嘉实增强信用定期债券(000005) - 基金经理

二季度经济外强内弱，出口持续好于预期，带动海运价格大涨；内需中消费和制造业投资较平稳，但房地产、通胀和金融数据持续较弱，PMI自5月份重新回到荣枯线之下。517地产新政之后，部分城市二手房有好转，但新房销售仍不见起色。　　资本市场再次定价经济下行，股弱债强，汇率承压。市场所期待的央行货币政策放松，迟迟未见落地，但实体融资需求偏弱叠加银行信贷规模诉求弱化，金融市场资金充裕，尤其手工补息叫停后，理财等非银机构债券配置需求旺盛，二季度收益率曲线呈平坦化下行趋势。尽管期间央行多次提示长端利率下行过快风险，但10年和30年国债仍创出新低。信用债利差持续压缩，等级利差压缩幅度更大。　　本组合二季度保持中性偏积极的久期和杠杆水平，以中久期信用债为主要底仓，并灵活参与了中长期信用债和长端利率债波段以为组合收益增强。

一季度国内宏观数据出现小幅边际改善，但宏微观继续维持较大温差，投资者对经济预期仍很悲观，一季度资本市场继续表现为债强股弱。　　1-2月，市场继续交易去年底经济工作会议对地产和财政加码的克制态度，叠加年初各机构配置需求释放和债券供给偏低，债券市场各类属和各期限收益率持续下行，期限利差和信用利差持续压缩，10年期和30年期国债收益率分别逼近2.3%和2.45%的关键点位，30-10Y利差依旧保持在15bp的关键点位附近。　　3月以来，特别国债将发行、产业政策加码和央行关切城农商超长债操作，中长端债券收益率开始企稳震荡。虽然出口、工业增加值、制造业等公布的经济数据偏强，但由于通胀和高频的房地产数据尤其是一线二手房市场仍弱、地产市场各相关方信心仍不足，货币政策整体维持宽松，资产荒格局仍难扭转，债市收益率曲线没有出现明显上行压力。　　报告期内，组合进入年度开放期，组合杠杆保持中性偏低水平，类属方面以短久期信用债和中长端利率债交易为主。1-2月组合操作增加了久期弹性，3月初止盈中长端利率债后增加了中等久期中高等级信用债，目前久期中性水平，杠杆中性偏低。

2023年，资本市场定价主线在于疫后投资者对经济复苏和政策预期的大起大落，全年的资产价格运行可以大概分为四个阶段：第一阶段，年初到2月末，经济强复苏预期推动下的股强债弱行情。随后疫情防控政策的转向以及第一波感染高峰的结束，疫情期间的积压需求快速释放，经济景气度迅速上行。市场普遍预计这可能是新一轮强复苏周期的开端，投资者风险偏好因此迅速回升，叠加北向资金的大幅流入，股强债弱的格局凸显。第二阶段，3月到7月末，经济强复苏预期落空，弱基本面带动债市走强。在疫情期间积压需求被逐步消耗后，国内“需求不足”的问题开始显现，经济的强复苏态势也难以持续。债券市场开始重新定价偏弱经济基本面，叠加宽松资金面助力下，利率快速下行，10年期国债收益率逼近2.6%的关键点位。第三阶段，8月到11月中，投资者的政策预期大起大落，债券收益率呈现 “倒V型”走势。7月末的政治局会议提出了化债等多项超预期措施，市场对于政策预期快速升温，且央行开始防范“资金空转”问题，债券收益率随之反弹，直到11月末流动性压力见顶后，债券收益率才开始明显回落。第四阶段，11月中至年底，市场的主线在于稳增长政策预期的落空以及降息预期的升温。一方面，10月和11月的经济数据并未出现明显改善，12月政治局会议和中央经济工作会议对政策表态均较为温和，市场对于政策的强预期也随之落空，国内市场环境逐步演变成“弱预期、弱现实”；另一方面，特殊再融资债发行高峰已过，资金面由持续收紧转向震荡偏紧运行，且12月政治局会议和中央经济工作会议均未释放强刺激政策的信号，债市对于稳增长政策的担忧也逐步缓解，而央行逐步加大流动性投放力度，利率重拾震荡下行趋势，特别是在12月下旬的存款利率调降之后，市场对降息的预期快速升温，10年期国债收益率迅速下行至2.55%附近。　　组合全年保持中等偏高的杠杆水平，后半年随着资金利率抬升，边际有所下降，全年前高后低。久期保持中性偏低水平，以期限匹配的信用债投资为主，灵活参与了利率债的交易性机会。

三季度，7月至8月上旬，政策预期逐渐降温，收益率横盘转为短暂下行，至7月末重要会议提前召开，政策定调明显超预期，收益率由震荡下行小幅向上反弹，债市总体处于震荡阶段；8月中旬至9月，新一轮政策脉冲开启，收益率随“宽货币”和“宽信用”的接替发力先下后上，至9月末10年期国债收益率收于2.6751%。　　分阶段来看，第一阶段，首次不对称降息落地，短暂打开长端交易空间。8月中旬， 公布的7月金融数据大幅不及预期，居民部门融资需求走弱，而经济数据继续筑底，且较6月多个分项出现“回踩”，“稳增长”压力下，政策利率首次非对称调降落地，债市交易行情开启，同时考虑银行息差带来的压力，LPR调整幅度弱于市场预期，为后续存量房贷调降预留政策空间，“宽货币”发力的同时“宽信用”担忧稍降。　　而后，央行提及“防范资金空转和套利”，资金中枢震荡上行，赎回摩擦放大资金和短端调整。银行间杠杆加速拆解，叠加税期扰动和政府债券供给放量、汇率走弱等多重因素扰动，资金价格显著上行，至9月初理财赎回再次加剧资金和短端调整幅度，虽降准一定程度上补充了银行体系的流动性，但季末资金延续偏紧，分层压力不断加大。　　第三阶段，宽信用政策预期升温，带动活跃券收益率盘中震荡上行突破2.7%。8月下旬以来，“宽信用”政策密集出台，范围覆盖股市、楼市，同时政策效力渐次生效推动基本面数据改善，债市情绪明显转弱；至9月末高频数据指向经济企稳修复的信号，叠加特别国债以及一线城市地产政策进一步放松的预期扰动，且机构持币过节意愿较强，长端表现偏弱，10年期国债活跃券收益率盘中上行突破2.7%。　　报告期内，组合有小幅净赎回，规模小幅下降。组合继续保持中等偏高的杠杆水平，以期限匹配的信用债投资为主，灵活参与了利率债的交易性机会，整体久期中等偏低水平。