工银添祥一年定开债券(006004) - 基金经理

回顾2024年上半年，经济总量数据表现相对平稳，但结构上有较为显著的分化。房地产总体维持弱势，也促使了相关政策的调整：“517地产新政”后，核心城市热度回升，其他城市未见显著改善，且前端领先指标边际已有所转弱，指示出政策的脉冲效应在衰退，总体看地产尚未出现明显企稳的信号；鼓励地方政府收购存量商品房作为保障房的政策具有较强信号意义，虽从落地情况看尚存诸多堵点，有待进一步构建激励相容的完善机制，仍值得高度关注。3月份以来财政支出同比增速明显下降，其中地方财政支出下行更为突出，导致基建投资增速回落，这体现出地方政府债务风险化解给广义财政支出带来的压力，地方政府的行为超出了年初的预期。外需、服务业上半年表现偏强，对经济形成支撑。房地产、基建是传统资金密集型行业，外需、服务业则相对轻资产，上述结构的分化使得经济在总量平稳的情况下，对资金的有效需求偏弱。　　受制于汇率等因素，上半年央行未对7天逆回购和MLF利率做调整，而通过调降5年期LPR、扩容结构性货币政策工具等方式来降低实体经济的融资成本，资金面总体平稳。财政发力节奏趋缓，地方政府行为有待进一步观察。总体看，政策重心在于战略层面的高质量发展，对传统经济领域以平滑风险为主。　　债券市场方面，总量数据相对平稳，但因实体经济对资金的有效需求偏弱，而流动性相对充裕，上半年债券收益率出现了较为明显的下行。收益率的快速下行引发了央行关注，多次通过喊话等方式提示长端利率的风险，使得关键点位间的期限利差有所扩张。　　本基金在报告期内久期相对中性；总体保持了较高的杠杆水平，但随收益率下行逐步释放杠杆。短端资产收益率下行，但资金价格平稳，使得套息利差收窄至极低水平，杠杆策略有效性下降；同时因央行的风险提示，期限利差正常，使得10年左右的利率债具备较好防御属性。另一方面，信用利差、等级利差、品种利差相应均压缩至历史极值，进一步依靠类属利差压缩获取资本利得的能力下降，利率债相较信用债的性价比回升。基于上述资产间比价关系的变化，本基金逐步增持长端利率债，同时降低杠杆以保持相对中性的久期，进一步提升流动性，为捕捉机会做好准备。报告期末，本基金的杠杆率已降至中性水平。

基本面来看，就海外而言，市场对美联储降息的定价已经相对充分，而开年以来美国经济和通胀仍然展现出较强的黏性，需要关注汇率层面压力。就国内而言，经济总量的表现相对平稳，但结构分化显著。房地产和建筑链条维持弱势，而外需和服务业表现偏强，对经济构成支撑。　　政策层面，年初两会基本延续了去年底中央经济工作会议的定调，政策立足点仍在于战略层面的高质量发展，策略上兼顾稳增长工作，注意平滑地产、地方政府债务等传统经济领域风险。鉴于1-2月经济总量数据较好、稳增长压力缓和，财政发力节奏相对后置。货币政策方面，央行于1月宣布降准0.5个百分点稳定市场预期，资金面总体平稳。　　债券市场方面，尽管基本面表现平稳，但受益于较为友好的供需格局，一季度债券收益率普遍较去年底出现下行。一方面，去年四季度增发地方再融资债和国债后，财政资金相对充裕，导致今年政府债的发行节奏较往年偏慢。另一方面，市场流动性相对充裕，债券市场投资主体年初普遍存在较强配置压力。因此阶段性而言，债券市场处于供需失衡的状态，即体现为“资产荒”的行情，投资机构普遍选择通过拉长久期获取收益，驱动收益率下行。　　操作上，报告期内，本基金适当减仓了利差已处于偏低水平的永续债，增配了部分防御属性更强的普通信用债，并通过增配利率债使得久期保持在相对中性的水平。债券利率下行，资金利率相对稳定，使得杠杆策略的增厚能力有所下降，因而本基金顺势将杠杆降至中性偏高水平，提升持仓资产的流动性和质押能力，为捕捉机会做好准备。

回顾2023年，经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。在疫情管控措施优化后，一季度经济活动呈现补偿式修复。4月起经济动能开始出现回落，各项宏观指标增长斜率普遍较一季度有所放缓。在积压需求集中释放之后，房地产销售热度再度降温，施工投资延续下滑，此外工业企业库存整体偏高，去库存也压制了经济向上的弹性。7月政治局会议后，稳增长政策开始逐步发力，基建和制造业投资有所回升，同时叠加去库存对经济的拖累趋于缓解，三季度经济出现边际改善。不过现有政策并未带来基本面的持续回升，主要与当前经济自身所处位置有关。一方面，城镇化速度放缓与人口结构的变化降低了房地产市场的中长期需求，加上棚改后需求透支，过去两年房地产市场调整幅度大，房价下行预期逐渐趋于一致，需求下行压力从地产产业链条延伸到更广泛的消费需求。另一方面，制造业尽管有政策支持，但由于部分中下游行业产能利用率偏低，价格走势偏弱，投资增速同样缺乏进一步向上的弹性。在上述因素下，经济四季度再度出现小幅走弱。　　2023年，债券收益率较年初下行，市场表现较好。2022年末由于遭遇理财赎回，2023年年初债券市场情绪偏弱，市场对疫后经济恢复预期较强，叠加资金利率中枢上移，1月收益率出现上行。2月春节之后，市场开始提前交易经济恢复不及预期，叠加政策处于空窗期，基本面和政策的组合对债券市场较为友好，收益率自高位下行、走势较为顺畅，牛市行情持续到了8月中旬。8月下旬以后，稳增长政策有所加码，此外央行对货币政策的态度有所收敛，叠加政府债大量发行，资金面出现收敛，收益率出现平坦化上行。12月以后，随着中央经济工作会议定调稳增长力度相对温和，以及年末央行大额净投放呵护跨年流动性，债券情绪明显好转，收益率再度回落。　　本基金在报告期内保持了较高的杠杆水平；久期方面，从二季度开始总体保持超配状态，随收益率变化略有逆向调整。日常操作集中于对组合结构进行优化，根据曲线形态、各行业基本面与信用利差的匹配程度等因素对持仓进行置换。受多重因素影响，四季度资金利率运行于政策利率之上，短端收益率下行受阻，长端则随预期的变化下行，曲线形态平坦化程度处于历史偏极值水平。与这种形态相匹配的，当前基金集中配置于曲线的中短端，杠杆水平较高，下一步将视资金面及债券收益率变化情况进行调整。

三季度宏观经济在底部震荡，边际上没有进一步走弱，但是供需错配压力仍然大。一方面，地产销售下滑，而开发施工周期较长、存量消化需要时间，库存去化压力上升，对开工和投资造成拖累；另一方面，消费需求增长放缓、出口需求也较前期高点逐步回落，而中下游行业的产能在政策支持与前期出口高增的带动下扩张，造成结构性的高库存和过剩压力，压制价格和产出。　　政策重心转向稳增长，但主要着力于风险化解，尚未扭转市场的通缩预期。流动性整体处于宽松状态，但是9月份以来随着地方债发行增多并叠加季末因素，资金面出现一些波动。7-8月份债券市场主要受到经济悲观预期主导，收益率小幅下行，9月份受到资金面扰动，收益率小幅上行，曲线呈现平坦化走势。高等级信用债和商业银行次级债整体趋势基本一致，次级债波动性大的特征符合预期。一些债务压力比较重的城投债受益于这一波化债行动，信用利差出现较大幅度下行。　　报告期内，本基金大部分时间保持了较高的杠杆水平，久期相较市场略超配，操作主要集中于对组合结构进行优化，根据曲线形态、利差水平等因素，将持仓置换为最具配置价值的期限和类属品种。因临近开放，组合在9月份降低了杠杆水平，久期相应有所下降，处于中性水平，为后续操作提供了弹性空间。