浙商惠南纯债(003314) - 基金经理

一季度债市在年初抢跑预期、偏弱的基本面数据以及央行降准的带动下，1年期国债和10年期国债收益率实现了快速下行。二季度，债市面临的约束因素逐步增加，长期限利率债行情一波三折，票息为主的信用债策略表现较好。报告期内本基金采取较为稳定的高资质信用债票息策略，保留了适度久期，努力兼顾收益稳定性和弹性。　　4月，基本面引导下的债市追赶政策面。3月末统计局PMI录得50.8%，超出市场预期，带动4月初10年期国债下行，月中央行通过一季度货币政策例会、与政策行座谈讨论长期限利率债市场形势等方式传递对长期限利率债的关心，长期限利率债交易情绪一度受此影响，然而后续的3月物价、出口、金融数据小幅低于市场预期，地产链条的高频数据同比持续孱弱，整体显示经济基本面仍待修复，监管叫停“手工补息”后非银机构再配置压力也在增加，30年国债收益率持续下行至4月23日的2.42%、创至年内新低，随后央行再度提示长债风险，发改委也表态“推动超长期特别国债尽快落实到位”着力缓解年初以来政府债发行偏缓导致的资产荒预期，30年国债快速上行至2.58%、高于月初10BP。　　5月，债市多重利空中延续震荡行情，10年期和30年期国债月末仅下行1BP。5月17日的地产政策接连加码，随后一周内对于30年国债收益率上行不足1BP，虽然5月17日在北京召开的全国切实做好保交房工作视频会议支持国企收购已建成未出售商品房、盘活存量土地、保交楼等着力优化供给侧，相关金融部委也释放降低贷款首付比、取消房贷利率下限、下调个人住房公积金贷款利率等需求侧刺激政策，但50城新房销售面积和17城二手房销售面积相对往年仍在偏低水平。　　6月，部分银行再次下调存款利率，负债端成本得以压降，在偏弱的经济数据和“资产荒”情绪的共同驱动下，10年和30年期国债收益率分别下行9BP、13BP至2.2058%和2.4282%。

1月在经历了年初抢跑行情、中旬降准降息预期落空后和下旬央行超预期的降准后，利率债实现了快速下行，1年期和10年期国债收益率分别下行20BP和12BP，曲线趋于牛陡；2月1日~20日，相关提振资本市场的措施拉动上证指数上行、形成股债跷跷板效应，利率在此期间维持震荡，1年期国债收益率上行3BP，10年期国债收益率接近持平，随后 LPR超预期调降25BP既反应国内需求偏弱的现状，又打开了银行存款利率进一步调降的空间，国债收益率快速下行、曲线牛陡。3月，CPI数据超预期带动风险偏好边际回升，央行对于资金空转的关注态度和连续的地量逆回购投放也引发市场对于资金价格的担忧，上旬利率债阶段性回调；随后较弱的基本面数据以及央行对于降准空间的表态提振债市，1年期和10年期国债均震荡下行。　　一季度总体资金面较为均衡，跨年及跨季前资金价格阶段性走高，虽然央行OMO投放量波动较大，但在缴税且跨季等时点上加大投放，资金面未出现明显紧张的局面。　　1~2月，受到短端票息收益偏低和流动性等因素影响，1年期的信用利差被动走阔，而3年期信用利差持续下行；3月，1年期和3年期信用利差均走入震荡行情。　　一季度，票息资产是组合平抑市场波动的良好工具，并在长端利率波动的过程中适度获取了交易收益。　　　　以螺纹钢期货结算价和水泥价格指数为例，年初以来同比增速持续下行，虽然持续放松的各地购房政策带动二手房市场热度和成交量有一定抬升，新房成交和百城住宅用地仍然处在过去数年的偏低位置，二手房对一手房的替代和“以价换量”较为明显，显示对应地产和基建等传统下游板块的需求偏弱。　　2022年以来，高质量发展成为全面建设社会主义现代化国家的首要任务，地方政府和城投债务管控力度也在逐步提升，发展动能正以债务逐步转型为新质生产力，在当前的宏观环境下，政策面定力可能相对较强。　　总的来说，经济复苏的成色仍需要持续验证，在转型发展的过程中可能会面临经济潜在增速下降、增长动能切换的过程，伴随着银行存款利率和保险产品相关利率的下调，债市方向仍然偏多。　　未来的风险点主要在于财政政策力度的超预期或股债跷跷板效应的超预期。一是在发展新质生产力的过程中，财政政策托底作用更为明显，目前超长期特别国债、抵押补充贷款等政策工具已逐步实施，若后续财政政策进一步发力，导致对于经济的撬动效应超过预期或出现政府债的集中发行，则可能扰动债市市场；二是若提振资本市场的相关政策带动股票市场持续拉升，可能通过股债跷跷板效应压制债市情绪。　　后续对于政策和经济增长的博弈，可能会放大行情的波动性，高票息的信用债性价比进一步显现。

2023年春节前市场对于复苏的一致性预期较强，制造业PMI连续三月高于荣枯线，其中二月份的52.6创多年新高，但复苏成色进入验证期，两会5%的经济目标略显稳健，出口数据较弱，基本面的利多因素在积累；而资金市场波动率显著增加，R007和DR007的均值分别较去年四季度上行20BP以上，3月央行超市场预期降准25BP，激发市场情绪，一季度10年期国债收益率先上后下至2.85%左右。　　二季度债市关注点从强预期向弱预期转化，并得到弱现实数据的验证。4月起制造业PMI连续回落至荣枯线以下，出口整体走弱，仅部分优势行业延续增势，商品房成交面积重回近几年下界附近，地产行业景气度持续下探。CPI和居民贷款也维持低位，显示居民资产负债表受损、购房及消费信心的不足。债市也率先对经济弱预期进行交易，10Y国债收益率下行流畅，下行超20BP至2.63%。　　上半年，组合以票息策略为主，逐步增加久期，以相对稳健的杠杆水平获取了资本利得。　　7月债市延续对基本面弱现实的担忧，下旬的政治局会议提及“加强逆周期调节和政策储备”，提升了市场对于后续政策的预期空间，但是8月15日央行年内二度降息，时点超预期，与7月较弱的经济金融数据形成验证，10年期国债收益率一度达到2.53%。8月中旬资金利率明显上行，14D的跨季价格4%以上，10Y国债收益率上行至2.7%，短端上行幅度更大。　　2023年四季度以来，PMI持续下行，投资、消费、出口等数据大部分不及预期，通胀增速连续为负，M1也持续下行，显示经济活力度偏低，宏观环境利好债市。10月后，地方政府特殊再融资债和1万亿增量国债大规模发行，以及央行要求银行平滑今明两年的信贷节奏等，银行间资金面持续收紧，直到央行净投放和财政投放的发力，资金面开始转松，年末存款利率的下调也推动长债收益率快速下行。　　下半年，组合在稳定获取票息的基础上，以久期操作增厚了收益。

三季度，收益率区间震荡，区间内先下后上，10Y国债降息后低至2.53，季末反弹至2.7之上。中短期限品种上行幅度大于长端，曲线熊平。信用上行幅度小于利率，信用利差收缩。　　7月债市延续对基本面弱现实的担忧，10Y国债缓步下行至2.6。政治局会议提及“加强逆周期调节和政策储备”，提升了市场对于后续政策的预期空间，股市大涨，债市暴跌。8月11日公布的金融数据偏弱，社融增速新低，信贷结构也欠佳，市场延续对基本面难以扭转的预期，收益率重新下行。15日央行年内二度降息，且时点略超预期，与7月较弱的经济金融数据互相验证，债市做多情绪高涨，10Y国债最低触及2.53，技术面有超买迹象。LPR罕见的非对称下调，财政部和证监会“四箭齐发”，呵护资本市场；8月31日央行、金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，继续提振地产信心，增加潜在消费能力，一系列政策逐步出台，伴随着收益率的拾级而上。陆续公布的PMI、经济和金融数据，自底部抬升，有所修复，均印证了从政策底向经济底过渡的进程。资金面的影响更为直接，8月中旬开始资金利率显著收紧，14D的跨季价格4%以上，10Y国债重回2.7，短端上行幅度更大。　　三季度，我们以票息策略为主，逐步降低久期，以获取稳定票息收益和控制回撤为主要目标。　　　　三季度公布的诸多数据，逐步确认了政策底和经济底。制造业PMI连续三个月回升，9月回到荣枯线上，至50.2；工业企业年内累计利润降幅逐步收窄；随着海外需求的回暖，进出口数据也逐月恢复，年内有望结束负增趋势。宽信用在一揽子政策支撑下，有序推进，这是中长期债市的偏空因素，决定了后续债市空间的下行边界。　　三季度地产利好政策频出，月销量环比略有修复，但同比仍较弱，“金九”成色不足。后续仍可期待类似限购解除、房贷利率下调等政策出台，四季度存在低位企稳的可能性。土地市场仍然冷淡，拿地主力仍是国央企，地产投资持续承压。　　国债发行提速，再融资地方债发行计划陆续公布，其他特殊国债政策也有空间，政府债的阶段性供给对资金市场形成扰动，而短期看经济复苏仍需时间，短端上行大于长端，曲线熊平。8月央行通过价格工具型降息给予市场信心，但基础货币的投放节奏上叠加债券集中供给，OMO持续回笼，节后资金市场维持紧平衡。四季度利率债发行压力加大，货币政策还是要和财政政策配合，需要更关注配合的时间点和方式。　　10Y美债反弹至4.5之上，07年以来新高，主要或因TGA账户吸纳流动性，随着TGA余额到了合意水平，美债继续上行的动力或有所衰减；美联储再次强调higher for longer, 多数委员赞同年内最多再加息一次，同时收窄2024年降息的空间，给予市场偏鹰的预期。海外流动性持续收紧，随着人民币汇率来到关键点位，央行加强“稳汇率”预期，货币政策虽仍有空间，但同时也有掣肘。　　市场有一波小幅调整后，10Y国债2.7的位置，估值有所修复，债券性价比相对提升，配置盘需求或有短期的修复窗口，出现去年11月份的剧烈调整的可能性较低。在宽信用和经济复苏前景仍存在一定不确定性的大背景下，适当控制久期中枢，增加票息策略的权重是应有之意。