工银瑞祥定开发起式债券(005525) - 基金经理

2024年二季度，国内经济基本面的走势偏震荡，向下有托底、向上缺弹性。房地产产业链经历两年多的景气度下行后，在务实转变的政策环境下，逐渐呈现一定的企稳迹象，核心城市的房屋销量有所反弹。二季度社融数据偏弱，主要的融资部门房地产和基建仍处于去杠杆的过程中，而其他经济部门的资金需求总量难以替代，也显示出经济转型期金融数据与增长之间的关系发生变化。从其他经济数据来看，生产较强，消费偏弱；出口和出海产业链较好，而内需仍有待提振，也显示出当前经济结构的变化趋势。　　政策层面以稳健的态度托底经济。货币政策保持资金面稳定，加大对实体经济的实质性支持作用；财政政策态度积极，但实体经济对资金需求不强也影响了财政资金的投放效率，总体上看政策更讲求实效。　　资本市场反映了经济基本面和政策的变化。高质量发展的环境下，实体经济的融资需求和投资回报有所下降，居民部门风险偏好不高，银行理财、债券基金等低风险低收益产品规模增长。金融机构普遍面临的资产荒延续，确定性较高的低风险固定收益类资产更受资金追逐。在广义财政收缩的情况下，以地方国企为主的信用债市场供给较少。供需失衡加剧了债券市场收益率震荡下行趋势，信用利差、期限利差等继续压缩。　　本基金二季度继续以信用债为基础配置，在严控信用风险的基础上获取票息收益；但随着信用利差逐渐压缩至极致的低位，组合的超额收益需要更多关注其他领域，增加了银行资本补充债券、中长期限利率债的关注和配置。二季度利率的波段性机会把握难度较大，后续继续关注。组合维持中性久期。

2024年1季度，宏观经济总量层面相对稳定，但结构分化明显。受益于海外需求的恢复，出口部门增长较强。春节期间，居民出行、消费热情高涨，服务业表现不错。但地产链条依然疲弱，对上下游有一定拖累。宏观数据与经济主体的感受方面存在一定的偏差，市场对于经济恢复的持续性心存疑虑。　　债券方面，投融资有效需求不足、债券供给偏慢、权益市场大幅波动等因素都对债券形成正向支撑，机构配置需求旺盛，收益率明显下行，期限利差、信用利差、等级利差均大幅收窄，30年国债品种表现抢眼。　　报告期内，本基金进行了一定的久期调整。2月中旬以前，组合久期相对中性，配置上主要以中短期限信用债和利率债为主。此后增配长久期政策性金融债，逐步拉长久期，调整至略超配，抓住了此后收益率下行的机会。过程中，也适当进行了一定交易性操作，增厚组合收益。

2023年，国内经济呈现冲高回落的走势。一季度，疫后居民消费反弹和前期政策的滞后效应带动基建维持高位，经济呈现明显的反弹。但二季度以后，随着积压需求释放，以及地产相关链条的进一步走弱，经济下行压力增大。虽然刺激政策陆续出台，如加大对地产的救助力度、增加消费刺激等，这些政策对经济下行有一定的缓冲作用，但有效需求不足、市场主体信心转弱的趋势并没有反转迹象。经济在经历阶段性冲高后，四季度重新归于平淡。四季度中央加大杠杆力度，1万亿增发国债、地方政府特殊再融资债等加快发行并尽快形成实物工作量，对经济的宏观数据形成支撑。全年来看，宏观经济实现了年初目标，宏观数据虽然稳定，但微观主体的感受偏差。海外方面，美国经济韧性较强，通胀持续维持高位，直到四季度逐步回落，美联储暂停加息，但降息的时间点一再推后，人民币贬值压力持续存在。　　债券市场方面，经历了年初的短暂上行后，由于经济动能不足，资金价格偏低水平，收益率持续下行。资产荒背景下，机构配置动力强，各种利差持续压缩，信用利差、期限利差均较年初明显收窄。受资金价格、政策预期等因素的影响，收益率有一定的波动，但幅度不大，收益率调整往往是较好的配置机会。全年来看，信用债的表现好于利率，长端利率的表现好于短端，收益率曲线平坦化下行。　　本基金全年维持中性久期，主要配置高等级信用债，杠杆维持较高水平。节奏上，本基金在年初进一步加强信用债的配置，抓住了信用债收益率下行的机会。

回顾三季度，7月末的政治局会议对市场影响较大。会议客观指出经济内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，提出要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险以及加强逆周期调节和政策储备。会后一系列相关政策相继出台，央行连续降息、降准，地产刺激政策也在密集颁布，降首付、降利率、放松限贷限购政策等等。各种政策刺激下，经济逐步呈现一定的企稳特征，PMI、工业生产、消费等数据均连续反弹，但市场较为关注的地产链数据表现一般，居民购房热情低迷，销售、投资、开工等数据继续下滑。　　海外方面，美联储虽然暂停加息，但劳动力市场依然韧性很强，经济数据也强劲，市场预期高利率将维持较长时间，降息的时点也进一步推后，美债收益率持续上行，这对全球资本市场和商品市场形成较大的压力。　　固收市场方面，稳增长政策陆续推出，经济底部企稳对债券形成压力，收益率整体上行，9月份开始资金价格明显抬升，对短端品种造成较大影响，收益率上行明显，收益率曲线平坦化上行。　　本基金3季度初陆续降低久期和杠杆，主要减持信用债，后随着收益率上行，逐步买入部分上行较多的品种，组合久期基本回到季初水平。