中欧纯债债券（LOF）E(002592) - 基金经理

2024年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。年初经济数据空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始略有下行，金融数据因为央行防空转超预期而大幅超预期下滑，资金面持续宽松。二季度的政策加码力度不及预期，导致三季度经济基本面进一步下行，地方财政收支压力难以为继。9月底政治局会议边际改变了市场对楼市股市以及财政发力的预期，带动四季度经济企稳，但物价压力尚未缓解。  政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产、5月中旬新一轮地产政策落地、一度带动二季度地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地以及增量政策的储备；9月下旬增开金融部委会议、政治局会议，货币政策超预期宽松，出台支持股市楼市政策工具，一度扭转市场预期；12月政治局会议进一步定调明年更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策、超常规逆周期调节，但政策节奏和力度可能还需要基于外部冲击情况相机抉择。具体财政政策方面，上半年地方政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续，三季度地方政府债发行加速，11月人大批准财政部新一轮化债方案，四季度地方置换债快速集中发行完成。货币政策方面，上半年受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后央行出台降准降息的相关政策，同时三季度开始央行逐步开展国债买卖和买断式回购作为流动性投放的新工具。  资产表现方面，股市方面，1月先延续去年底以来的跌势；2月开始由于中央利好资本市场的政策动作，以及3-4月对经济的过度悲观预期得到一定修正，股市持续上涨到5月中旬；但二季度随着政治局会议提及的主要政策落地，经济转而趋势性走弱到三季度，股市也转跌并持续到9月中下旬；9月下旬金融部委会议、政治局会议显著提振市场预期和风险偏好，股市走出一波快牛，10月后转入宽幅震荡。债市方面，一季度债市利率跟随经济趋势而下行；二季度随着政策扰动债市利率转向震荡横盘；三季度随着央行两次下调政策利率，7月-9月中旬债市利率在政策扰动中进一步震荡走低；9月下旬由于金融三部委、政治局两大重要会议，短时间内市场风险偏好转变，债市利率承受压力；10月随着股市楼市企稳后进入横盘震荡，地方置换债集中供给也并未带来明显冲击，债市利率有所修复；12月随着政治局会议定调适度宽松的货币政策，以及财政政策以化债为主、增量偏慢的预期下，债市利率再度下行。  操作方面，报告期内，组合采取灵活的杠杆和久期策略，结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，选择相对偏积极的仓位和波段交易操作。信用仓位上维持灵活操作，控制主体和行业集中度，维持组合流动性。

今年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。1-2月经济指标空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。但3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始转向略有下行，金融数据方面因为央行防空转超预期而大幅超预期下滑，资金面持续宽松。三季度开始经济基本面出现进一步下行，地方财政收支压力也进一步扩大。政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产、5月中旬新一轮地产政策落地、带动地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地、以及增量政策的储备；9月下旬金融三部委联合发布会，货币政策超预期宽松、出台支持楼市、股市政策工具，同时中央政治局临时增开讨论经济会议，明确财政货币政策加大逆周期调节、促进房地产市场止跌回稳、提振资本市场。财政政策方面，上半年政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续，9月政治局会议定调后，预计四季度财政将有进一步政策加码出台。货币政策方面，受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后、同时美联储降息概率较大情况下，央行7月超预期降息，又在9月下旬进一步超预期降息降准，推出支持楼市、股市工具。  大类资产表现，股市方面，1月先延续去年底以来的跌势；2月开始由于中央利好资本市场的政策动作，以及3-4月对经济的过度悲观预期得到一定修正，股市持续上涨到5月中旬；但二季度随着政治局会议提及的主要政策落地，经济转而趋势性走弱到三季度，股市也转跌并持续到9月中下旬；9月下旬金融部委会议、政治局会议显著提振市场预期和风险偏好，股市走出一波快牛。债市方面，在经济下行趋势未变、只是斜率变化的情况下，上半年利率下行趋势也只是斜率的变化，央行的多次干预并未改变市场利率趋势；三季度在美联储转向降息前后，央行两次超预期下调政策利率，推动债市利率创新低，同时也引致了8月央行对债市的更严格管控；9月下旬由于金融三部委、政治局两大重要会议，短时间内市场风险偏好急剧转变，债市利率承受了今年以来最大的一波调整压力。对于大类资产，当前经济基本面难以短期出现较大反弹，资金面也将继续维持宽松，从一揽子政策组合拳角度，货币政策已经应出尽出，后续的关键是财政政策的力度和落地情况，将决定当前股市行情的延续性和四季度债市利率及利差的合理水平。  操作方面，报告期内，组合采取灵活的杠杆和久期策略，结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，在收益率较大幅波动的情况下进行波段交易。信用仓位上采取积极的操作，控制主体和行业集中度，维持组合流动性。

今年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。1-2月经济指标空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。但3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始略有下行，因为央行防空转超预期，金融数据方面大幅超预期下滑，资金面持续宽松。政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产，5月中旬新一轮地产政策落地，带动地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地，以及增量政策的储备。财政政策方面，上半年政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续。货币政策方面，受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后，同时美联储降息预期大增情况下，央行再度超预期OMO降息。  大类资产表现，股市方面，1月先延续去年底以来的跌势；2月开始由于中央利好资本市场的政策动作，以及3-4月对经济的过度悲观预期得到一定修正，股市持续上涨到5月中旬；但随着主要政策落地，经济预期的边际修正结束，以及对后续政策预期的博弈下，股市再度转跌。债市方面，在经济下行趋势未变、只是斜率变化的情况下，上半年利率下行趋势也只是斜率的变化，央行延后下调政策利率并不改变市场利率趋势；由于政府债发行不及预期，以及信用债净融资缩量，债市资产荒贯穿整个上半年；央行针对长债利率风险的指导，对被指导期限利率的下限起到一定延缓下行作用，在3月、4月一度引起债市一定幅度的调整，但5-6月对市场的影响减弱，债市核心逻辑还是在于经济基本面趋势，以及资金面是否会有实质性收紧。  操作方面，报告期内，组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整，重视控制波动率和回撤水平。久期操作上，上半年整体战略看多债券资产，组合采取偏积极的久期策略。信用仓位上采取积极的操作，控制主体和行业集中度，维持组合流动性，获取中高等级信用利差压缩收益。

今年以来，国内宏观经济方面，年初市场延续了去年底以来对经济趋势下行的预期，但3月发布的宏观经济指标好于预期，经济的不同结构有所分化，一方面出口、制造业投资好于预期，消费平稳修复，另一方面地产、基建相关的实物数据偏弱。宏观政策方面，去年底中央经济工作会议定调了高质量发展目标，因此今年以来政策力度上对总量经济诉求不高，更多是经济托底前提下促进结构性转型，在三大工程基础上，进一步提出了设备更新和消费品以旧换新。具体货币政策方面，一方面基准利率的调整继续受到汇率压力的掣肘，另一方面央行仍然通过PSL、降准、调降LPR等其他工具维持资金面的宽松，促进实体融资成本的下行。  大类资产表现上，一季度股市先跌后涨，修复年初跌幅，部分来自政策端的有效维稳，部分来自对前期过度悲观预期的修正。债市总体延续去年底以来的牛市行情，短债受制于央行对基准利率的控制，长债表现更好，债券净供给偏少，债市处于资产荒格局，期限利差、信用利差均压缩到较低水平；3月开始债市转入震荡，主要来自止盈压力、对政府债供给可能放量的担忧以及部分宏观指标好于预期的修正。商品表现分化，与内需，特别是地产基建相关性更高的黑色商品年初以来持续下跌，与外需，即与全球相关性更高的有色商品表现更好，对应国内地产景气仍然下行，三大工程和基建开工较慢，以及美国经济有韧性、美联储可能预防式降息的预期。  操作方面，报告期内，组合结合宏观基本面、政策预期和资金面等因素综合分析，积极进行组合配置结构的优化调整，重视控制波动率和回撤水平，报告期内净值实现稳健增长。久期操作上，1月拉长久期，2月维持久期，3月上旬降低久期。信用仓位上采取积极的操作，控制主体和行业集中度，维持组合流动性，获取中高等级信用利差压缩收益。