中庚港股通价值股票(017650) - 基金经理

2024年三季度，权益市场先在国内经济压力边际增加的背景下震荡探底，季末在政策反转、全球流动性宽松、仓位回补等多重因素共振下实现了强势反弹。本轮国内政策的转向在货币、地产、资本市场、财政、扩内需等诸多方面释放积极信号，大幅修正预期、强化信心。同时，美国降息周期已经开启，海外金融条件进一步宽松，人民币汇率和资产压力有所减轻，港股资产或更为受益；但四季度需要重点关注大选扰动和非线性风险。港股此前超跌信号更加明显，8月中上旬恒指的估值分位点和风险溢价均处于历史极端水平；三季末转折以来，港股相较A股上涨行情启动得更早、涨幅也更高，成交量显著放大，流动性明显改善，做空比例有所回落。交易端，外资低配中国资产的幅度三季度末以来有所收窄，但资金流入由被动基金和对冲基金所主导，增量资金仍有较大空间。当前港股整体的估值水平和风险溢价已改善至中性水平，市场已从预期回暖过渡至观察经济实质改善效果的阶段；但考虑到港股更受益于海外降息周期和中国经济复苏，部分公司有稀缺性，结构性的低估值机会仍然广泛存在，我们认为港股值得持续超配。在过去一个阶段的市场下行期，宏观经济面临着转型、债务、地缘等多重挑战，悲观预期不断演绎；港股面临外资的持续流出和低配，资产价格和流动性都承受了更大的压力。我们理解市场风格对确定性的追求，但更看重对企业内在价值的度量和估值定价的水平--世界本身就是充满不确定性的，单边防守已经让“确定性”变得不便宜，而“不确定性”则得到了更高的风险补偿。因此，即便在市场最悲观的阶段，我们依然坚持在低估值价值投资策略体系下，正确承担风险并挖掘有超额回报的投资机会，保持组合的高仓位和高弹性。经历了三季度末以来的反弹，前期相对畸形的交易结构得以修复，政策对于扭转经济势头传达了强烈信号，尾部风险有所出清。港股估值虽已不再极端，但远远没到“估值贵”的水平，结构性机会依然广泛，我们仍以积极的心态去寻找有性价比的标的。考虑到目前已经进入到观察经济现实修复效果的阶段，叠加过去几周剧烈的赚钱效应，市场可能会有反复和波动，我们认为坚守低估值价值投资策略是对市场波动加剧的有效应对。本基金后市投资思路上，依然坚持精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。本基金重点关注的投资方向包括：1、业务竞争力强，受益中国经济复苏，成长属性高的互联网、医药、智能电动车等科技公司。（1）港股互联网受益于经济修复和消费企稳，兼具成长性和回报持续性。1）政策转向友好，互联网企业受益复苏。政策转向提振经济，互联网企业有良好发展的环境和拓展业务的空间。电商、在线娱乐和本地生活服务等领域与经济复苏强相关，若房地产企稳和债务化解有进展，有助于居民消费企稳修复，结构上有利于互联网企业的业绩增长。2）格局清晰，平台型企业竞争壁垒深厚，有望把握新技术机遇。龙头公司在各自领域深耕，用户基础广泛、技术研发能力强，尤其是电商、社交等平台型公司通过网络效应构建起深厚壁垒，把握数字化转型的可能性更大，从云计算、大数据到人工智能的解决方案和技术服务，将开启新的产品周期、业务模式和应用场景，获取新的增长动力。3）业绩增长潜力大，股东回报持续。互联网龙头在弱经济周期中展现出较强的盈利韧性，而经济复苏阶段有望快速释放增长潜力；部分公司估值较低，分红回购等股东回报已成为常态，持续性可预期。（2）医药行业有望受益于海外流动性宽松，迎来经营周期拐点。1）创新药行业融资退潮、供给逐步收缩。生物医药行业的资本周期退潮，前期在新药研发管线、行业人力资本等方面的有效积累使竞争优势要素更为稀缺。2）国内持续出台鼓励医药创新的政策，中国创新药产业加速出海。中国正在从创新药的主要引入方转变成授出方，2023年以来全球生物医药交易中中国已经超越日本，仅次于美国。与此同时，越来越多海外基金在中国寻找优质低价的创新药资产，中国创新药产业的竞争力在获得全球认可，有望提高创新药资产的回报率。3）低估值高预期回报。港股医药行业受海外流动性等因素压制，持续调整，例如一些传统药企处于转型创新的过程中，PE估值处于历史底部，随着成长性的释放，他们有机会借经营杠杆充分体现出盈利弹性，具备相当有吸引力的投资回报率。（3）港股智能电动车全球竞争力，成长性高且盈利能见度提升，低估值性价比高。1）政策推动智能电动车加速渗透。以旧换新阶段性拉动汽车的整体需求，智能电动车的车型供给丰富、产品力更强，可以更好地满足消费者尤其是年轻一代对智能化、网联化、舒适性的需求，综合性价比更高。2）头部企业竞争力强，丰富产品矩阵和加速拓展海外市场。港股智能电动车公司持续高强度投入研发，构建智能驾驶、智能联网等技术优势，增强产品竞争力，进一步加大品牌构建，不断丰富和迭代产品矩阵。在此基础上迈向海外市场、开拓海外渠道，建设海外生产基地以满足扩大海外市场份额的要求。3）盈利拐点随规模化显现，低估值高性价比。随着激烈竞争的洗牌，港股智能电动车中不少迈过高风险期，随着规模效应释放，头部新势力进入盈利拐点。而市场对港股智能电动车的定价相对保守，低于产业资本定价，这些公司仍具有高性价比。2、供给端收缩或刚性，但仍有较高成长性的价值股，主要行业包括房地产、以有色金属为代表的资源类公司、公用事业公司等。（1）基本面企稳且被显著低估的头部优质房企，1）政策强调止跌企稳，有利于激发有效需求。信贷和税费层面大幅降低居民购房负担水平，房地产市场有望逐步形成新的量价中枢。2）房地产量价调整已较充分，优质供给缺口概率上升。住宅近一年销售面积8.2亿平米，新开工面积仅5.9亿平米，调整幅度大且速度快。结合政策力度，房地产供需逐步稳定，优质供给缺口的概率继续上升，有利于头部优质房企兑现市占率逻辑。3）头部优质房企估值水平低，潜在回报高。头部优质房企显著受益政策，短期修复资产负债表，中长期发挥经营优势，具有更好的增长潜力，实现更优业绩。（2）基本金属、贵金属为代表的资源类公司，1）中期供给端约束刚性，基本金属总体呈现出资源约束紧、产能弹性弱、价格易涨难跌等特征，导致价格中枢继续抬升。2）需求端有机会迎来新旧、中外共振，此前从结构上看资源股的新兴需求增速很好地支撑了传统需求的下滑，海外需求总体强劲，在中国政策转向和海外软着陆可能性增强的背景下，商品价格存在进一步上涨的空间，二次通胀的概率正在提升。3) 部分公司存量资产价值高且仍有较好的量增预期，龙头公司或一体化公司兼具较好的成长性和分红潜力，估值定价仍较低，对应预期回报水平较高。（3）环保等公用事业公司，1）部分公司资本开支进入下行周期，自由现金流提升更明显，分红能力、分红意愿均可能有较大提高。2）该类公司长期被市场抛弃，估值较低，尤其是在港股市场，长期相比净资产大幅度折价，而实际经营风险和信用风险较小，在自由现金流转换期有更高的可能性被市场重定价，对应的预期回报率水平很高。3、需求增长有空间、供给端有约束，具有竞争优势的高性价比公司，主要包括自下而上挖掘的部分消费品公司、香港本地股、具有外需敞口的部分港股特色类资产、广义制造业的细分龙头等。（1）部分估值低且在渠道扩张和品类拓展上具备竞争优势的消费品公司。1）财政和货币政策积极转向，加大力度支持基本民生保障和就业保障，国内消费需求仍具韧性且有望回暖。2）部分消费品公司在下行周期中持续投入品类扩张和渠道建设，或积极拓展海外市场，所积累的竞争优势有望在复苏期显现成效，公司业绩具备高成长性。3）市场对部分细分品类和公司的预期过于悲观，估值折价幅度大，隐含回报较高。（2）供需格局企稳改善的低估值香港本地股、部分具有外需敞口的部分港股特色类资产。部分以商业地产、金融为代表的香港本地股有望在降息周期中显著受益，资金成本和资本结构均有较大的改善空间；香港经济基本面逐渐趋稳，优势突出的公司业绩企稳向好。这类资产过去被美债高利率压制，估值在历史低位，具备较大的修复空间。 （3）广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司，挖掘高性价比公司仍大有可为。如机械、基础化工、锂电板块中，竞争格局清晰，具备全球竞争力，成本、技术优势领先的高端制造细分龙头等。

2024年上半年，国内经济延续底部波动特征，政策长短目标兼顾，继续聚焦于高质量发展，经济结构转型、供强需弱矛盾和主体信心不足压制复苏斜率。海外关注两点：一是全球制造业周期向上带动贸易、商品需求；二是美国经济及预期起落导致利率高位波动，通胀、就业市场正逐步常态化。上半年港股市场波动放大，春节前一度风险快速释放，估值指标接近历史底部极端水平；春节后尤其是4月中旬以来港股持续修复，主要由全球资金再平衡、地产重磅政策持续加码、风险偏好回升所驱动。但5月下旬以来市场对政策效果的观望情绪浓厚，多空博弈加剧。港股整体的估值水平仍在历史低位，风险溢价受美债高位压制，下半年有望在美元降息周期中受益；部分公司具有稀缺性，是中国经济中最有活力和创新性的资产。港股权益资产隐含回报水平高，我们继续看好港股系统性、战略性的配置机会。因此，上半年本基金基于低估值价值投资策略，从资产配置、行业配置和个股组合等多方面构建高性价比投资组合。1、本基金重点投资于港股，港股估值水平处于历史低位，存在系统性机会，继续战略性配置，报告期内维持了权益资产的超配。2、从行业和个股层面持续优化组合，自下而上积极配置低风险、低估值、持续成长的公司，同时行业风险和风格风险相对分散。本基金重点配置了医药、房地产、有色金属、汽车、互联网科技等行业相关个股。

2024年一季度，国内经济修复是分层和渐进的，之前宏观层面关注的三个方面正在兑现。第一，中国工业制造竞争力愈发强劲，全球制造业周期、库存周期和产能构建周期正回升，尤其是非美经济体有弹性与需求空间，中国经济将持续受益。第二，政策托底且偏结构，财政适度加力，风险点有序化解，供需矛盾有所改善。第三，风险继续出清，资产负债表略有修复，新质生产力引领，消费、投资信心缓慢恢复。一季度市场波动急剧放大，股跌债涨，中证800指数PE因盈利下行有小幅上升，10年期国债新低至2.29%，中证800股权风险溢价至1.1倍标准差。从股息率角度看，中证800股息率高于2.7%，比较看30年国债则下行至2.46%的新低，息债比处于历史100%分位。港股整体估值水平基本处于历史5%分位以内，美债利率高位，恒生指数的股权风险溢价也处于历史高位，港股性价很高，且部分公司有稀缺性。权益资产隐含回报水平高，对应着战略性的机会，应积极配置权益资产。在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，当前的权益资产面临更高的不确定性，悲观因素以更高风险溢价补偿体现。而国家、企业、个人均在持续调整以适应变化或占得先机，混乱中寻找秩序，重要的是有效分配敞口以正确承担风险，通过持续挖掘投资机会获取超额回报。基于低估值价值投资策略，我们认为结论是清晰、递进的：1、 权益资产是系统性、战略性的配置位置。（1）回望来时路，经济基本面和风险层面减法加法已做多年，地产、地方债务风险经多年减法影响权重降低；生产力提升、突破卡脖子的加法正持续推进，部分领域取得成效；贸易、产能、资源等布局日益面向全球以提高安全阈值。（2）权益资产调整时间长和幅度足够大，估值水平低而风险补偿高，跨期投资风险低，具有很强的右偏分布特征，是最值得承担风险的大类资产。2、 进一步是重视结构，更偏好满足“供要紧、需向新、估值低、盈利高增长或高弹性”特征的公司。普遍的低估值，机会分布广泛，投资于下一阶段基本面持续改善，盈利能力有望实现高增长和高弹性的公司。同时那些过去看似是梦想和故事，而今初露峥嵘且具有远大前景的成长股更值得重视。3、 高股息策略长期回报偏贝塔，且并非低风险策略，投资更重要是基本面和定价。高股息策略获取高的回报大概率来自于其他因子的叠加，但投资者喜欢不断强化成功策略，偏好线性交易，而忽视实质风险的不断累积，如周期、成长、资本供给或创新等可能性均会挑战高股息的稳定性。本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。具体而言，决定资本回报的最重要的因素不是需求，而是供给，以及由供给结构决定的竞争格局，无论是传统行业的供给硬约束还是新兴科技的供给创造需求，我们希望满足三个方面的要求：1、供给收缩，格局持续优化，更好情况是供给引领需求； 2、需求风险释放充分或空间广阔，最理想的情况是能快速增长或持续高增长；3、个股基本面风险释放，格局趋向明朗，竞争优势突出，具有两高特征（盈利的高增长性和高弹性）的优质公司。本基金重点关注的投资方向包括：1、业务成长属性强、未来空间较大的医药、互联网股和智能电动车等科技股。（1）港股医药科技股格局正清晰，较大的创新可能性，空间巨大。1）创新药械产品逐渐形成全球竞争力，格局正清晰。大量资本涌入到退潮，生物医药产业升级迅猛，培育了一批有国际竞争力的企业和企业家，他们的管线价值逐渐得到跨国药企和资本的认可，创新药械海外授权层出不穷，首付款和总里程碑金额记录被不断刷新，某些产品和技术平台正成为跨国药企的核心管线。2）供给引领需求。医药技术的持续升级，反哺刺激高质量的医疗需求。人口老龄化和人民生活水平提升过程中，需求确定性高，具备消费韧性。3）低估值高预期回报。港股医药行业受海外流动性等因素压制，持续调整，例如一些18A的生物科技公司的市值已经低于净现金；一些传统药企处于转型创新的过程中，账上现金充裕，PE估值处于历史底部。不管从公司还是产品的角度，都具备较好的投资回报率。（2）港股互联网股具有消费属性，兼顾确定性和成长性。1）产业链地位带来确定性。随着居民收入进一步修复，消费压制情况有望缓解。而产品型公司竞争加剧凸显平台稀缺性，用户消费习惯不可逆线上化率仍在提升，平台竞争理性克制追求增量，叠加降本增效，大幅度提升利润水平和盈利质量。2）价值链纵深扩张引领成长性。互联网技术对于传统产业的赋能与改造持续发生，基于中国供应链优势，出海业务有望成为新的增长点，平台经济基于其技术积累及应用场景，或将成为AI进步的最大受益者。3）互联网板块呈现出系统性的低估值特征。在消费及科技类资产中均具有高性价比，回购分红额度持续提升进一步增强股东回报，市场可能过度低估了其收入端的韧性以及高估了非理性竞争带来的利润不确定性。（3）港股智能电动车空间巨大，自动驾驶引领成长拐点，入局公司明确且具备全球竞争力，待竞争烈度降低和传统公司掉队，具备非线性成长机会，全生命周期看当前具有低估值高预期回报特征。2、港股中供给端收缩或刚性，具有较高成长性或盈利弹性的价值股，包括房地产，基本金属为代表的资源类公司，能源运输公司等。（1）房地产，1）量至底而价寻底。房地产的出清速度极快，住宅近一年销售面积跌破9.1亿平米，自高点跌幅超过47%；住宅近一年新开工面积跌破6.6亿平米，自高点跌幅超过61%。新房销量已接近自然需求底部，房价跌幅大但未演化成金融风险。2）政策转向激发有效需求，未来优质供给有缺口，房地产是有巨大经济价值的行业，仅剩的头部优质房企保持韧性，市占率逻辑有望兑现。3）优质房企估值水平极低，定价包含了房价较大跌幅的考量，优质房企的投资回报潜力大。（2）基本金属为代表的资源类公司，1）供给端刚性导致基本金属价格中枢抬升，价格敏感。基本金属总体呈现出的低产能弹性、低库存、相对低价格的三低特征，有利存量资产价值，内外需求共振，价格已展现弹性。2）国内政策发力带来需求修复，新能源领域弥补需求缺口，海外工业产能构建和库存回补，需求有弹性。3）部分公司估值定价仍较低，对应的预期回报水平较高。（3）能源运输公司，1）供给受限明确，运输船队老化，新造船成本急剧上升，未来几年供给缩量确定性高。2）石油运输需求预计稳中有升，地缘意外冲击不时发生，运距拉长具有持续性。3）运价中枢持续上升，盈利高弹性。3、需求增长有空间、供给有竞争优势的高性价比公司，主要行业包括电子、医药制造等。（1）AI引领创新周期，产品与应用爆发在即，国内产业链深度参与的环节，市场预期低导致定价不充分，集中于机械、电子等偏成长行业的部分成长股。（2）基于国内庞大的人口基数，能够发掘一些需求确定的细分领域。如医药制造业。

2023年，疫情放开后，预期的反转之年变成了现实的过渡之年。政策定力强，聚焦中长期高质量发展，而经济正循环未起，结构上供强需弱，就业、资产、价格等表现较差。而海外主要是美国在强财政、紧就业、强权益等背景下，高位再进一步加息，对非美资产压制大。因内外压力和长期叙事的影响，权益主要宽基指数继续下跌，叠加地缘政治不确定性加剧和外资风险偏好深刻变化，港股相对跌幅更深。市场表现是结构性的，行业层面，哑铃策略两端的高分红资源股和AI引领科技股表现较好，地产、制造业等行业表现较差；市场风格，偏向非机构持仓和小微盘股，机构偏好的成长股则显著跑输。10年国债全年趋近单边下行，年底收于2.56%。股跌债涨，权益资产估值水平新低，中证800股权风险溢价进一步上升至年末的1.25倍标准差，股息率与10年国债到期收益率比值处于历史100%分位。而港股整体估值水平基本处于历史3%分位以内，即便考虑到美元加息的影响，恒生指数的股权风险溢价超过8%，且高出历史均值1倍标准差，这在港股历史上十分罕见，具备显著的底部特征。港股性价比高且部分港股公司稀缺性强，酝酿着风险回报比极佳的投资机会。过去较长一段时间，非传统因素影响加重，权益投资挑战更大。市场长时间和较深幅度的下跌，股票估值普遍处于历史最低位，权益资产隐含回报水平高，对应着战略性的机会，并且机会分布广泛，因此本基金产品持续超配权益。在此位置上，重要的是有效分配敞口以正确承担风险，通过持续挖掘投资机会获取超额回报。因此，2023年本基金基于低估值价值投资策略，从资产配置、行业配置和个股组合等多方面构建高性价比投资组合。1、本基金是一只股票型基金，港股估值处于绝对底部，存在系统性机会，本基金报告期内维持了对权益资产的超配。2、从行业和个股层面持续优化组合，自下而上积极配置低风险、低估值、持续成长的公司，同时行业风险和风格风险相对分散。本基金重点配置了医药、汽车、互联网、房地产、交通运输、传媒等行业相关个股。