嘉实增强信用定期债券(000005) - 基金经理

三季度，经济多方面承压，外需相对偏强，一方面，“5.17新政”对房地产市场的提振作用有限，70大中城市二手房房价在7、8月均呈现环比加速下行趋势，且30大中城市商品房成交面积仍明显低于往年同期水平；另一方面，消费疲软的态势较为明确，7、8月社零单月同比增速均位于3%以下，处于过去几年中的较低水平；不过外需的表现仍偏强，从出口单月绝对规模看，7、8月出口规模均处于疫情以来的高点附近。　　在“弱预期、弱现实”影响下，三季度大部分时间中，资本市场运行“债强股弱”，具体来说：　　第一阶段，7月初到8月初，消费税改革传闻、暂停转融通以及央行公告借入债券等政策一度导致股市和债券利率向上反弹，但整体而言，这一时期市场交易主线在于“弱预期、弱现实”，权益资产价格和债券利率整体呈现震荡下行趋势。　　第二阶段，8月初至9月24日，8月初日本央行货币政策变动与我国央行买卖国债行为加剧了股、债下跌压力，但随着央行对利率管控减弱，利率在8月中旬便重回下行通道，股票市场则在投资者对经济悲观预期影响下进一步下行。　　第三阶段，9月24日至9月末，9月24日国新办新闻发布会上，宽货币政策和房地产政策协同发力，投资者对政策的预期开始快速扭转，上证指数快速突破3300点，而在股债跷跷板作用之下，仅一周左右的时间，10Y国债活跃券收益率向上最多调整了20bps。　　本组合三季度保持中性久期和偏低的杠杆水平，以中久期信用债为主要底仓，灵活参与了中长期信用债和长端利率债波段以为组合收益增强。

上半年，利率整体表现为震荡下行的趋势行情，信用债利差持续压缩。　　年初至3月初，国内宏观数据出现小幅边际改善，但宏微观继续维持较大温差，投资者对经济预期仍很悲观，叠加机构配置需求强和债券供给偏低，债券市场各类属和各期限收益率持续下行，期限利差和信用利差持续压缩，10年期和30年期国债收益率分别逼近2.3%和2.45%的关键点位，30-10Y利差依旧保持在15bp的关键点位附近。　　3-6月，两会公布将发行特别国债、以及产业政策加码和央行关切城农商超长债操作，中长端债券收益率开始企稳震荡。虽然出口、工业增加值、制造业等公布的经济数据偏强，但由于通胀和高频的房地产数据尤其是一线二手房市场仍弱、地产市场各相关方信心仍不足，货币政策整体维持宽松，资产荒格局仍难扭转，债市收益率曲线没有出现明显上行压力。　　二季度经济外强内弱，出口持续好于预期，国内消费和制造业投资较平稳，但房地产、通胀和金融数据持续较弱，实体融资需求偏弱。同时，银行信贷规模诉求弱化，金融市场资金充裕，尤其手工补息叫停后，理财等非银机构债券配置需求旺盛，二季度收益率曲线呈平坦化下行趋势。尽管期间央行多次提示长端利率下行过快风险，但10年和30年国债仍创出新低，信用债利差持续压缩，等级利差压缩幅度更大。　　本组合上半年整体保持中性偏积极的久期和杠杆水平，以中久期信用债为主，并灵活参与了中长期信用债和长端利率债的交易性机会。

一季度国内宏观数据出现小幅边际改善，但宏微观继续维持较大温差，投资者对经济预期仍很悲观，一季度资本市场继续表现为债强股弱。　　1-2月，市场继续交易去年底经济工作会议对地产和财政加码的克制态度，叠加年初各机构配置需求释放和债券供给偏低，债券市场各类属和各期限收益率持续下行，期限利差和信用利差持续压缩，10年期和30年期国债收益率分别逼近2.3%和2.45%的关键点位，30-10Y利差依旧保持在15bp的关键点位附近。　　3月以来，特别国债将发行、产业政策加码和央行关切城农商超长债操作，中长端债券收益率开始企稳震荡。虽然出口、工业增加值、制造业等公布的经济数据偏强，但由于通胀和高频的房地产数据尤其是一线二手房市场仍弱、地产市场各相关方信心仍不足，货币政策整体维持宽松，资产荒格局仍难扭转，债市收益率曲线没有出现明显上行压力。　　报告期内，组合进入年度开放期，组合杠杆保持中性偏低水平，类属方面以短久期信用债和中长端利率债交易为主。1-2月组合操作增加了久期弹性，3月初止盈中长端利率债后增加了中等久期中高等级信用债，目前久期中性水平，杠杆中性偏低。

2023年，资本市场定价主线在于疫后投资者对经济复苏和政策预期的大起大落，全年的资产价格运行可以大概分为四个阶段：第一阶段，年初到2月末，经济强复苏预期推动下的股强债弱行情。随后疫情防控政策的转向以及第一波感染高峰的结束，疫情期间的积压需求快速释放，经济景气度迅速上行。市场普遍预计这可能是新一轮强复苏周期的开端，投资者风险偏好因此迅速回升，叠加北向资金的大幅流入，股强债弱的格局凸显。第二阶段，3月到7月末，经济强复苏预期落空，弱基本面带动债市走强。在疫情期间积压需求被逐步消耗后，国内“需求不足”的问题开始显现，经济的强复苏态势也难以持续。债券市场开始重新定价偏弱经济基本面，叠加宽松资金面助力下，利率快速下行，10年期国债收益率逼近2.6%的关键点位。第三阶段，8月到11月中，投资者的政策预期大起大落，债券收益率呈现 “倒V型”走势。7月末的政治局会议提出了化债等多项超预期措施，市场对于政策预期快速升温，且央行开始防范“资金空转”问题，债券收益率随之反弹，直到11月末流动性压力见顶后，债券收益率才开始明显回落。第四阶段，11月中至年底，市场的主线在于稳增长政策预期的落空以及降息预期的升温。一方面，10月和11月的经济数据并未出现明显改善，12月政治局会议和中央经济工作会议对政策表态均较为温和，市场对于政策的强预期也随之落空，国内市场环境逐步演变成“弱预期、弱现实”；另一方面，特殊再融资债发行高峰已过，资金面由持续收紧转向震荡偏紧运行，且12月政治局会议和中央经济工作会议均未释放强刺激政策的信号，债市对于稳增长政策的担忧也逐步缓解，而央行逐步加大流动性投放力度，利率重拾震荡下行趋势，特别是在12月下旬的存款利率调降之后，市场对降息的预期快速升温，10年期国债收益率迅速下行至2.55%附近。　　组合全年保持中等偏高的杠杆水平，后半年随着资金利率抬升，边际有所下降，全年前高后低。久期保持中性偏低水平，以期限匹配的信用债投资为主，灵活参与了利率债的交易性机会。