工银瑞福纯债债券A(006169) - 基金经理

海外方面，三季度美国经济总体处于温和回落的过程中，尽管制造业PMI、零售销售、劳动力供需等指标均有不同程度的走弱，但是本轮美国经济衰退的概率可能相对有限，一方面美国居民资产负债表依然健康，另一方面美联储货币政策仍有较大空间，有望通过降息改善金融条件进而稳定市场。鉴于当前利率水平依然偏高，后续美联储降息仍有必要性，但考虑到近期非农就业数据显示出美国经济基本面仍有一定韧性，对于市场过度交易降息幅度所带来的波动风险仍需保持关注。　　国内方面，三季度经济总体运行平稳，但也面临国内有效需求依然不足的困难挑战，前瞻指标制造业PMI在三季度的三个月中均低于荣枯线，三季度GDP同比增速较二季度略有回落。具体来看，经济结构呈现较明显的分化特征，出口链条在台风等因素扰动过后有所回升，房地产链继续呈现低位震荡态势，而基建投资下行压力有所加大。当前需求侧的核心矛盾逐步从地产链条拖累转向财政扩张力度，在收入下滑与债务化解压力的共同挤压下，财政收支平衡的压力进一步上升。九月末有关部门积极出台了一系列经济支持政策，涉及货币、资本市场、房地产等多个领域，但考虑到当前经济的主要压力来自于地产下行的惯性与财政收支缺口的扩大，扭转下行趋势的有效政策不仅需要充足体量的财政扩张，也需要打通项目落实的微观传导机制，目前看尚未在上述两方面发生实质性突破。因此在当前情况下，经济向上修复的弹性还有待观察后续财政政策力度和地产政策带来市场改善的可持续性。　　债券市场方面，三季度债券收益率呈现先下后上的走势，由于实体融资需求偏弱，债券市场总体仍处于供需错配状态，债券收益率持续下行至九月中旬。九月下旬在支持经济的政策密集出台后，市场对经济增长预期和风险偏好出现较大改善，同时在股债跷跷板效应的影响下，债券收益率出现较大幅度的上行。　　具体到组合层面，7月份市场波动不大，本基金少量进行利率债波段交易；8月份央行开始进行收益率曲线控制，债券市场波动较大，本基金在收益率调整后增配信用债及利率债，小幅推升久期及杠杆；9月份上旬市场对降息、降准预期浓厚，收益率大幅下行，但9月底政治局会议政策基调转向导致收益率快速上行，本基金9月逐步降低利率债及二级资本债仓位，替换为中短信用债及CD，整体降低组合久期及仓位。

上半年经济总体运行平稳，一季度GDP同比增速高达5.3%，二季度呈现出经济复苏期的低位震荡特征，制造业PMI等前瞻指标略有回落，连续两个月低于荣枯线，预计二季度GDP增速将有所回落。具体来看，经济结构分化较为明显，边际改善主要体现在出口链条，地产链条则延续偏弱运行，而财政力度上半年总体也弱于预期。经济转型背景下，经济增长对融资的依赖度下降，传统地产、地方平台缺位导致实体融资需求疲弱，叠加监管严控资金空转套利、叫停“手工补息”，上半年金融数据呈现出收缩趋势。中期来看，经济底线风险趋于收敛。四月份政治局会议开始关注地产存量库存去化的问题，地产政策的思路有所转变，叠加短期维度出口具备一定韧性，经济出现底线风险的概率相对可控。另一方面，经济上行依然缺乏弹性，核心是地产链条未能实现企稳，高库存背景下房价延续下跌，对房企、地方财政和居民风险偏好均构成一定压力；同时实体融资有效需求不足，对收入预期的不确定性也制约了居民的消费能力。上述情况下，经济底线风控可控但向上弹性也相对不足，下半年还要观察地产政策的有效性以及财政政策的力度对经济的边际影响。　　债券市场方面，上半年政府债券发行节奏较慢，但由于实体融资需求较弱，大量资金流入债券市场，使得债券市场总体处于供需错配的状态，收益率曲线扁平化下行。4月以来“手工补息”叫停、存款利率下降导致资金从银行存款向非银机构转移，为债券市场带来增量资金，驱动收益率出现进一步加速下行。　　一季度组合规模较小，维持平稳运作；五月底组合规模增长，主要配置1-3年利率债及3-5年信用债，保持组合久期中性；进入六月后，观察到银行负债端压力不大，半年末理财也并无回表压力，预计同业存单有一定的下行空间，并极有可能带动收益率下探，组合加仓同业存单及5-10年利率债，拉升久期及提高杠杆水平。

一季度宏观经济总体表现稳定，略超市场预期，目前来看一季度GDP增速有望达到政策目标水平。海外方面，全球制造业PMI触底回升，美国经济继续表现强劲，从最新公布的制造业ISM数据来看，6月份降息概率有所下行。国内方面，一季度经济总体呈现出弱修复态势，海外的需求拉动出口产业链表现超预期，叠加国内相关产业政策刺激，制造业投资也有亮眼表现，3月份制造业PMI超预期回升至50.8%；但地产产业链仍然持续低迷，地产成交数据二手房占比抬升，地产能否企稳回升仍然是影响未来经济走势的重要因素。此外，一季度消费增长仍然缓慢，居民的消费能力仍有较大提振空间；基建项目开工进度也较为缓慢，关注后续财政政策发力的进度。财政政策方面，一季度财政政策整体后置，两会提出的万亿特别国债预计二季度启动发行，关注后续地方化债缩表以及中央财政加码的力度；货币政策方面，春节前央行超预期降准50bp，2月份5年期LPR也超预期下调25bp，宽松的货币政策在今年都有望持续。总体来说，一季度债券市场整体表现强劲，在资金宽松及配置压力的推动下，债券收益率大幅下行，尤其是长端收益率下行至历史低位水平。　　具体到组合层面，考虑到期限利差极低、中长端债券性价比相对较低，瑞福主要配置中短端债券，同时考虑到资金面相对紧张，维持相对较低的杠杆水平。

2023年经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。一季度经济活动呈现出疫后补偿式修复；4月起经济动能开始出现快速回落，各项宏观指标增长斜率普遍较一季度有所放缓。在积压需求集中释放之后，房地产销售热度再度降温，施工投资延续下滑，此外工业企业库存整体偏高，去库存压力压制经济修复的力度。7月政治局会议后，稳增长政策开始逐步发力，基建和制造业投资有所回升，同时叠加去库存对经济的拖累趋于缓解，三季度经济出现边际改善。但由于地产行业的压力尚未缓解，即使各地限购政策陆续出台，并未缓解居民对房地产价格下行的预期，地产成交继续低迷；另一方面中下游行业产能利用率偏低，价格走势偏弱，投资增速同样缺乏进一步向上的弹性。在上述因素下，经济四季度再度出现小幅走弱，但表现好于二季度的低点。债券市场方面，春节前后受资金面扰动及经济走势较强的影响， 1月收益率出现上行。2月春节之后，市场开始提前交易经济恢复不及预期，收益率自高位下行，牛市行情持续到了8月中旬。8月下旬以后资金面出现超预期收敛，收益率出现平坦化上行。12月以后，随着中央经济工作会议定调稳增长力度相对温和，以及资金面压力缓解，收益率再度回落。　　具体到组合层面，一季度考虑到两会新一届政府的表态，预计经济快速上行的概率相对较低，但疫后经济爬坑的大背景下，2023年整体对债券市场不利，尤其是收益率曲线中长端；同时央行大幅投放资金、意外降准等操作显示资金面仍将维持宽松格局，预计后续收益率曲线将更加陡峭，杠杆收益相对较为确定。瑞福在一季度维持前期持仓，维持利率债配置策略，保持组合久期中性，杠杆高配。二季度瑞福遭遇巨额赎回，组合逐步卖出持仓利率债，应对赎回，后续基金规模相对较小，以持仓中短期限利率债为主，后续将根据申购情况进行投资。