金鹰鑫日享债券A(006974) - 基金经理

2024年以来经济呈现波折复苏，一季度经济数据开门红，二季度宏观基本面边际有所走弱。4-6月制造业PMI边际走弱，从4月50.4%下行至49.5%；工业增加值累计同比变化不大，工业企业利润累计同比小幅下滑，存货小幅上行，主动补库尚不明显。固定资产投资边际走弱，主要为狭义基建投资和房地产开发投资走弱拖累，制造业投资依旧保持较高增速，1-5月累计同比仍处9.6%高位。消费中规中矩，5月较4月好转，商品消费同比由4月2%上行至3.6%；缩减开支、消费降级依旧是居民消费的主要特色。价格方面，PPI在去年低基数以及4-5月海外商品上行影响下，同比稳步回升，从3月-2.8%回升至5月-1.4%。CPI从3月0.1%回升至0.3%，核心CPI保持在0.6%左右。往后看，伴随着商品价格回落以及猪肉价格下行，基数效应下通胀维持同比改善趋势不变，但超预期的可能性不大。债市方面，二季度债券利率震荡下行，曲线走陡，信用表现好于利率；全季度看，十年期国债估值下行8.4BP，一年期国债下行18.35BP，三年期AAA中票下行36.7BP。整体而言，利率走势易下难上，呈现为基本面走弱，供需面、政策面与机构行为共振下的资产荒。供需上，二季度地方政府债券发行依旧偏慢，银行信贷需求偏弱下普遍欠配，资产荒延续。政策上，央行不断提示长端利率风险，叠加特别国债发行计划扰动，长端利率特别是30年期国债明显回调。同时防空转套利、淡化金融机构规模情节、禁止银行手工补息等监管导向和要求，带来新增信贷下行，推动银行存款“搬家”至非银，非银流动性宽松，理财偏好的中短期信用品种收益率先行大幅下行。保险机构因一季度相对欠配，中短利率下行至低位后，长端利率利差优势凸显，保险、基金和证券公司相继发力，配置和交易力量共振推动6月长端利率快速下行至突破新低。相应的，二季度股票市场震荡下行，涨跌分化，虽有波折，但整体来看大盘价值、低波红利风格占优，科创成长、小盘风格跑输。节奏上，二季度初业绩披露期，业绩相对稳定、现金流改善的绩优龙头白马带动修复行情，至5月下旬市场再度交易对经济数据的担忧以及外部地缘扰动因素，市场整体走弱。除了银行、公用事业等典型的大盘价值行业，电子行业指数在二季度也实现了正收益，半导体板块复苏的预期逐步在业绩层面兑现，消费电子板块在端侧AI的预期下有望加速实现周期上行。二季度可转债指数层面略有修复，在分红与下修加持下转债表现好于正股，但修复过程一波三折，结构上亦有明显分化。4-5月份在正股修复行情以及纯债资金回归的支持下，转债指数平稳上涨，从5月下旬至6月底，正股调整叠加市场对信用风险的担忧，转债指数走弱，跌破面值的可转债数量大幅提升。结构上，大盘转债的表现强于小盘，加权指数相对于等权指数有明显的超额收益，低价转债出现分化，优质低价可转债价格有支撑，弱资质低价可转债价格下限难守。组合层面，我们在5月底至6月初基于对组合中持仓的低价转债进行了止盈兑现，较为幸运的躲过了6月份低价转债下跌冲击，同时组合选择高胜率，低回撤的策略应对当前债券曲线的平坦化，主要配置于短期信用债，择机对高等级低价转债的介入机会。

回顾一季度的债券市场，收益率在开年便开始快速下行，3月初到达阶段低点，随后震荡。十年期国开债共下行27 BP，30年期国开债下行36 BP，1年期国开债下行35 BP。主要影响因素为大背景机构高配时间叠加利率债供给偏慢带来资产荒放大，节奏推动因素如12月中央经济工作会议和政治局会议释放政策预期稳定；12月新一轮存款利率调降带来降息预期升温；2月5年LPR调降25 BP大幅超预期；利率因此呈现稳步下行趋势直至交易结构相对脆弱，以及两会公布将发行1万亿超长期特别国债加大市场对供给放量担忧，十债利率快速回调8 BP左右，随后开启区间震荡走势，波动有所放大，等待新的影响因素触发。目前看供给端较需求端更强，通胀较低，房地产销量仍在下行，经济活力有待进一步提升的背景下，利率整体风险相对可控。同时从定价上看，当前实际利率仍旧处于历史高位，要想改变现状的话必须得是链条上的某个环节先出现松动和变化，或许要么是产业格局上出现较大变化，内需或是外需抬升改变当前各个行业产能过剩的局面，带动通胀的上行；要么是进一步密集的宽松货币政策带动名义利率下行，来再次激发全社会动物精神的释放。从一季度情况来看，两个维度的变化都不大，外需仍旧是支撑一季度经济增速企稳的主体，调研的微观体感也是如此，而对于内需各家预期都较为被动和看不清楚，不过也许这正是新旧经济模式切换的常态，如果还是依赖于旧药方，那各家反而会觉得工具尚多，空间较大。一季度可转债市场资产结构错配的影响再现，过往两年高资本支出行业至当前普遍面临产能过剩风险，导致盈利和估值双杀的压力，对应以上行业发行的可转债大多落入低价区间，波动大幅收窄；一季度利率整体下行，对可转债投资的挤出效应减弱，可转债整体平价跟随中小盘指数调整而波动，但红利风格大盘可转债持续上涨；2月份以来可转债市场经历了行业风格轮动、系统性估值抬升以及低价可转债的修复行情，一季度中证转债指数仍小幅调整；一季度市场快速调整后快速修复，可转债跟随股票市场变动但弹性相对弱势，也导致可转债隐含波动率和正股波动率的差值显著扩大，资产之间的价值表现差距或蕴含着主动收敛的机会。一季度组合债券部分仍旧维持较高的久期配置，但随着超长端利率波动性的提升，同时考虑组合净值波动和回撤的要求，我们趁着3月份利率低位顺势降低了10年期国债和30年期国债等长端利率的仓位；同时一季度初期积极介入了低价转债的配置，并随着该标的的反弹持续兑现完毕。

站在2023年初始，大家更多地是对常态化带来的复苏的期许和自信，是对新一轮上行周期的期待和展望，春节前的股票或者债券所代表的大类资产也是按照同步的预期去相互应征的；同时春运人潮的攒动，春节各地的喜气洋洋以及看房人流的恢复，继续强化了大家对于全年的信心。央行在货币执行报告中也重提对于通胀的警惕，各地也在密切关注房价走向，警惕房价抬头，但貌似过了春节后，2022年弱势惯性却碾压着大家翘首以盼的预期，慢慢地走向二次探底，修复力度戛然而止。其实在节后微观的湖南地产和上海各大建材家具市场调研中，已经看到前期数据集中释放和后续有待下修的迹象，但乐观的情绪还是更加相信美好事物是生命力顽强且不可改变的，不论民众还是投资者对于经济上行，对于资本市场的牛市都充满期待。节后的市场开始朝着预期逐步落空的方式来运行，利率债的收益率下行逐步流畅，全年来看除了三季度因为政策密集出台导致收益率底部反弹有所上行外，其余阶段均围绕着现实数据引导，全线走低。最后除了短端利率因为资金利率中枢抬高等因素限制外，多数债券资产收益率均突破前期低点；而对应着债券资产另一面的风险资产代表股票为例，则表现为另一镜像，除AI涉及的传媒及计算机板块的牛市有所延续外，多数宽基指数及行业指数的全年高点均出现在春节前后。典型的权益熊市，转债必然也是表现糟糕，甚至由于熊市时间维度的拉长，导致资产水分挤压加速，表现为转债均价的历史低位以及加权收益率水平的历史高位。一直有看报告的投资人知道我们在2023年一季度以短久期债券资产和高仓位转债资产来应对自己预想情景的发生，虽然二季度迅速将情景转向到二次探底的设想，但一季度的布局还会严重拖累全年的决策和应变能力。当我们将回忆拉回现实，我们发现时隔一年资产的表现与预期天壤之别，资产的定价并未完全按照复苏的模式去运行，隐含了较多悲观情景。而现实的经济还只是疫后弱复苏进程中的斜率过平，弹性不足，以及政策力度的不及预期。

2023年三季度宏观数据大多先触底后小幅反弹，基本面下行压力较大的时期过去，逐步呈现小幅恢复态势；但地产产业链端需求相对疲软仍是目前宏观经济面的主要矛盾。从制造业PMI看，7-8月PMI连续跌幅收窄，9月PMI为50.2%，首次回到荣枯线以上。PMI新订单分项看，8月回升至50%以上，9月进一步小幅改善；新出口订单PMI暂时还处于50%以下，但跌幅呈现收窄趋势。需求环比最弱的6-7月已经基本过去，三季度需求呈现边际小幅改善趋势。消费方面，上半年低基数效应下社零同比表现亮眼，但按照两年平均增速看，从3月开始社零同比开始下行至7月达到低点2.6%，8月超预期上行至5%。其中餐饮消费受益于场景放开一直是社零消费中的支撑力量，拖累力量主要为商品消费，反映了居民收入预期降低后的消费行为变化。8月商品消费同比明显改善带动社零同比超预期，后续需密切观察其延续性。固定资产投资暂未有起色，依旧延续下滑趋势，累计同比从6月3.8%到8月3.2%。其中房地产开发投资和基建投资均维持下滑趋势。地产投资累计同比由6月-7.9%下滑到8月-8.8%，房地产新开工面积累计同比维持-24%附近徘徊；基建投资是今年经济的一大支撑力量，但因高基数累计同比从6月7.2%下降至8月6.4%；民间投资则从6月-0.2%持续下滑至-0.7%。出口方面，由于海外主要经济体经济韧性，出口当月增速7月触底-14.3%后8月跌幅明显收窄至-8.8%。结合海外经济体制造业景气度跌幅收窄、中国集装箱运价指数以及去年四季度相对低基数，出口预计维持弱复苏态势。三季度宏观经济在减税降费、降低存量房贷利率、住房信贷政策优化和支持民营企业发展等政策护航下基本从二季度的超预期下行过度到止跌慢回升趋势。居民资产负债表仍处于修复期，内需不足仍是当前主要矛盾，固定资产投资乏力，出口可能成为后续经济的主要关注点，经济的显著回升仍需要等待量变到质变的过程。虽然三季度经济指标底部反弹疲软，但随着政策的密集出台，债市止盈压力增强，债券收益率在三季度呈现V型走势，8月底开始债券收益率迎来年度内较为明显的拐头上行。主要表现为8月21日至9月末，利率在宽信用预期和住房信贷政策落地和资金利率影响下震荡上行10BP左右。8月4日央行“防止资金监管套利”引发市场对资金利率收紧预期；同时票据利率稳步上行暗示信贷投放发力，宽信用预期增强，伴随大行融出规模下降和资金利率走高；市场杠杆率下行；此外8月末央行调整住房信贷政策，“认房不认贷”以及降低首付比例和贷款利率，随后一线城市官宣“认房不认贷”；进一步增强宽信用预期，利率稳步上行；随后在降准预期下，利率小幅修复；但临近季末，降准和MLF超额投放后，资金利率暂未好转，利率整体震荡上行10BP。三季度中证转债指数录得负收益。节奏上，7月份在“活跃资本市场”政策预期的支持下，大金融有明显表现，大金融可转债作为中证指数的权重组成，带动可转债指数反弹，进入8月份，在国内经济数据走弱、复苏进度放缓等不利因素影响下，权益市场普遍调整，而自8月底开始利率端的上行对可转债市场系统估值水平形成考验。操作思路上，我们延续配置低仓位中低价可转债的价格策略，在维持一定安全边际的前提下博弈中期的收益空间；纯债方面组合维持高等级商业银行次级债的配置，结合期间超长利率债交易的操作为主。