国联恒裕纯债E(020127) - 基金经理

2024年三季度我国经济总体延续平稳恢复态势。从已经公布的经济数据来看，国内工业增加值1-8月同比增长5.8%、8月单月同比增长4.5%，工业生产端总体保持平稳。1-9月，我国进出口总值按美元计价同比增长3.4%，其中出口增长4.3%，进口增长2.2%，外需保持一定韧性。1-8月份固定资产投资同比增长3.4%，相比二季度增速有所放缓，其中制造业投资增长9.1%，基础设施投资同比增长4.4%，房地产开发投资同比下降10.2%。地产部门对经济恢复仍有明显影响，1-8月新建商品房销售面积下降18.0%、销售额下降23.6%，但降幅有所收窄。消费市场运行总体平稳，8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，9月CPI同比上涨0.4%。9月PPI环比下降0.6%，环比降幅有所收窄。金融数据方面，9月末社会融资规模存量同比增长8%，M2同比增长6.8%，其中M2增速在股市信心提振后环比小幅回升。货币政策方面，央行总体保持了偏宽松的基调，分别于7月降息、9月降准降息。三季度地方债发行节奏加快，货币市场资金利率总体保持平稳，但资金分层现象自8月底以来有所加剧。报告期内，债券收益率先下后上，波动加大。利率债方面，1年国开下行4BP，5年国开下行8BP，10年国开下行5BP，30年国债下行7BP；高等级信用债方面，隐含评级AAA品种1年期上行15BP，3年期上行19BP，5年期上行14BP；低等级信用债方面，城投隐含评级AA-品种1年期上行35BP，3年期上行35BP。总体来看，利率债表现优于信用债，高等级信用债优于低等级。具体来看利率节奏，7月初30年国债下至2.40%，央行通过宣布借入并卖出国债等手段引导长债收益率回升。7月22日央行转向全面降息，30年国债下行突破2.40%，长久期信用债受化债政策影响出现大幅下行。8月初30年国债下至2.30%，央行开始下场卖出长期限国债并限制了过度交易行为，债市大幅回调，市场活跃度减弱，公募债基负债端出现变数，信用债出现一波赎回负反馈冲击，直到8月底才稳定下来。9月债市继续交易货币宽松预期，存量房贷下调与广谱利率下降预期助推30年国债持续走强，9月24日央行突发宣布一揽子降准降息政策并创设支持股市的政策工具，9月26日中央政治局会议引发政策全面转向预期，股市风险偏好大幅抬升，债市再次大幅回调，信用债再次出现赎回负反馈冲击。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以政策性金融债及中短端信用债为主，灵活参与了长端利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。

2024年上半年我国经济总体保持平稳恢复态势。上半年GDP同比增长5.0%，其中一季度增长5.3%、二季度增长4.7%。上半年规模以上工业增加值同比增长6.0%，工业生产端总体保持平稳。内需方面，上半年固定资产投资同比增长3.9%，其中制造业投资增长9.5%、基础设施投资增长5.4%、房地产开发投资下降10.1%。地产部门仍对经济恢复产生一定影响，上半年新建商品房销售面积下降19%、销售额下降25%。消费市场运行稳中有升，上半年社会消费品零售总额同比增长3.7%、服务零售额同比增长7.5%。上半年，货物进出口总额同比增长6.1%，其中出口增长6.9%，外需好于预期，出口回暖与工业生产改善得到相互印证。上半年CPI同比上涨0.1%，核心CPI同比上涨0.7%，居民消费价格温和回升；上半年PPI同比下降2.1%，降幅有所收窄。金融数据方面，6月末社会融资规模存量同比增长8.1%，M2同比增长6.2%，显示经济内生动能仍有不足。政府债发行方面，二季度以来，国债发行进度有所加快，超长特别国债启动发行，但地方债发行节奏仍然偏慢。货币政策方面，央行于2月5日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点、向市场提供长期流动性约1万亿元，并于2月20日下调5年期LPR利率25个基点，上半年总体保持了中性偏宽松的基调。货币市场资金利率水平总体平稳，主要围绕政策利率上下波动，二季度以来非银机构流动性充裕，资金分层现象变得不再明显。报告期内，债券收益率全面下行。利率债方面，1年国开下行51BP，5年国开下行46BP，10年国开下行39BP，20年国开下行45BP，30年国债下行40BP；国有大行二级债方面，1年期下行64BP，3年期下行72BP，5年期下行78BP，10年期下行85BP；高等级信用债方面，隐含评级AAA品种1年期下行51BP，3年期下行58BP，5年期下行67BP，10年期下行58BP；低等级信用债方面，城投隐含评级AA-品种1年期下行88BP，3年期下行220BP，5年期下行270BP。总体来看，中长端债券表现优于短端，银行二级资本债及信用债表现优于利率债，低等级信用债优于高等级。具体来看利率节奏，年初债券市场对降准降息的预期较强，资产荒格局较为突出，1月初十年国债下行突破2.5%关口。1月中旬至2月初，股票市场超预期大幅调整，央行降准0.5个百分点落地，债市对调降OMO及MLF的预期升温，春节前长债进一步下行至2.4%关口。春节后债市降息预期依然浓厚，5年LPR超预期下调25BP也助推了货币宽松预期，且3月初两会政策基本符合预期，政府债供给节奏较为缓慢，债市开始演绎逼空行情，十年国债最低下至2.24%。3月中下旬债市以宽幅震荡为主，主要受到二季度供给放量预期、地产政策预期、短线止盈情绪、季末前后资金欠配等因素影响。4月上中旬债市配置力量较强而债券供给依旧偏慢，银行理财规模超季节性增长，资产荒驱动利率下行的行情较为极致，十年国债最低下至2.21%，但央行多次表态对长期收益率的关注，叠加地产政策出台，4月底债市出现一次较大幅度的调整。5月债市降准降息预期升温，特别国债发行计划节奏平缓，金融数据出现回落，非银机构资金充裕，资产荒格局再次主导收益率下行，但长端利率债在央行多次提示风险的情况下呈区间震荡态势。6月债市资产荒格局仍然突出，央行在陆家嘴论坛展示对未来货币政策框架演进的思考，长端利率债出现一轮补涨行情。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以政策性金融债及中短端信用债为主，灵活参与了长端利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。

2024年一季度我国经济总体呈温和改善态势。从已经公布的经济数据来看，今年1-2月工业生产增长小幅加快，规模以上工业增加值同比增长7.0%，规模以上工业发电量同比增长8.3%，3月制造业PMI录得50.8%，1-2月服务业生产指数同比增长5.8%，表现均优于去年底数据，生产端总体上起步平稳、好于预期。出口明显回升，1-2月出口总值以美元计价累计同比7.1%，较去年12月上行11.7个百分点，海外需求存在一定韧性，出口回暖与工业生产改善得到相互印证。1-2月份，固定资产投资同比增长4.2%，但投资结构冷热不均，其中制造业投资增长9.4%，基建投资增长9.0%，房地产开发投资下降9.0%。地产部门仍是经济的主要拖累项，1-2月全国新房销售面积同比下降20.5%，房屋新开工面积下降29.7%，部分重点城市房价下行压力有所加大。消费数据整体符合预期，1-2月份，社会消费品零售总额同比增长5.5%，居民消费能力和信心有待进一步提升。消费价格在春节因素带动下企稳回升，2月份CPI上涨0.7%，2月核心CPI同比上涨1.2%。1-2月份PPI同比下降2.6%，经济仍有一定通缩压力。金融数据方面，2月末社会融资规模存量同比增长9%，M2同比增长8.7%，M1同比增长1.2%，显示经济内生动能仍有不足。一季度政府债净融资明显低于去年同期，主要原因是新增地方债发行进度较为缓慢。货币政策方面，央行于2月5日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点、向市场提供长期流动性约1万亿元，并于2月20日下调5年期LPR利率25个基点，总体保持了中性偏宽松的基调。货币市场资金利率水平总体平稳，主要围绕政策利率上下波动，春节后非银融资的流动性分层现象逐渐缓解，3月末也实现了平稳跨季。报告期内，债券收益率全面下行。利率债方面，1年国开下行36BP，3年国开下行17BP，5年国开下行22BP，10年国开下行27BP，30年国债下行37BP；国有大行二级债方面，1年期下行29BP，3年期下行33BP，5年期下行38BP，10年期下行48BP；高等级信用债方面，隐含评级AAA品种1年期下行20-25BP，3年期下行20BP，5年期下行约30BP；低等级信用债方面，城投隐含评级AA-品种1年期下行约44BP，2年期下行110BP，3年期下行约140BP。总体来看，长端债券表现优于短端，利率及二级资本债优于高等级信用债，低等级信用债优于高等级。具体来看利率节奏，年初以来债券市场对降准降息的预期较强，资产荒格局较为突出，1月初债市多头情绪延续强势，十年国债下行突破2.5%关口。1月中旬至2月初，股票市场超预期大幅调整，央行降准0.5个百分点落地，债市对调降OMO及MLF的预期升温，春节前长债进一步下行至2.4%关口。春节后债市降息预期依然浓厚，5年LPR超预期下调25BP也助推了货币宽松预期，且3月初两会政策基本符合预期，政府债供给节奏较为缓慢，债市开始演绎逼空行情，十年国债最低下至2.24%，低于1年期MLF的幅度达25BP左右。3月中下旬债市以宽幅震荡为主，主要受到二季度供给放量预期、地产政策预期、短线止盈情绪、季末前后资金欠配等因素影响。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以政策性金融债及短端信用债为主，灵活参与了长端利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。

2023年我国经济总量呈温和修复态势，全年GDP实际同比增速5.2%，四个季度分别为4.5%、6.3%、4.9%和5.2%；从两年复合增速看，全年同比4.1%，四个季度分别为4.7%、3.3%、4.4%和4.0%。规模以上工业增加值实际同比增长4.6%，工业生产端总体平稳、表现不弱。固定资产投资名义增长3%，实际增长6.4%；其中，基础设施投资增长5.9%，制造业投资增长6.5%，两者都维持了一定韧性；但房地产开发投资下降9.6%，商品房销售额下降6.5%，房屋新开工面积下降20.4%，地产周期下行压力加大，对经济形成较大影响。最终消费支出拉动经济增长4.3个百分点，消费增长平稳，全年社会消费品零售总额同比增长7.2%，但居民收入改善偏慢，消费意愿提升不足，制约了消费复苏程度。全年货物出口增长0.6%，货物和服务净出口对经济增长形成-0.6个百分点的影响。经济总体处于通缩状态，名义增速弱于实际增速，全年GDP平减指数约-0.6%，PPI同比下降3.0%，尤其是下半年房价下行压力较大；但从CPI看，全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.7%，CPI总体保持平稳。金融数据方面，二季度社融增速放缓，下半年以来社融增速回升，年末社融规模存量同比增长9.5%；全年M2增速持续回落，下半年M2与社融走势有所背离，但M2增速高于M1，年末M2同比增长9.7%、M1同比增长仅1.3%。货币政策方面，央行总体保持了中性宽松基调，通过OMO及MLF控制了净投放力度与节奏，3月和9月两次降准，全年流动性维持了合理充裕；6月和8月两次降息，其中7天OMO下调20p至1.8%，1年期MLF下调25bp至2.5%，全年先后三次下调存款利率；货币市场资金利率水平总体平稳，主要围绕政策利率上下波动，但非银价格波动较大，流动性分层现象明显，个别月末时点资金利率波动较大。报告期内，债券收益率全面下行。具体来看，1-2月，利率品在经济复苏强预期的压力下，表现欠佳，特别是2月份，资金利率边际抬升、存单提价，中短端品种调整较多。3-6月债市在经济增长不及预期、存款利率下调、降准降息落地等因素共同推动下，表现较好，收益整体下行。其中，6月市场对稳增长政策出台的博弈引起了较大幅度波动，调整后继续走强。7月，伴随着经济基本面数据持续走弱、资金面宽松、政策预期转弱、配置压力等，市场做多情绪高涨，债市收益率进一步下行；7月底政治局会议召开，整体定调积极，总体表态超出市场预期，债市出现一定的调整。8月，资金面宽松，央行超预期降息，债市明显走强。9月，稳增长政策密集出台，特别是地产调控政策放松力度超市场预期，叠加资金利率不低、供给增量、风险偏好扰动等因素共同影响下，债市出现了一定的调整，中短端收益率上行幅度更大。10-11月，债市收益率整体震荡上行，其中，受资金面偏紧影响，短端收益率上行幅度大于长端，主要原因包括特殊再融资债密集式发行、财政部增发一万亿国债并上调全年财政赤字等。12月月初收益率曲线中短端压力仍大，中旬以后债市走出中短端修复行情，主要受到年底稳增长政策低于市场预期、经济金融数据走弱，央行加大净投放力度、财政资金回流、大行调降存款利率等利多因素驱动，机构抢跑“开门红”行情，各期限收益率快速下行，尤其12月最后一周情绪发酵极致。具体来看，全年信用债表现好于利率债，中长端表现好于短端。利率债方面，1年国开下行3BP，3年国开下行20BP，5-10年国开下行约30BP，30年国债下行37BP；信用债方面，低评级债券表现相对较好，隐含评级AAA品种1年期下行20-30BP，3-5年期下行约50-60BP；隐含评级AA+品种1年期下行约40BP，3-5年期下行约80BP；城投隐含评级AA品种1年期下行约90BP，3-5年期下行约120BP。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以中高等级信用债为主，灵活参与了商业银行金融债、利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。