易方达恒利3个月定开债券(007104) - 基金经理

在过去一个季度，基本面虽有边际走弱，但整体保持平稳，经济增速的韧性较好。分结构来看，生产数据同比增速较高，但环比动能有所走弱，受关税政策影响较多的劳动密集型行业下滑最为显著。需求方面，基建投资和制造业投资4、5月份均有显著下行，房地产投资则继续在低位震荡。消费需求在以旧换新政策的加持下表现较为持续，尤其在5月的数据中表现较为亮眼，另外二手房市场前期表现较好带来的地产后周期消费表现不错。外需方面整体表现稳定，关税对经济的负面影响尚未明显显现。另一方面，价格数据依然表现较为疲软，经济微观结构的供需矛盾尚未有明显改观。从全球来看，随着美国政府关税政策的变动，国际政治经济环境正在经历历史性的变化。从4月特朗普宣布对众多贸易伙伴加征高额关税开始，全球资本市场的波动性大幅增加，虽然之后的关税冲突有所缓和，市场的预期有所修复，但我们应当看到全球所面临的复杂多变的政治经济环境难以根本改变，地缘政治冲突不断，新的科技变革也在全方位影响人们的生产、生活，甚至传统的货币金融秩序。在波动率加剧的市场环境中，如何积极调整资产、控制好极端风险是组合管理的重要考量。当然，在管理好风险的同时，我们也会在资产波动中积极把握投资机会，为投资人创造稳健的投资收益。二季度央行在5月7日宣布降准降息，银行间资金成本边际下行，债券市场收益率也出现较为全面的下行行情。截至2025年二季度末，10年国债收益率较一季度末下行17BP，同期5年AA+银行永续债下行约20BP，2年AA-城投债利率下行约30BP。本期债券市场收益率出现一定幅度下行，债券组合的持有期收益中，一部分是静态收益提供，另一部分来自资本利得收益，静态收益具备一定的持续性，但是资本利得收益存在波动。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年二季度的收益率为1.67%，其中票息收益贡献了0.48%，资本利得收益贡献了1.19%；中债优选投资级信用债财富指数2025年二季度的收益率为1.23%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了0.74%。组合在二季度大幅增加了信用久期中枢，并提升了利率久期的波动幅度，积极进行波段交易，获取了较好的投资收益。总的来说，组合综合考虑债券市场风险收益情况，积极进行策略调整，在控制回撤的同时积极把握市场投资机会，获得了较好的投资回报。

2025 年第一季度，中国经济在复杂多变的内外部环境下砥砺前行，表现出较好的韧性。经济在部分领域表现出一定的恢复态势，但同时也在很多方面依然面临压力和挑战。自 2024 年四季度起，跟随财政政策持续发力，财政资金投放节奏显著加快，相关项目快速启动，基建投资增速稳步上扬；制造业企业也积极响应，借助设备更新政策，加大投资进行技术改造与设备升级，推动制造业投资增速回升；与此同时，消费增速在“以旧换新” 政策的持续推动下保持了较好的增长；二手房市场交易也愈发活跃，成交量大幅攀升，进而带动家居、装修等地产后周期消费的增长；另外，出口也保持相对较高增速。上述因素综合影响带动经济基本面企稳回升。但同时我们也观察到，一季度经济基本面依然面临价格走低、消费者信心不足等不利因素。而展望二季度，超预期的关税政策可能使得出口面临较大的不确定性，服务业景气度持续下滑也使得消费增长可能后劲不足，而需求相对供给不足的情况也依然存在，这些使得经济恢复的持续性和强度都面临较大的不确定风险。一季度宏观政策延续前期方向，但力度总体保持平稳。银行间市场的资金成本偏高带动了债券市场的利率曲线继续平坦化，并带动了全期限利率的上行。2025年一季度，10年期国债收益率最低下行至1.60%，后最高上升30BP至1.90%，至3月下旬回落至1.80%附近。3年AAA-中票收益率则从1.74%的低点最高上升49BP至2.23%，至3月底回落至2.05%。本期债券市场收益率出现一定幅度上行，债券组合的持有期收益中，虽然静态收益依然提供稳定的正贡献，但大部分组合的资本利得收益变为负数，带来组合净值的波动。从市场指数来看，中债综合财富指数2025年一季度的收益率为-0.61%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了-1.10%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为-0.17%，其中票息收益贡献了0.50%，资本利得收益贡献了-0.67%。本组合在春节后持续降低债券仓位和有效久期，积极控制组合波动和风险，在3月下旬之后增加了确定性高的短端资产和杠杆水平。总的来说本组合积极进行资产结构和久期调整，主动控制净值回撤风险，但也一定程度上降低了市场回暖时带来的收益弹性。考虑本组合以获得相对稳健的绝对收益为目标，本季度的投资操作符合其投资风险收益特征的定位。

过去的2024年，中国经济结构依然处于转型的关键阶段，总需求疲软驱动逆周期调控政策持续加码，在二者持续博弈的过程中，全年经济运行轨迹呈现出“两头高，中间低”的走势特征。从全年经济供需结构上看，出口韧性与基建投资构成全年需求端的主要支撑，制造业资本开支亦较好增加了逆周期政策的传导效应。然而，三季度终端需求出现收缩，居民消费意愿不足，就业市场修复放缓，工业生产增速亦随需求侧同步走弱，市场信心明显下修。尽管9月后包括“以旧换新”政策及地产行业支持政策等在内的一系列密集政策刺激一度推动需求出现边际回暖，但地产投资与新开工的持续负向拖累仍显著制约经济修复动能。9月末开启的政策调整意义重大，本次政策调整明确以推动经济持续回升向好为主要目标，推出覆盖股市、房市、地方政府债务等多领域的支持性政策组合拳，明确了加大财政、货币政策逆周期调节力度的方向，其全面性、持续性与坚定性无疑成功推动了短期内资本市场的预期修复与经济数据的企稳改善。但我们仍需认识到，当前我国的复苏进程依然面临三重约束：房地产长周期下行压力未消、结构性转型阵痛成本仍需消化、增长理念革新依赖社会共识凝聚。因此，尽管我们坚定相信长期的光明前景可期，但经济的中期修复路径或依然呈现出“波浪式前进”的典型转型期特征，政策定力与市场耐心的匹配度将成为关键变量。债券利率在2024年走出了一波显著的下行，全年来看，10年、30年国债利率分别大幅下行88BP、91bp至1.68%、1.91%的历史极低水平，5年二级资本债收益率下行117BP，2年AA-城投债收益率下行幅度高达175BP。节奏上利率全年呈现较为持续的下行，仅在9月底政策转向时出现一定幅度的调整，30年国债收益率最高上行24BP，短久期城投债收益率上行60BP左右。3年基础信用利差亦先下后上，全年压缩幅度仅为6.1bp。考虑到2024年债券利率的大幅下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益率较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数2024年全年的收益率为7.61%，其中票息收益仅贡献了2.37%，资本利得收益贡献了5.24%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为5.57%，其中票息收益贡献了2.42%，资本利得收益贡献了3.15%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。操作上，本组合在2024年积极进取，稳健操作，获取了较好的投资回报。具体来看，组合在1-2月份和7-8月份较为积极，通过偏长的有效久期获取了较好的资本利得收益。在积极把握机会的同时，组合也主动规避风险。组合在二、三季度主动降低了杠杆，并陆续降低信用利差久期，替换为长端利率债，在获取利率下行收益的同时，有效减缓了9月底中短端信用利差扩大对组合净值的损害。总的来说，本组合在2024年较好地平衡了波动和增长之间的关系，根据市场情况的变化及时调整投资策略，灵活操作，实现了净值的稳健增长。

三季度经济基本面延续了需求相对不足的情况。固定资产投资持续受到地产行业的拖累，基建和制造业投资的回升持续性不强，而消费端自6月份开始显现出加速回落的迹象，这使得市场对基本面走势的悲观预期有所加强。出口数据依然保持在高位，但随着全球制造业周期的回落，电子周期有见顶迹象，后续出口数据回落的可能性在增加。生产方面，工业增加值的增长也略显疲弱，显示企业在产销率走低、价格疲软的环境里生产动能有所减弱。政策面在三季度进行了积极的调整，带动资本市场波动加大。在经济持续走弱的大背景下，债券市场利率在三季度大部分时间呈现震荡下行的走势，10年国债收益率自三季度以来截至9月23日下行至2.04%，创历史新低。8月上旬央行对长期限国债的关注带来债券市场的回调，10年国债日间利率波动一度接近10BP，之后随着经济基本面预期的下行而重回下行通道。另一个更加重要的政策调整是在9月最后一周，决策层公布了一揽子的大力度宽松政策，包含降息、降准、降低存量房贷利率、支持收购房企存量土地、创设新型货币政策工具支持股市等一系列支持实体经济以及股市、房市的政策措施。上述政策的发布在极短时间内迅速扭转了资本市场的风险偏好，股票市场大幅上涨，沪深300指数连续5个工作日累计涨幅约23%，同期10年国债收益率上升11BP，而国庆期间房地产市场也出现一定程度的回暖。未来随着相关政策的持续推出，我们预计经济基本面有望出现企稳回升的局面。今年以来债券市场收益率整体震荡下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益水平较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数截至9月底的收益率为4.69%，其中票息收益贡献了1.82%，资本利得收益贡献了2.87%；中债优选投资级财富指数的收益率为3.35%，其中票息收益贡献了1.84%，资本利得收益贡献了1.51%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。操作上，组合在三季度保持了偏低的信用利差久期，并逐步降低组合久期。组合获取了部分利率下行带来的资本利得收益，有效降低了信用利差扩大对组合造成的损失，同时也保持了较好的流动性。综合来看，本组合在三季度保持了净值的相对稳健，虽然在季末出现一定程度的回撤，但净值波动总体在可控范围内。