华富恒欣纯债债券E(021040) - 基金经理

2024年三季度经济延续波折修复，结构上，外需、制造业投资和基建投资保持韧性，生产边际降温，消费、地产投资、工业通胀延续弱势。　　政策层面，尤其货币政策上，在保持宽松支持性立场不变前提下，加大了逆周期调整力度，频频加码，备受瞩目的“924”新政更是给市场注入了强心针。9月24日国新办发布会提及多项支持性政策，一是降准50bp，并提示年内再降25-50bp的可能；二是7天逆回购利率下调20bp，对应MLF利率下降30bp，LPR报价下降20-25bp；三是出台地产系列政策，降低首付比例、支持保障性住房贷款等；四是支持资本市场发展的一系列政策。　　三季度债市可谓跌宕起伏。7月债市在基本面偏弱和央行调控长债的博弈中震荡下行，并在7月下旬受到降息催化而快速下行，突破年内低点。8月上旬，随着监管窗口指导、严查违规等措施落地，国债利率整条曲线快速上行，7-10Y上行幅度达到10bp以上，短端国债在资金面带动下，上行幅度也相对较高。8月中下旬，国债利率在偏弱的基本面下企稳下行，并再度突破7月前低。9月底，在“924新政”的一系列政策组合拳下，债市再度出现下跌。三季度信用债持续走弱，跑输利率品种。8月国债利率快速调整后，信用债进入了长达一个月的阴跌，各等级、各期限估值相比二季度末上行10-20bp左右，收益率曲线重新陡峭化；信用利差方面，中高等级基本回吐前期压缩幅度，低等级、长久期因为成交较少相比年初仍有压缩。季末“924”新政的调整中，信用债进一步大幅回撤，在历史分位数中也来到了50%以上的配置价值区间。　　本基金作为信用债主导的纯债型基金，在整个三季度以跟随市场调整组合内品种结构为主，逐步降低信用债品种占比，提升利率和类利率品种占比，以增加组合的流动性，应对三季度回调中可能出现的流动性需求。　　展望2024年四季度，在当前基本面不够强劲，政策发力的阶段，货币政策将保持支持性宽松环境不变，债牛具备延续的基础。政策加码带来的风险偏好的抬升或已经在9月底至国庆后的各类资产大幅波动中得到了释放，在9月的双降之后，利率中枢有望同步下移，10年期国债下破2%的概率仍然很大。随着股市进入波动期，债市大概率重新回到做多趋势中。而信用债因为超跌可能将比利率债具备更优的配置价值，尤其中短端中高等级信用债在四季度迎来修复行情的确定性较高，更看好中短端城投债、5年内二级资本债在四季度的修复行情。

2024年上半年经济总体上稳中有进，结构上呈现“供强于求、内需分化、量价背离”的特征。上半年，外需、生产、制造业投资展现出较强韧性，消费温和修复，物价低位改善，但地产投资仍有待观察。分阶段来看，一季度GDP同比增长5.3%，为全年目标打下良好基础，但5月经济数据有所回落，体现经济复苏的基础依然有待强化，部分政策效应尚未完全显现，宏观调控需要更多时间发挥效用。　　上半年货币政策保持稳定，资金面整体宽松。公开市场操作方面，央行逆回购以地量操作为主，MLF续作以缩量为主，截至6月27日，央行公开市场（逆回购、MLF、国库现金定存）合计净回笼资金2.24万亿元。货币市场利率方面，上半年资金面整体平稳，DR007在略高于7D OMO利率位置波动；存单利率震荡下行，截至6月27日，3M同业存单收益率下行34bp至1.84%，1Y同业存单收益率下行43bp至1.98%。上半年资金面的主要特征包括：1、在实体融资需求不足、地方债发行后置、超长期特别国债发行集中度不高的情况下，配置机构“缺资产”特征明显，银行间资金较为充裕。2、随着存款利率下行和“手工补息”叫停，存款搬家至银行理财、货币基金等资产配置领域，超储从银行向非银金融机构转移，后者流动性获得补充，使得二季度以来流动性分层情况好转。　　2024年上半年债券市场的主基调围绕高安全性资产配置压力逻辑定价，10Y国债收益率最低触及2.23%，30Y国债收益率最低触及2.42%。走势主要分为三个阶段：1、2024年初至3月初是上半年最为顺畅下行的牛市行情，债券市场在权益市场下行和债券供给偏慢的背景下，对基本面的环比变化“脱敏”，高安全性资产配置压力增加成为行情主线，同时久期策略成为市场的主流选择，10Y国债一路下行至2.27%，30Y国债一路下行至2.43%。2、3月上旬债市迎来上半年第一次调整，受央行多次对长端利率的风险提示影响，债券市场从趋势行情转向震荡行情，对于市场策略从“久期策略”转向寻找凸点的“轮动策略”，4月后债市围绕“禁止手工补息”和特别国债供给的博弈展开，利率中枢在反复震荡中下探至上半年最低点。3、4月下旬，央行再度提示长端利率风险，带来了上半年债市幅度最大的一波调整，10Y国债收益率反弹至2.35%，30Y国债收益率反弹至2.58%。之后，债券市场依然围绕结构性机会展开，信用债强于利率债，中短端优于长端和超长端，利率曲线重新呈现出牛陡形态，信用利差继续压缩，期限利差有所走陡。　　本基金在2024年上半年始终保持对债券市场的积极观点，综合运用久期策略和信用债票息策略，在尽可能提高组合静态的前提下，同时积极使用久期调整增加整个产品组合的进攻性。

2024年一季度经济形势整体呈现弱修复特征，其中，制造业投资、出口贸易有亮眼表现，1-2月同比增速达到近期高点且3月PMI回升斜率显著偏高，都指向出口景气度回升和新质生产力支撑下的一季度经济回暖。但消费增长相对缓慢，居民消费信心仍未得到明显改善。此外，房地产行业持续下行，目前尚未看到明显的触底迹象，对经济的影响仍待观察，后续地产投资和销售能否持续修复，是左右全年经济总量的重要变量。　　一季度货币政策仍然保持中性偏宽松，总量维持合理充裕。为配合政府债发行，一季度央行降准0.5%释放资金超过1万亿，5年期LPR超预期下调25BP，以降低居民融资成本。针对银行间流动性体系，“防空转”依然是一季度央行关注的焦点，保持资金总量供给充裕但银行间资金价格并不引导下行，迫使银行间整体杠杆自发性下降。财政政策方面，一季度两会将全年GDP增速目标设置在5%，同时增发一万亿超长期国债，政策端表态积极。　　一季度债券市场收益率总体走低，期间略有回调，但趋势整体下行，两端表现更优。大致可分为三个阶段。第一阶段，1月初至春节前，在降准降息预期下机构抢跑引致债券收益率快速下行，直至1月24日降准落地，利率曲线牛平；第二阶段，2月初在权益市场连续多日走高后债市因股债跷跷板效应略有回调，但春节后LPR超预期调降25BP使得10年期国债收益率进一步向下突破2.3%，30年国债收益率向下突破2.5%，利率曲线向下突破；第三阶段，3月初在地产信息扰动叠加央行地量OMO操作和超长期国债供给预期多个利空因素下，引发债市出现一季度内最大幅度的调整，但随着央行宽松预期表述及基本面数据表现仍然偏弱，债市重回下行区间，在震荡中下行，利率曲线走陡。一季度的信用债表现略有分化，高等级债券主要跟随利率债收益率波动，低等级信用债则延续强势，所以整体来看，高等级信用利差变动不大，但低等级信用利差继续大幅收窄，等级利差继续压缩，信用策略空间大幅收窄。　　本基金2024年一季度在看多债券资产、信用策略相比2023年有所失效的观点下，积极使用久期策略增加整个产品组合的进攻性，策略向利率债迁移，并配合久期调整，以获取一季度的超额收益。　　展望后市，地产驱动经济总量大幅增长的时代已经过去，当前经济基本面处于结构转型升级期，新旧动能切换成为共识，在这一新的基本面背景下，利率水平大概率将较长时间处于低位窄幅波动区间。尤其经过一季度债券收益率的下行，当前利率曲线不论信用利差还是期限利差均处于历史低位，不论杠杆策略、利差策略还是久期策略的有效性都大幅降低，在债券收益率水平处于绝对低位的当前位置以及现在的极值曲线形态下，交易空间日益逼仄，后续组合操作将回归确定性更强的配置策略，转向“配置为王”，大幅增加组合的信用底仓占比，从年初的哑铃型策略向子弹型策略调整，以1-3年的信用债底仓为主要配置品种，回归“票息为王”的思路，交易仓位则等待确定性更高的时点。

2023年中国经济经历了“波浪式发展、曲折式前进”。2023年，疫情后国内经济有所恢复，但仍面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、外部环境复杂性严峻性不确定性上升的困难和调整，前三季度GDP实际同比增长呈U型。在经济新旧增长动能切换，发展模式由高增速向高质量转型之际，政策主要着力于结构调整、提质增效和防范风险，以应对主要经济体加息周期、地缘政治冲突等外部形势变化和地方债务、房地产等内部中长期制约因素的影响。　　2023年货币政策保持宽松，3月和9月两次降准25bp，6月和8月两次降息，MLF和OMO利率共分别调降25bp和20bp，1年期和5年期LPR也分别调降20bp和10bp，资金面整体维持宽松。财政政策定调中央加杠杆，四季度确认中央提升赤字率，增发1万亿特别国债加大对地方的转移支付来提升地方财力，同时推进特殊再融资债供给，以实现城投债化债政策落地。　　2023年的债券市场行情主要由经济预期差决定。以8月底为界，1-8月为债牛的上半场，核心逻辑在于经济修复不及预期及宽货币环境下的缺资产；8月底为拐点，基本面筑底，“宽信用”政策由观望等待进入加速推进期，资金边际收紧加剧短端调整，债市主线也由前期的“弱修复”及“钱多”逐渐向“宽信用”政策发力及狭义流动性收敛转变，在这一阶段债市“熊平”特征凸显；时至年末，跨年资金平稳宽松，存款挂牌利率下调带动降息预期升温，债市再度走强，在这一阶段超长债和利率债的表现强于信用债。　　本基金在2023年全年债券牛市中结合久期策略、信用策略以及利差挖掘策略综合进行产品投资运作，保持组合在今年的债牛中具备一定的进攻性，以获得超额收益。