汇安中短债债券D(020173) - 基金经理

二季度在财政发力不及预期的大背景下，权益类资产表现整体弱于债券类资产。受取消手工补息的影响，以基金和理财为代表的非银负债规模呈现明显的增长态势，资金面整体宽松且存款类机构和全市场回购利率价差明显收窄，信用利差也持续收窄。报告期内本基金的杠杆和久期均维持在较低水平以平滑净值波动。

一季度债券收益率整体下行，超长端利率债表现明显优于其他品种。节奏上前两月收益率快速下行，在三月初触及本轮低点后开始横向宽幅波动。结合债券当前的静态收益率来看，一季度债券基金的净值涨幅中收益率下行带来的资本利得（包括短端债券）的贡献度要明显大于票息收入，在这个过程中本基金的操作整体上还是遵守了在2023年的年报中所陈述的，以控制回撤和波动为首要目标，主要采取的是短久期、高流动性配置策略。未来短时间内可能是需要去更加关注会造成波动的一些因素，比如说债券的供给、CPI短期内回正以及除地产外其他经济数据是否有阶段性超预期的表现等等。但整体来看目前还是维持债券收益率大幅上行的概率较低这个判断，在波动中控制好回撤依然是目前在操作中排序靠前的考量。

在2022年的年报当中，我们对于2023年的债券市场主要提了三点展望，一是流动性整体宽松但分层明显，二是短端受益长端承压使曲线变陡，三是负债端不稳定对信用债会产生阶段性冲击。站在当前时点回头去看这三点预判与2023年债券市场走势不完全一致。首先在流动性方面，全市场隔夜回购利率R001与存款类机构隔夜回购利率DR001的差值在2023年无论是均值还是标准差都比2022年要高，均值更是创下了有统计以来历史新高，一定程度上表明了资金市场分层现象的存在，非银需要面对相对于银行来说成本更高且更不稳定的资金面。按照常理来讲这个资金面情况是不利于信用利差收缩的，然而2023年的行情始终贯穿着信用利差的收缩，特别是中低等级信用利差收缩的幅度更加明显。然后从期限利差来看，2023年上半年曲线结构缓慢变陡，然而从三季度中开始到年底快速变平，全年来看曲线还是趋于平坦化。至于负债端的担忧则完全没有出现，广义基金中配置债券资产的负债经历过2022年底的调整之后逐渐变得稳定且扩张，这也正是推动过往信用行情的重要因素。现在回头看组合操作，对于全年信用债的行情仅在一季度把握住，从一季度末开始直至年底趋势性增加金融债资产的占比，而四季度长久期资产的行情则没有参与，组合久期始终维持在中低水平。策略与行情背离有预期差的原因，但更多的是个人在策略构建上的逻辑和目的。我们对本基金的资产配置思路是根据负债情况来定策略，更注重基本面因素，更倾向于获取配置收益和品种间利差变动的收益，尽量减少交易盘的比重以避免因判断错误而造成的净值异常波动。本基金持有人结构中零售个人客户占比高，本身对于定位于一个工具型产品的账户来说，在产品的运作周期中，净值的稳定性比收益、排名、规模等其他指标要更重要一些。换位试想一下，一个开放式的流动性管理工具，投资者申购进来就连续跌，跌到要着急用钱不得不赎回的时候还是亏损的，这对于个人投资者来说会是一种什么样的体验。在最近四年时间里，我们遇到过三次短时间内市场大幅下跌的情况。前两次分别是2020年6月和11月，这两次大幅下跌过程中本基金调减仓位比较及时，并且减仓和杠杆的配合应对赎回比例搭配的比较好，关键是这两次市场发生调整前组合的久期和杠杆均处于不高的水平。2020年6月份那次主要是因为此前收益率下行过快，在这个过程中考虑到短期风险的快速积累和债券收益率性价比的缺失，主动对仓位进行了提前调减；2020年11月份则是因为经充分调整后短久期债券的绝对收益水平完全能够满足配置需求，可以在短端构建相对安全且具有一定收益的组合，因此在随后的调整过程中，本基金这两次的回撤幅度还在可控范围内。第三次是2022年11月，在当年因为持续了三个季度的地产债信用事件，使得全市场的信用风险加剧，在此背景下为了降低组合的潜在风险暴露，在配置上逐渐增加了利率债和金融债的占比，但由于对地产债在四季度迎来反转行情的估计不足，未能提前将利率债和金融债的久期降下来，同时对于调整过程中流动性风险的过度忧虑，全部依靠卖出资产应对赎回，造成了较大回撤。正是由于本次回撤，事后复盘总结经验，在构建2023年组合策略时组合久期的考量偏向于防守。信用方面，回看整个2023年，最受欢迎的债基是大比例投资于城投债的基金，真正意义上实现了高收益、低（甚至无）回撤、高流动性的不可能三角，客户体验感，特别是个人客户体验感极佳，这类债基也为大量的个人投资者在权益市场动荡的2023年创造了可观的收益。但是我们并没有选择这个策略，主要是因为城投债的行情恰恰是和城投基本面背离的，地产的下滑直接影响地方政府卖地收入，民生、市政等刚性支出又无法大幅缩减，而化债背景下城投的发债审核收紧，更进一步加剧了城投公司的压力，开不了源，节流有限，基本面来看并不理想。但化债这个思路确实在明面上就有利于标准化债券，相当于就是政府、非标、贷款“负重前行”，债券“岁月静好”，逻辑上讲得通但确实与基本面有一定的背离。但“存在即合理”我们认为只要负债端支持，这个策略在化债背景下可以说是准确把握住了市场和监管的脉络，是近年来债券市场比较成功的典型案例。信用下沉本身是一个中性词，在合适的环境和时间去做下沉是需要持续深入研究和敏锐的决策体系加持的。之所以我们没有选择去做信用下沉，是因为在我们的思路当中对于基本面因素的占比较高，加上这个账户的负债对于回撤的敏感性是经历过多轮市场验证的，如果判断失误哪怕是造成短期内估值的大幅波动，对于存量客户的伤害性是会违背整体的产品定位和投资策略构建框架的。因此在整个基本面下行的背景下，组合在2023年持续降低信用风险敞口，较大比例增加了低风险金融类债券的持仓占比。

三季度中旬起债券市场受房地产政策放松、资金面偏紧以及政府债供给影响，收益率出现明显反弹。虽然从基本面因素来看尚未对债券资产造成压力，但市场层面的因素正在增加债市的不确定性。报告期内本基金因赎回因素导致组合久期和杠杆均有一定程度的提升，资产组合方面也进行了相应的调整，增加了部分流动性资产占比。