配其风险和收益特征，管理人基于对全球经济周期、金融周期和产业周期的理解，构建了大类资产配置框架，在可投范围内对权益（包括a股和非a股）、债券以及商品进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值的目标。一季度末投资组合的资产结构与上期相比，出现较大的变化，具体来看：2月份：债券方面，逐步减配国内信用债，增加国内利率债，同时逐步增加短端美债；权益方面，逐步减配了科技方向的芯片、大数据等，逐步往自由现金流稳定的行业转移，同时增加了非a权益比例；商品方面，大幅增加了黄金的配置比例。3月份：延续了上个月的思路：债券方面，继续增加了国内利率债的配置，整体久期较为保守；权益方面，增加了自由现金流稳定的行业，以及上游存在供给约束和需求刚性的标的；同时，继续增持了非a权益配置；商品方面，保持了黄金的配置。展望二季度，我们认为对大类资产定价影响最大的，有两个因素：一是美联储以及非美央行货币政策的相对变化，二是全球地缘政治冲突和博弈，全球大类资产价格波动率将显著提升；为了实现组合资产净值波动的稳定性，管理人将进行一定的再平衡交易。

2023年国内A股市场有一个比较显著的特征，即哑铃型的策略相对占优。首先是高股息高分红策略的防守效果不错，全年红利策略能够获得一定的绝对收益；其次是2022年底海外ChatGPT的出现催化了A股2023年年初的AI行情，AI相关的行业有非常显著的涨幅，但行情的波动也是比较明显的。从风格而言也是类似于杠铃策略，大盘高股息和微盘风格都有不错的表现。但对于基金经理而言，2023年全市场寻找特别好的行业的难度较大，而且交易择时的难度也比较大，2023年的交易型机会多于配置型机会。2023年组合整体沿着红利加科技的思路进行相关配置，中间博弈了经济复苏的弹性，阶段性配置了医药和部分消费。本基金大的策略方向较合理，并在三、四季度进行策略的迭代。宁和平衡组合2023年成立之后市场行情有一定跌幅，作为一个含权产品下限相对较高的产品，在绝对收益方面面临一定挑战，组合寻求控制好回撤。

三季度是重要的政策窗口期，政府出台了很多稳定市场预期、提振经济和活跃资本市场的政策。不过受到国内外不确定性的冲击，政策效果受到一定抑制，权益市场整体依然缺乏系统性机会。从结构来看，全球能源价格韧性拉动煤炭、石油板块在三季度出现上涨。受政策的拉动，金融、地产、汽车等也有一定机会，而成长板块受到明显的冲击，TMT和新能源表现偏弱。债市方面，受地方政府债务化解酝酿、稳增长政策发力等原因的影响，债市低位窄幅震荡，信用利差普遍收窄，曲线有所变平。就组合而言，当前仓位处在相对中性状态，以成长和价值为主，成长板块在经历了此前较大的回撤之后，有可能逐渐迎来AI应用催化和创新药的反弹行情。高股息价值在全球高通胀、弱增长的大背景下依然具备长期配置价值。