交银瑞元三年定期开放混合(019401) - 基金经理

2024年三季度，在政策预期刺激下季末市场强势反弹，上证指数上涨12.44%，沪深300指数上涨16.07%，创业板指上涨29.21%，中证2000上涨17.67%；行业及风格方面，券商、消费及科技、成长等表现较好；而前期强势的红利风格则相对弱势。　　展望未来，尽管短期在政策刺激预期下市场经历了强势的上涨，短期市场风格经历了强beta行情主导的市场，个股基本面及经营趋势并不能反映在短期股价表现上，反而由是否超跌、牛市记忆下的风格选择等其他维度主导市场行情。我们组合也经历了相对收益的落后，但我们相信，从历史任何一次见大底的规律来看，政策底带来的非基本面驱动的普涨行情并不能持久，而随着市场底的到来，新一轮经济周期的复苏节奏、产业结构的新趋势，才是真正主导市场的长期方向。　　而在当前阶段，在经济触底预期企稳而复苏仍需要政策持续落地发力之际，我们仍将聚焦于行业和公司的阿尔法，我们观察到很多细分行业已经在发生边际变化，同时部分企业家也在不断奋斗去寻找新的出路和方向，很多个股会像2013-2014年一样，在经济全面复苏之前已经走出底部；而未来，我们也会持续跟踪经济复苏的节奏及新的产业结构的发展方向。

2024年上半年，上证指数下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，国证2000下跌19.67%；行业及风格方面，红利风格持续主导市场，银行、煤炭、公用事业、周期等持续表现较好，而科技成长中的AI硬件、消费电子也表现较好；另一方面，消费、地产、新能源以及小市值公司等则表现不佳，整体市场风格仍呈现加剧分化走势。　　报告期内，资本回报率降低的趋势已现，高成长的稀缺将促使市场愈发关注股东回报；同时产能过剩也需要时间来消化，因此出于对产业逻辑和宏观对冲的判断，配置了公用事业、黄金以及一些低估值高股息的制造业消费类个股。

2024年一季度，市场整体低开高走，红利风格持续表现，而微盘股和主题型投资在经历了年初的快速下跌后又较快反弹，大宗商品则在海外宏观预期催化下迎来显著上涨。整体来看，市场分化加剧。　　【战略角度】变化：从需求到格局。　　基金年报中基金经理提出了对未来投资策略的判断，即在全社会投资回报率下行的背景下，由于高景气需求行业难觅，我们将致力于寻找格局好转、资本开支下降带来自由现金流改善，及相应股东回报大幅提升带来的机会；这个战略思路本质上是防御性的进攻思路，是基于对实体经济——“经济企稳但非强复苏，绝大部分行业产能过剩格局出清仍尚需时日”这一判断；在这个背景下，一方面，经济不会有明显加速的总需求扩张，需求驱动的顺周期（大金融、大消费、大周期）或难以成为主流，同时新的具备大容量且持续性高的景气度行业也未见雏形，仍停留在主题型投资的阶段；而与此同时，部分格局好的行业会率先走出净利润和自由现金流的拐点，在相对景气、低估值及股东回报提升的考量下，将具备较大可能会成为市场的主要投资方向。　　伴随这个过程，企业资本开支意愿的系统性下降、全社会的自由现金流改善，将带来二级市场的股东回报整体明显提升，新的财富效应也将孕育而生。过去，财富效应更多的是资产价格上涨带来的，纯粹的持有收益是很有限的，而随着市场越来越关注股东回报，新的核心资产不仅随着无风险利率的下行有资产价格抬升潜力，同时稳定、最好是稳定增长的股息也会成为居民财富新的有效组成部分之一；资本市场的核心功能也有望转向融资与股东回报并重，这几乎是通往成熟资本市场的必由之路。在这个长期趋势下，经济体的增长也有望从投资驱动，转变为消费驱动增长的模式，经济增长也将愈发得可持续。　　但主要矛盾及对应投资策略存在阶段性失效的可能性，例如“总需求不加速，产能过剩逐步化解”这个核心假设可能会不成立，前者只需要非常激进的财政扩张来改变需求预期，而后者也可以通过类似当年上游的供给侧改革，通过能耗强制提升、环保高标准升级等多种可能的政策方向，加速中游的产能出清，这样即使需求不扩张，中游企业的盈利也有可能系统性大幅扩张（类似当年的钢铁煤炭）；如果这两个维度的政策超预期，那么宏观经济和资本市场会在中短期呈现显著上行，新的因素成为主要矛盾并在短期内支配市场，而预设的防御性的进攻策略也会一定程度上失效，即在相对收益上无法占优。对于这类情形，本基金也会做相应布局，在组合上做出应对变化的缓冲。　　【战术层面】上游具有配置价值，中游潜力大，下游寻找新方向。　　在既定战略下，我们继续讨论战术上如何实现这样的战略目标，即寻找不依赖于需求的大幅扩张，依靠供给格局的改善及自身竞争力的提升，企业盈利有所改善，而自由现金流和股东回报大幅改善的细分行业和公司。　　<上游方面>上游普遍来看都面临着资本开支不足导致行业供应增长乏力的因素，因此如果需求能够平稳增长，企业的盈利和股东回报提升空间都长期可观，但其中需求也将分化，在能源转型及碳达峰背景下，能源商品的需求天花板已经越来越近，同时也会对部分金属的需求带来明显拉动；因此，上游资源品的表现将明显分化，静态的低估值高股息行业可能会成为价值陷阱，而部分大宗商品也有可能会因为新能源的拉动而对冲掉传统需求下滑的冲击。　　<中游方面>将研究重点从需求景气度，转变为更加关注供需格局，尤其是格局，包括行业盈利历史分位、行业资本开支趋势、龙头盈利能力领先优势程度等。换句话说，关注的是格局拐点，带来盈利能力拐点的机会。并且这种机会最好不是出现在过往（近2-3年）高景气的行业，因为资本开支的时滞，此类行业的产能出清及盈利回升尚早。　　而我们观察下来，此类中游公司的典型范式是：中枢中低速增长的行业，过去1-2年经历了行业去库存需求不增长甚至下滑，以及行业格局与企业盈利在恶化，但是龙头企业份额和竞争力在提升。随着去库存完成行业弱复苏以及格局逐步出清，龙头收入增速和盈利能力都将有所复苏，同时由于资本开支下降，自由现金流和股东回报意愿有望大幅改善；量化来说典型的范式是，5%-10%的行业增速，10%-20%的自身收入增速，20+%的利润增速，10-15x的估值，同时自由现金流大幅改善下股东回报也相当可观。　　这类公司不同于当前市场主流认定的上游和公用事业的红利股。一方面，它自身是有增长，考虑到短期拐点带来的高成长，即使按照peg也是低估，随着基本面的演进有估值修复的空间；另一方面，从股东回报的角度来说，长期来看此类公司能够保证10%+的稳定增长，加上股息后年化回报率相当可观，即使不考虑风格因素也是非常优质的资产，而考虑风格因素后，从国外来看，增长高股息要明显优于稳定高股息及波动高股息，大部分基于股东回报的上市公司，并不仅限于公用事业及上游资源，而是广泛分布在制造业和消费行业中，此类公司虽然复合增速仅有个位数到双位数，但通过持续分红和回购后的股东回报，往往估值能够站稳20X+，其中格局带来的盈利稳定性往往是主导因素。　　<下游方面>消费行业由于相对轻资产、同时长期景气，因此不太存在资本开支下降，以及格局改善、自由现金流改善优于净利润改善的逻辑；反而，由于过去景气度依赖于投资端驱动的部分消费品会面临比较大的需求增速压力，同时长期景气带来的格局恶化风险会一直存在。而另一方面，不论是企业端投资意愿下降带来股东回报、居民财富效应提升，还是居民端对于商品房投资行为的下降，居民可支配收入的增加，都会带来新的“悦己型”消费增长的潜力，实际上从旅游出行数据、新消费崛起等都可以看到这样的趋势，因此新时代的变化对于消费行业的影响将会以新的结构性机会来显现。　　以上是上中下游，我们在战术配置上对战略的落地，但在实际操作中，会发现行业和个股的影响驱动因素往往是复杂多元的，同一个事物背后的影响因子可能是合力也有可能是斥力，火电行业可能同时受益于上游原材料成本的下降以及新能源大发展背景下调峰值的重估；航空行业受益于旅游需求的爆发以及供给端的长期受限，但同时商务需求的疲软以及油价的高企又会形成负向拖累；而有色金属虽然短期供过于求库存超季节性累库，但在海外宏观预期的驱动下又表现较好；而个股的影响因素则更多，除了行业性的因素外，自身的战略抉择和经营周期也会造成非常大的波动，行业和公司自身的因子可能会共振，可能也会互斥。　　我们也访谈过不少企业家，为何最后经营结果发生较大变化，回答是市场环境变化太快，企业经营不可避免会出现波动，甚至往往因为对行业风险估计不足出现重大战略失误；在资本市场我们也无数次体验过，不论是国内外经济行业环境的变化，还是企业自身因子的变化，相比过去的恒纪元，变化越来越快，幅度也越来越大；在这种背景下，组合的构建如果依赖于单一影响因子是件风险极高的事情，即使再有把握，明天和意外不知道何时会来，杀死我们的既有视而不见的灰犀牛，也有从天而降的黑天鹅。　　在此背景下，注重对不同板块和个股之间影响因子的拆分，通过分散化的行业和个股配置，尽量使得不同对象之间的影响因子多元化甚至可以互相反作用，以此来应对变化越来越莫测的市场。

【历史投资复盘】　　我们的研究方法一直以来都是自下而上，所谓的自下而上，即不是从宏观经济预判或者说先定义好行业好赛道去选择所谓好行业和好公司；而是在没有预设条件的背景下，在总量四五千只公司里面，去发现其中占大多数的低关注度公司的机会，而我们理解的机会核心是变化和低估，行业和企业在变化中向好，同时估值相对成长性来说相对市场主流水平明显低估，最后赚到业绩增长以及估值提升的戴维斯双击，即价值发现、均值回归的收益。换句话说，我们理解的自下而上，本质上是实践决定论，也就是先去观察研究个体公司，尽可能地积累案例样本，然后从实践到认识（框架），再进一步反馈到实践（投资），在这个过程中不断地反馈试错和完善。而不是先有价值投资或者成长投资、赛道投资的定论再去指导投资。　　以下是过去三年多担任基金经理以来定期报告观点的变迁，其中可以清楚的看到，投资实践与观点在不断的互相演进。　　2020年下半年：　　年中观点：除了短期内被市场追捧的板块，仍存在着大量的低估细分行业及公司仍尚未挖掘：1）人口结构、消费观念以及制造业升级带来新的产业趋势；2）交叉行业的新兴机会；3）传统行业中具备竞争力的公司步入份额及附加值提升通道。　　实践反馈：市场呈现了明显的冰火两重天，军工、光伏、电动车、白酒及医药强者愈强，在景气和估值抬升助推下持续上涨，带动指数创新高。主赛道之外的广大中小市值股票却普遍陷入了流动性危机，代表性的指数中证1000震荡下行创新低。　　投资思路更新：在中小市值股票泥沙俱下时，发现更多的细分行业潜在成长股被市场忽略和错杀。虽然短期风格不在小票个股而在核心资产，仍坚持原有思路去抄底错杀的个股，而不是跟随情绪追高核心资产。　　2021年全年：　　年初观点：春节前中小市值个股无差别杀跌的过程中，小盘成长股已经跌到了足够便宜甚至大幅低估的位置。　　实践反馈：2021年本身是2019-2020年经济复苏的延续，经济繁荣到了后期，景气全面从下游往中游，从一线往二线扩散；因此在大环境向好同时小票估值便宜背景下，自下而上选股取得了较高胜率，能够找到很多相对大票核心资产绝对低估的小票成长股。　　2022年全年：　　年初观点：中小盘经过一年的上涨，当下基本面较好个股的价值发现或已基本结束，整体估值回到合理水平。考虑到赛道红利消失以及经济下行压力，2022年投资主线可能是“抛弃赛道属性，回归个股成长”。机会点：1、新的拐点成长股机会；2、黑马变白马的成长股机会；3、传统板块的轮动。　　实践反馈：对于宏观需求放缓没有判断，大部分选股按照2021年经济景气时的盈利预测线性外推，结果相当一部分个股因为经济和行业景气度的下行导致量利齐降，基本面明显低于预期；这批选股偏差是2022年造成主要回撤的原因。　　投资思路更新：不能寄希望于高景气度行业而是要选择精益求精去提升市占率、提高附加值的好公司，才能抵御行业和景气度的波动逆势成长，因此选出来一些我们觉得具备阿尔法能力的公司，这批公司在2022年贡献了正收益。　　2023年全年：　　年初观点：经济有望温和复苏，但在复苏前期商品承压黄金强势，且消费金融等有一定估值弹性；主要看好：1、个股方面，持续重点关注自下而上成长个股；2、板块方面，重点关注上游供需反转带来的公用事业周期反转机会以及国外流动性长期趋势有望反转的贵金属。　　实践反馈：之所以有一批公司能够在2022年逆势成长的原因不全是因为其自身足够优秀，更重要的原因是其所在行业景气没那么差，同时格局没有变坏，2023年随着需求及格局进一步变化，保持预期的高成长变得更加有挑战。并且由于2022年的逆势成长导致股价位置和筹码结构偏差，当基本面低于预期调整幅度反而更大。同时市场转向没有当期基本面支撑的主题驱动；综合导致2023年基本面自下而上选股胜率非常低，进而导致了2023年的主要回撤和相对负收益。　　投资思路更新：组合上逆周期的电力黄金配置比例上升，选股上更多是为未来研究储备，关注过去几年格局洗牌充分，盈利能力见底的细分行业龙头。　　2021-2023年是典型的经济繁荣到达高位然后阶段性回落的过程，行业景气度的范围在逐步收窄，景气度的行业越来越少，而越来越多的行业出现了产能过剩、量利齐降。2021年可能遍地都是黄金，到了2022年景气度的范围收窄了且小票整体估值从低估到合理偏高估，机会在变少且投资难度明显提升，但是2022年基本面选股还是能选出来业绩和估值共振的股票；而到了2023年随着景气度的进一步下行，市场走向了纯主题偏好，从AI、机器人、mr等到纯粹的微盘股。　　通过过去几年的复盘，我们深刻的认识到投资的本质像是刻舟求剑，经济与行业景气度的波动、以及市场风格（估值体系）如同舟下的水流，公司质地如同舟，我们往往基于当下舟速的假设和水速的假设进行了刻舟求剑，当舟速和水速不变的时候，我们可以经过一段时空收获预期的剑，但是除了对公司内生质地（舟速）的判断可能会出现偏差，往往外生水速的变化会远远超过刻舟时的预期；就如上表所示的投资总结，我们年初的时候会基于静态的现状进行预判和选股；而尽管已经随着经济与行业的演绎，针对水速的变化对落剑的位置进行调整了，但是最后还是会发现，水速变化永远会超出我们的预期。过去三年我们的投资观点的变化，其本质就是经济和行业景气度迅速变化下的框架的自然调整。　　【景气度的黄昏】　　进一步演绎，从全市场的观察来看，景气度投资在过去数年走出了一波经典的史诗历程，成为市场的主流投资方法论，正如历史上的五朵金花、互联网+、核心资产一样：2019-2021年的时候，出现了若干个大容量、景气度高、持续性强的行业，不仅业内企业赚的盆满钵满，业外企业抓住机遇转型的也在实体和股票市场上获得了相当的成功。而到了2022-2023年，由于资本的全面过剩和景气度赛道范围的收束，在学习效应下导致任何一个新的景气度细分行业，他的景气度持续周期在持续缩短，更多地是经历短期的景气后即迎来产能过剩。　　一方面，只要景气度被市场挖掘，不仅业内的企业会疯狂扩产，业外也会有一大堆企业进入参与竞争，很多时候不是需求出了问题而是投资过度、供给增速远远大于需求增速；而另一方面，二级市场更加疯狂，景气度方法论积累的庞大资金，以及景气度范围的收窄，过多的资金追逐越来越少的景气度赛道。到了当前阶段，景气度从某种程度上从“红利”变成了“毒药”，一致预期的景气度，结果上却很有可能会让冲动投资的企业和投资者亏到大钱。　　在这种背景下，站在2023年底，如果经济持续保持平稳态势，需求未有显著变化的情况下，同时也没有新的高景气、容量大、持续性强的细分大行业出来，是否还有会新的股东回报大幅提升的系统性机会？以下是2023年四季报对于未来可能基本面方向及投资方向的思考。　　【上游的他山之石】　　过去四五年上游行业发生的供给侧改革，给市场参与者提供了一个很好的微观经济学思路，包括煤炭、钢铁到电解铝等。在一个需求增速很慢，甚至下滑的行业，可以通过行业供给侧的出清，实现格局的好转以及盈利的大幅回升，即使行业及公司体量不增长，净利润和现金流、股东回报仍然可以大幅改善，不论是分红还是股价上涨，都能带来显著的股东回报。　　与此同时，在政策推动后的上游原料端供给侧改革后，随着需求增速放缓和中游的产能扩张，产能过剩的压力从上游转移到了中游制造和下游，最终导致了工业品和消费品的通缩及企业盈利的下行压力。那么在需求整体放缓的背景下，中下游是否能自身通过市场机制来实现供给的出清和盈利的好转？　　【中下游的微观迹象】　　过去的几十年，资本开支驱动增长成为天经地义的事情，不论是制造业还是新兴消费行业，长期的经济繁荣，造就了市场参与者的思维定势，赚钱了就投资扩大规模，短期产能过剩扛过去，需求永远是增长的，下一轮需求提升后又能赚钱，如此循环往复；因此追求体量成长某种程度上成为国内大部分企业决策者的思维钢印，实体的烙印同样映射到资本市场，成长股投资或者说景气度投资成为市场“显学”。　　而经过过去一两年的调整期，我们观察到如同前几年在政策驱动下的上游供给侧改革一样，在中游和下游出现了一系列细分行业格局有望改善的迹象，要么是行业格局的自然出清，要么是企业决策者认识到了需求放缓和投资回报率下行，进而表观净利润和内在股东回报有望出现长期拐点。　　1、行业龙头已经具备行业定价权和稳态的盈利能力，但过去因为高昂的投资计划导致折旧、财务压力以及分红差强人意；而当决策者认识到投资回报率下行的现实后，往后有望投资明显放慢，未来主要靠产能利用率提升实现稳健增长，对应自由现金流的改善>经营性净现金流的改善>净利润改善；同时由于自由现金流的显著改善，股东回报有望大幅提升。　　2、过去需求放缓甚至因去库存导致总需求下滑，行业竞争加剧，盈利能力下行，龙头盈利虽有下滑但仍保持一定盈利，同时份额持续提升，未来有望需求企稳、份额及盈利提升共振。　　3、过去当行业内从业者对需求是长期乐观预期时，份额和销量优先策略成为主导的竞争策略，即使行业是寡头格局行业盈利仍然长期处于低位；展望未来，若行业经历长期低迷后，更有可能的经营策略是从对抗转向合作，从份额优先转向利润优先，费用也会下降，带来企业盈利的大幅改善。　　以上等等，在中下游各个细分行业已经逐步出现了格局改善的现象。　　【通向自由现金流之路】　　在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流。　　自由现金流=经营性净现金流-投资性净支出，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给股东的最大金额，最早是美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标。　　从净利润到自由现金流，从ROE到股息率，实在的股东回报或将取代越来越稀缺的高增长曲线，成为市场新的偏好。上游某些原材料行业已经经历过这样的过程，从需求逻辑转变为供给侧逻辑后驱动行业盈利长期反转，导致过去长期亏损的周期板块之一，在过去录得了5年板块正收益，自由现金流的大幅改善带来了分红的高企及股价的表现，成为红利资产的核心之一。　　而我们自下而上的观察中，中游和下游也有越来越多的子行业和龙头公司，出现了类似的迹象，虽然机制不一样，上游主要是通过政策，中下游主要通过市场机制，在并不是景气需求的行业，通过格局的好转，实现企业盈利的好转，并在这个过程中，实现了自由现金流的改善>经营性净现金流的改善>净利润改善>收入改善，而自由现金流的大幅改善也必然会带来包括分红、回购和股价表现在内的股东回报大幅提升。