万家瑞益A(001635) - 基金经理

1、债券部分　　回顾市场，利率债方面，二季度债市整体陡峭化下行，3-7年期品种领涨，10年和30年期品种则在供给压力、地产政策等利空影响下两度出现急跌，直到6月收益率才再度突破下行。具体来说，4月初市场短端收益率率先下行，一年期存单收益率突破去年低点；随后3-5年期利率债受益于宽松的资金面涨势迅猛，市场轮番压缩品种利差，10年期国债收益率也一度下探至2.215%的年内新低。但随着4月23日晚间央行再次表态，叠加大行存单发行提价，债市避险情绪迅速发酵，30年和10年国债收益率最高触及2.61%和2.38%；直至4月30日央行大额投放流动性，债市才得以企稳。5月初，经过一波品种利差的压缩后，市场情绪受地产政策放松和特别国债启动发行的消息影响，30年期国债收益率最高调整至2.6%上方，直到远不及预期的金融数据发布后，收益率才再度下探；5月下旬市场陷入胶着状态，长端收益率日内波幅多在1bp以内。进入6月，债市表现强劲，月初资金价格一度低于政策利率，带动中短端收益率下行；随后，由于风险偏好持续趋弱，超长端成为领涨品种；月末多头情绪高涨，除30年期国债外，各主要期限的债券收益率均再创年内新低。　　信用债方面，二季度各评级品种收益率均是全曲线大幅下行，弱资质城投债期限利差压缩更为显著，高等级信用债和二级资本债收益率则更偏向于平行下移。从具体走势来看，市场在欠配压力和票息保护不足的情况下，通过寻找利差凸点和拉长久期等方式在不同板块和期限位置之间快速轮动，但收益率总体下行的趋势始终存在，相对而言4月末跟随利率债略有调整。　　运作方面，报告期内，本组合债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。　　展望三季度，由于7月初央行即升级了调控工具，公告称“于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，市场随即解读为央行借券后将在市场上抛售国债以打压债券资产价格，因此短期内政策底再度被确认；后续要看到宏观数据进一步低于预期、降息必要性进一步提升后，再通过政策利率的下调重新打开债市的下行空间。不过，央行的操作并不代表货币政策方向的变化，只是在前期喊话被市场脱敏后，动用新的工具来边际调控长端利率过快的下行斜率，而不是通过传统的收紧流动性来整体抬升利率曲线，因此整体来看，债市的调整幅度也相对可控，我们预计会回到此前的震荡格局。　　2、权益部分　　回顾市场，二季度权益市场走势呈现冲高回落，二季度整体收跌，科创板跌幅较大。从行业看，二季度表现较好的行业是银行、公用事业、煤炭，涨幅在2%-5%之间，消费板块、制造板块以及传媒下跌幅度较大，整体呈现红利占优的格局。分月份来看，4月，权益市场收涨，家电、银行、基础化工、汽车、有色等表现较好，市场交易多个逻辑链条，包括出口链、供给涨价链、全球共振补库链、高股息等，市场情绪乐观。5月，权益市场下跌，表现较好的是煤炭、房地产、农林牧渔、银行，表现较差的是TMT、消费板块，房地产板块呈现冲高回落走势，市场对政策效果存疑。6月，权益市场整体下跌。电子、通信表现较好，市场聚焦基本面有支撑的成长领域，消费及制造整体跌幅较大。运作方面，本基金在4月和5月保持相对偏高仓位，结构上以材料、能源、工业、金融、部分可选消费为主。4月和5月本基金净值均呈现上行。从结构看，4月家电、有色金属、石油石化贡献居前，5月有色金属贡献最大。6月本基金净值下跌，对净值拖累较大的是基础化工、医药生物、有色金属。主要原因一是权益市场表现差于预期，但本基金仓位下调的幅度不够大；二是对已经经历大幅下跌的部分板块及个股买入时间过于偏左侧。　　展望下半年，海外方面，下半年市场焦点是美国大选以及美联储能否有降息操作，预计整体对国内权益市场扰动不断。经济方面，虽然当前经济相比去年下半年有所企稳，但是结构分化明显，呈现出口和生产强，而投资和消费弱的组合。下半年重点关注国内财政发力、房地产市场和海外出口情况。流动性方面，当前全市场流动性充足，大量的资金追逐收益率创历史低位的债券资产，但是权益市场成交量低迷，关注下半年风险偏好变化。　　以上所述的很多问题当前并不明朗，整体维持对下半年权益市场略偏谨慎的判断，配置结构上以材料、能源、公用事业、金融板块为主，考虑到当前权益市场已经跌至偏低位置，性价比在不断提升，下半年会密切关注市场，择机加仓。

债券部分：　　利率债方面，2024年一季度债券市场表现强势，收益率曲线陡峭化下移，此外超长端表现优于长端。1月在降息预期发酵下十年期国债到期收益率一度下破2.5%，创2020年4月来新低；1月下旬由于A股连续下挫，在风险偏好收缩的背景下，超长债表现尤佳；1月末十年期国债价格也出现补涨，收益率最低下探至2.41%。2月债市情绪在春节前出现波动，但春节后多头再度发力，MLF降息落空和LPR超预期下调均未对市场构成利空，随着资金面的持续宽松，收益率曲线陡峭化下移，十年期国债到期收益率最低下探至2.34%。3月初由于政府工作报告表述未超预期，各期限收益率纷纷创出年内新低，十年期国债到期收益率最低下行至2.25%；随后风险偏好抬升叠加止盈诉求集中释放，市场出现显著回调，此前领涨的三十年品种价格跌幅居前；3月下半月债市情绪逐渐企稳，多空消息交织但影响只限于情绪上的扰动，十年期国债到期收益率整体在上下5bp的小区间内震荡。　　信用债方面，供给端在区域化债背景下，城投债净偿还的态势未能有效缓解，形成了实质上的“紧信用”，加剧了“资产荒”的格局。需求端由于信贷投放仍显乏力，叠加定存、非标等高息资产缩量，银行、保险等机构在年初的配置力量只能向债券市场释放，各类仅存的高静态品种均受到追捧，超长久期的信用债也成为了弥补收益的有力抓手。　　报告期内，本基金债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。　　展望二季度，投资者需要观察基本面回升弹性和持续性以判断此前引领市场的中长期交易逻辑是否会被短期外需回暖的边际变化所打破；此外政府债的供给压力也是债市所面临的不确定因素，央行是否会在流动性上给予支持、以及发行方式是否存在非市场化的比重，均会影响投资者对超长久期利率品种的定价。在上述两大利空因素明朗之前，债券市场预计将延续3月下旬以来的窄幅震荡状态，之后再选择方向。　　　　权益部分：　　2024年一季度权益市场变动较大。一方面，年初海外美元指数反弹，对人民币汇率形成压制，拖累市场投资者情绪；另一方面，1月至2月初，多重因素之下，权益市场遭遇流动性冲击，市场出现了急速的下跌。1月至2月初，本基金整体对权益市场保持谨慎，仓位维持相对低位，配置结构也整体以上游大宗，金融为主，另持有部分交运、TMT个股。2月5日权益市场触底反弹，但反弹一段时间后即进入了缩量反弹，出于对风险的担忧，2月仓位整体中性。　　进入3月权益市场整体呈现横盘震荡，3月中下旬市场出现回调，考虑到经济基本面企稳迹象越加明显，同时市场悲观预期有所修复，在3月下旬提升了本基金的仓位，持仓板块集中在能源、材料、制造、公用和银行等板块，高股息板块做底仓，制造及其他板块波段操作增加业绩弹性。　　展望二季度，预计国内基本面整体无较大的下行压力，但是需要注意的风险：一个是美联储降息时点的延后，以及美元持续强势对国内权益市场的压制；二是当前市场对经济乐观预期上修，但二季度要谨防基本面的预期差。二季度预计权益市场结构性行情为主，基金配置仍将以高股息个股为底仓，同时会择机增加弹性个股，波段增强。

债券部分　　报告期内，本组合债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。组合在10月上旬适当降低了底仓部分占比，为权益仓位腾挪空间。此外，组合会在潜在胜率较高的交易环境下以10%以内的仓位适度参与中长久期利率债的波段交易机会，如在6月、8月初布局了长端仓位并及时兑现降息后的收益下行过程。　　　　权益部分　　2023年国内外环境较为复杂。海外经济整体韧性，加息及降息预期不断反复，美元走强，中美利差倒挂，北上资金持续外流，对国内权益市场带来压力；同时国内经济整体偏弱，虽然在3季度有阶段性改善，但进入4季度面临反复，政策方面，进入3季度稳增长及稳预期政策不断出台，但在海内外不利环境及市场悲观预期影响下，权益市场整体呈现震荡下行走势。　　本基金权益中性仓位在20%左右，鉴于2023年整体偏差的海内外环境，权益仓位整体偏低，其中上半年仓位在19%左右，配置板块以公用事业，国防军工和电力设备为主；3季度权益仓位进一步降低至16%左右，同时板块配置进一步分散化，降低了国防军工和电力设备的占比，增加了金融、大宗板块的占比。由于预先判断10月底美债收益率将下行，中美利差改善，以及3季度不断出现的经济边际改善迹象，本基金在4季度增加了权益仓位，同时配置了部分转债，增加了部分顺周期品种的占比，但伴随美债收益率下行，美股持续创新高走势，国内权益市场受到经济及政策不及预期等影响，悲观情绪发酵，权益走势低于预期，导致4季度权益仓位对基金净值造成一定拖累。

债券部分：　　利率债方面，三季度债券收益率走出先下后上的“V形”行情。其中，8月中旬的下行主要源自央行年内第二次降息操作，本次降息与前一次相隔不足一个季度，节奏上快于市场预期，且MLF降息幅度达到15bp也大于过往；不过，市场基于对后续稳增长政策继续加码的忌惮，对降息后的定价较为谨慎，十年期国债收益率也没有下触2.50%的新MLF利率位置。随后放松地产和活跃资本市场的政策组合拳纷至沓来，风险偏好抬升叠加资金面有所收敛，债市陷入长达一个月的调整，十年期国债收益率原来跌幅最大时活跃券突破了2.70%的关键点位。　　信用债方面，其收益率同样在迎来一轮下行后上行。城投板块成为做多过程中筹码集中的部位，主要基于政策端连续传出隐债置换的利好，相关区域主体的短久期品种在偿债压力有所缓释的情况下收益率大幅下行。不过当利率债市场的调整情绪向信用债蔓延后，公募机构迫于赎回压力抛售短券，让市场担心再度激发“负反馈”螺旋，好在本轮理财机构资产端配置较为稳健，并未引发净值的大幅回撤。　　运作方面，本基金债券底仓部分保持着利率债和高等级信用债的高流动性组合，同时严格控制底仓久期，确保固定的票息收益。此外，本基金会在潜在胜率较高的交易环境下以10%以内的仓位适度参与中长久期利率债的波段交易机会，如在8月加仓10年国开债并兑现了央行降息后的下行收益。　　展望四季度，我们认为债券市场在经历了8月下旬以来的连续调整后，对于此前政策端的利空已经充分消化，只是投资者受限于资金价格的约束而仍显谨慎。诚然，考虑到汇率端的压力并未解除，再融资债的发行也会造成摩擦性缺口，流动性层面仍需央行在公开市场的净投放来平抑波动，因而资金利率也较难持续低于政策中枢；不过，由于经济基本面的反弹成色仍然有限，尚不构成反转债市的威胁，收益率继续单边走熊的概率较小，而长债在向上偏离MLF利率较多的情况下也具备了配置价值，预计市场会循着流动性和经济数据的情况来进行有限度的博弈。此外，如果央行再度开启总量货币政策投放，能够触发债市情绪的有效修复。　　权益部分：　　三季度国内经济及政策变化较多，稳增长政策不断出台，同时国内经济企稳迹象日渐明显，PMI企稳反弹、物价止跌回升、企业盈利有所改善，相应的工业品大宗反弹明显，同时债券也从8月底开启调整，但是国内权益市场表现较差，海外形势拖累明显。三季度美国经济韧性超预期、通胀反弹，市场对美国经济悲观预期修复及美联储加息预期反复，带动美债收益率再创本轮新高，美元持续高位，中美利差倒挂加大同时人民币汇率持续承压，北上资金延续流出格局。　　三季度国内权益市场缺乏主线，板块轮动加快。8月初本基金开始降低股票仓位，同时板块配置结构相比二季度更趋均衡。考虑到经济企稳走势基本确立，叠加去年四季度低基数以及前期政策发力有望带动四季度经济数据同比增速继续上行；而海外对国内市场的负面影响有望逐渐减弱，一方面，今年四季度大概率将确认美联储加息宣告结束；另一方面，北上资金的外流对国内权益市场的影响效应也将逐渐弱化。配置结构上顺周期板块占比略高。　　当前权益市场性价比已经处于较高位置，鉴于以上我们对四季度国内及海外形势的判断，我们看好四季度权益市场机会，将择机增加股票配置仓位。