中加纯债债券(000914) - 基金经理

二季度以来10年国债收益率呈“N“字型走势，10年国开活跃券收益率高点和低点分别为2.45%和2.29%，央行对长债和超长债收益率风险的关注和禁止“手工补息”后资本市场整体的”资产荒”成为投资者博弈的关键因素。4月份前半段债券收益率大幅，月末止盈情绪集中释放。4月份中小行密集补降存款利率、禁止“手工补息”向政府债项目储备不及预期先后切换，期间虽有央行货政委员会例会提示关注长端收益率、部分省联社窗口指导或警示农商行购长债等利空消息，但市场基本选择无视，利率持续单边下行，30年国债创新低至2.4%附近后，央行主管金融时报刊文再度警示长债风险，市场止盈情绪集中释放，收益率整体上行。5月份利率在多空博弈下呈现短端收益率下行，长端窄幅震荡态势。禁止“手工补息”后，部分大行对公存款持续向理财、基金搬家，债券配置需求上升。此外，虽然一线地产政策陆续出台，但地产销售、投资数据起色不大下，市场对地产政策反应偏钝化，月中的特别国债发行计划供给节奏大幅慢于预期，债市对长端供给扰动的担忧下降。随后社融增速转负数，市场对6月份降准降息预期再度发酵，债市一度有走强倾向，但受制于央行刊文再度提示长债利率风险后，市场最终走向震荡。6月份利率基本呈现单边下行的走势，50年国债跌破2.5%。央行虽然持续提示长债利率风险，但市场并没有看到实质性的管控政策落地，且地产政策大多以鼓励居民加杠杆为主，市场逐步开始交易利空出尽的逻辑。至月中，潘行长陆家嘴金融论坛的讲话被解读为长债利率脱离MLF的“定价锚”，随后利率加速下行，虽然期间有人民币兑美元汇率跌破7.3整数关口、北京地产新政落地、跨季资金利率较高等利空因素出现，但对债券定价影响均较为有限，资产荒仍然是利率持续下行的主要推动力量，最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别收于2.21%和2.29%，基本处于历史最低点。整体而言，经济基本面在二季度并没有发生实质性的转变，高频和中频数据都显示经济仍然处于相对偏弱的区间，市场更多在央行喊话的“预期”和市场“资产荒”的“现实”之间反复博弈。下一阶段，需要关注几个问题，一是随着债券绝对收益率水平不断创新低，收益率继续下行空间越来越逼仄，但在债基仍有赚钱效应的背景下，未来非银部门负债端扩容速度放缓或将成为影响债券行情节奏的重要因素；二是人民币兑美元汇率一度跌破7.3的关口，外部因素对资金的影响不可忽视，三季度央行对流动性的安排仍然需要紧密关注；三是马上进入关键会议召开期，需要关注会议内容对未来资本市场的影响，需要结合会议内容对后续市场走势做出长期判断。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位。一方面，在严格甄别信用风险的前提下加仓中短久期信用债和银行二级资本债，将杠杆维持在中性偏高位置。另一方面，在波动中寻找进攻机会，通过长久期利率债波段交易增厚盈利。

一季度，债券收益率震荡中大幅下行，长端利率持续创新低。1月上旬债市整体震荡，中旬伴随着A股大跌，股债跷跷板下，长端利率债受到偏权益类资金的青睐，同时央行超预期在国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点一定程度上带动了资金面预期改善，叠加月末降息预期再起，利率下行几无阻碍。进入2月，春节前债市偏震荡，节后利率开始加速下行，一方面春节消费量升价跌、地产销售无甚起色，政策预期也在下调；另一方面资金季节性转松，股市反弹动能转弱，5年LPR超预期下调后货币政策宽松预期再起，中小行补降存款利率等消息成为催化剂。3月利率低位震荡。月初，在政府工作报告并未太超预期的背景下，叠加降准降息预期再起，10年国债收益率快速下行至年内低点2.26%。随后在监管对农商行购债态度、市场观望地产小阳春强度、金融经济数据陆续公布、人民币汇率波动加大等信息中，利率进入震荡阶段。整体看，10年国债收益率较去年底大幅下行了27BP，至2.29%。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，享有一定的票息收益。操作上，在严格甄别信用风险的前提下，买入久期适当票息相对较高的中高等级信用债。另一方面，在波动中寻找进攻机会。我们在基本面修复较慢、货币政策预期改善的背景下，积极参与了利率债和大行二永债的波段操作。

2023年债市走牛，10年国债在2.55%-2.95%的区间波动，30年国债成功突破3.0%的整数关口并创下2.8%附近的历史新低，全年中长债表现好于短债，信用利差大幅压缩。上半年债市的交易重点是疫后经济复苏脉冲结束，但紧接其后的政策支持力度及基本面恢复情况不及预期，期间伴有去年末因理财赎回负反馈超跌的信用债估值修复及新一轮化债引发的城投债行情，利率大幅回落；以8月中旬的降息为分界线，三季度经济弱企稳，汇率压力、防空转目标对货币政策的重要性提升，债市交易重心转向资金面和微观机构行为，长债震荡，短债收益率上行，收益率曲线平坦化。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，享有一定的票息收益。操作上，在严格甄别信用风险的前提下，买入久期适当票息相对较高的中高等级信用债。另一方面，在波动中寻找进攻机会。比如，我们在资金面宽松、基本面弱化的背景下，大幅增加利率债博弈仓位，并及时于降息后止盈，落袋为安，赚取一波资本利得。

三季度，债券收益率呈现“V”型走势。其中，10年期国债和国开债收益率分别较二季末小幅上行了4BP和下行了3BP，分别至2.68%和2.74%。具体看，7月上旬公布的二季度GDP6.3%低于市场预期，加上强刺激政策迟迟未落地，在资金面较宽松的推动下，现券利率不断下行。之后政治局会议对房地产等政策表态的积极性高于预期，长债转为震荡。8月中央行意外降息，债市做多情绪浓厚，但相比过去几次降息，本轮利率下行幅度较为有限。随后，地方债供给放量、汇率压力、信贷投放等因素导致银行间流动性整体偏紧，叠加活跃资本市场及认房不认贷等稳增长政策陆续出台，银行理财及债券基金的赎回担忧加深，利率整体上行。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，享有一定的票息收益。操作上，在严格甄别信用风险的前提下，买入久期适当票息相对较高的中高等级信用债。另一方面，积极把握交易性机会。我们在资金面宽松、强刺激政策未落地的背景下，大幅增加利率债博弈仓位，并及时于降息后止盈，落袋为安，赚取一波资本利得。目前我们整体保持谨慎，产品仓位和久期水平较低，可有效控制回撤幅度。展望未来，我们保持谨慎乐观的态度。短期债市扰动因素较多，其一，进入四季度，市场可能会考虑今年经济目标完成进度及对明年政策的接续安排，尤其是一线城市房地产政策是否需进一步放松等措施；其二，官方制造业PMI连续4个月回升，并时隔半年重回荣枯线以上，十一假期国内旅游收入恢复超过2019年同期的水平，基本面短期内企稳的预期不断强化；其三，特殊再融资债开始密集发行，叠加短期人民币汇率承压，资金面也有隐忧。但经济的中期矛盾仍在，经济回升的弹性和持续性仍待观察，居民资产负债表和收入预期修复仍是慢变量。而且中美共振去库下，制造业仍面临下行压力。另外，海外地缘政治格局波谲云诡，对风险偏好或形成扰动。在此背景下，国内的货币政策宽松或仍有博弈空间。