易方达恒利3个月定开债券发起式(007104) - 基金经理

三季度经济基本面延续了需求相对不足的情况。固定资产投资持续受到地产行业的拖累，基建和制造业投资的回升持续性不强，而消费端自6月份开始显现出加速回落的迹象，这使得市场对基本面走势的悲观预期有所加强。出口数据依然保持在高位，但随着全球制造业周期的回落，电子周期有见顶迹象，后续出口数据回落的可能性在增加。生产方面，工业增加值的增长也略显疲弱，显示企业在产销率走低、价格疲软的环境里生产动能有所减弱。政策面在三季度进行了积极的调整，带动资本市场波动加大。在经济持续走弱的大背景下，债券市场利率在三季度大部分时间呈现震荡下行的走势，10年国债收益率自三季度以来截至9月23日下行至2.04%，创历史新低。8月上旬央行对长期限国债的关注带来债券市场的回调，10年国债日间利率波动一度接近10BP，之后随着经济基本面预期的下行而重回下行通道。另一个更加重要的政策调整是在9月最后一周，决策层公布了一揽子的大力度宽松政策，包含降息、降准、降低存量房贷利率、支持收购房企存量土地、创设新型货币政策工具支持股市等一系列支持实体经济以及股市、房市的政策措施。上述政策的发布在极短时间内迅速扭转了资本市场的风险偏好，股票市场大幅上涨，沪深300指数连续5个工作日累计涨幅约23%，同期10年国债收益率上升11BP，而国庆期间房地产市场也出现一定程度的回暖。未来随着相关政策的持续推出，我们预计经济基本面有望出现企稳回升的局面。今年以来债券市场收益率整体震荡下行，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益水平较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数截至9月底的收益率为4.69%，其中票息收益贡献了1.82%，资本利得收益贡献了2.87%；中债优选投资级财富指数的收益率为3.35%，其中票息收益贡献了1.84%，资本利得收益贡献了1.51%。资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。操作上，组合在三季度保持了偏低的信用利差久期，并逐步降低组合久期。组合获取了部分利率下行带来的资本利得收益，有效降低了信用利差扩大对组合造成的损失，同时也保持了较好的流动性。综合来看，本组合在三季度保持了净值的相对稳健，虽然在季末出现一定程度的回撤，但净值波动总体在可控范围内。

今年上半年，全球经济在复杂多变的国际环境中展现出一定的韧性。一季度得益于亮眼的出口表现，经济增长势头较好，为上半年整体经济的增长奠定了基础。然而，随着内需的逐渐放缓，经济增长的步伐开始放缓，居民和企业的信心受挫，企业盈利能力疲软，物价水平也呈现缓慢下行趋势。这些因素共同作用，导致市场的有效需求不足，经济增长面临挑战。有效需求不足的现象是多因素叠加的结果。首先，外部环境的不利影响日益增多，客观上影响了国内企业对外部需求的预期；其次，国内新旧产能转换正处于阵痛期，新兴行业从体量上还无法替代传统周期性行业的下行；房地产市场持续下行带来的影响日益深远，地方政府基金收入下降同时化解地方政府债务问题又迫在眉睫；而部分行业“内卷式”竞争加剧导致产品价格持续下行，企业盈利疲弱。我们不仅需要面临外部压力，也要应对经济结构转型和宏观周期性的挑战，这些因素交织在一起，使得二季度以来经济的疲弱显得格外复杂。面对如此错综复杂的经济局面，宏观经济政策的取向尤为关键。决策层显然对经济下行的风险已有明确认识，因此二季度以来也出台了较多稳增长的政策。财政政策延续“开前门、堵后门”的方向，在保持一定的基建投资增速和化解地方政府债务风险之间取得平衡，中央发行的特别国债也将部分资金用途调整用于增强内需动能。货币政策保持了整体稳健，7月22日央行将LPR（贷款市场报价利率）跟随7天期逆回购操作利率同幅调低，在引导实际融资成本下行的同时，央行也强化了短端利率水平的稳定性。房地产方面，5月17日央行连发3条重磅房地产新政，此后各地政府在首付比例、房贷利率等方面都进行了较大力度的放松，当前房地产政策方向已转为坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，未来政策走向及前期政策效果持续性还有待观察。展望三四季度，稳增长的任务加重，政策在保持战略定力的要求下，面对各方压力如何实现稳定市场预期、增强社会信心、增强经济持续回升向好态势，将是市场关注的焦点。在上述基本面和政策面的环境下，债券市场收益率水平出现较为显著的下行。截至上半年末，10年国债收益率较去年底下行35BP，绝对收益水平创历史新低。信用债利率下行幅度更大，上半年3年AAA信用债与国开债利差压缩18BP，5年AAA-二级资本债和10年AA+产业债则分别压缩31BP和46BP。操作上，本组合在1-2月份保持了偏高的有效久期，在3月中旬之后逐步降低久期风险敞口。考虑短端债券收益率与资金成本的利差收窄，组合在二季度主动降低了杠杆水平。综合来看，组合在今年上半年积极进行资产运作，在获取投资收益和控制组合风险之间平衡，获取了相对较好的投资回报。

一季度经济基本面数据出现较为显著的恢复，主要体现在以下几个方面。首先，全球总需求的恢复较好地支撑了中国的出口。1-2月份的出口数据延续了2023年11月份以来的回升，劳动密集型产品是主要的贡献力量，全球电子周期的回升提振了这一趋势。其次，财政发力效果逐步显现。得益于去年四季度大量的政府债券发行，今年1-2月份财政支出加速，制造业投资与基建投资维持在历史较高水平。第三，春节假期旅游的火爆带动了社会消费品零售总额回升。第四，与需求端相比，生产端的恢复更为显著。1-2月份工业增加值的环比数据达到历史同期最高水平，其中劳动密集型、食品饮料和上游冶炼化工等制造业生产回升幅度最大。然而，回升的经济数据并未大幅改善微观市场的预期。一方面房地产市场的销售并未出现实质性改善，不少城市仍然处于价格下滑的压力中。另一方面，生产比需求恢复程度更高使得不少微观产品的价格依然疲软。政策面基本保持了平稳。财政延续“开前门、堵后门”的方向，虽然部分地区的基建投资受到化解地方债务政策的影响，但中央项目的加快推进使得基建投资整体依然保持高位。货币政策则继续保持稳健，在引导实际融资成本下行的同时，保持短端资金利率中枢水平稳定。从债券市场的表现来看，大部分品种的收益率出现20-40BP的下行。其中有静态收益、长久期的品种下行更多，譬如30年期国债收益率下行37BP，10年期AAA-二级资本债品种收益率下行48BP，3年期AA-城投收益率下行141BP。从下行节奏上看，1-2月份收益率基本呈现单边下行状态，3月份之后表现为10BP以内的窄幅振荡。操作上，本组合在1-2月份保持了偏高的有效久期，在3月中旬之后逐步降低久期风险敞口。组合在一季度积极运用久期、类属配置、个券选择、期限选择等投资策略，获取了有竞争力的投资回报。

回顾2023年初，我们曾认为疫情结束后经济活力会迅速恢复。然而各类需求在经过一季度短暂反弹后，都呈现出疲软走势。首先，房地产市场需求持续收缩。尽管决策层出台了一系列放松政策，但并未扭转居民购房需求下滑的趋势。其次，2023年全球贸易量出现了收缩，受此影响中国出口相较疫情期间更加疲弱，这使得总需求不足的情况进一步加剧。第三，部分行业出现的产能过剩问题导致了物价下行、企业盈利偏弱，从而引发整体社会预期走弱。下半年伴随基建和制造业投资发力、全球出口周期回升等因素的影响，整体经济增长有所改善，但是房地产行业持续低迷以及企业盈利能力难以回暖等问题使得微观主体预期依然偏弱。在社会预期不断走弱的环境下，政策保持了积极平稳的节奏。财政政策在下半年开始有效发力，拉动经济回到更合理的增长水平，确保完成全年经济增长目标，并通过特别国债的发行为2024年蓄力。货币政策则保持定力，在引导银行存、贷款利率下行的同时，保持银行间资金利率中枢在合理水平，持续引导金融机构减少金融空转，资金回归实体经济，取得了较好的效果。市场方面，在1-2月份有小幅抬升后，2023年债券市场收益率呈现振荡走低的态势，全年走出一波牛市行情。10年期国开债收益率全年下行31BP。除了中枢水平的下降，2023年债券市场更主要的机会来自各类型利差的全面压缩。首先是各类投资级信用债券的利差压缩，包括商业银行二级资本债和永续债、产业永续债、证券公司次级债等品种，其中3年期AAA级产业永续债与国开债的利差全年压缩了60BP。其次是期限利差，尤其是超长端利率债与中短端品种的压缩，30年期国债与3年期国债利差全年压缩了25BP。第三是城投行业利差的压缩。2023年8月份之后跟随城投一揽子化债政策的推出，城投债券的信用利差大幅降低。截至年底，2年AA-级城投与AAA级中期票据曲线的利差压降了232BP。操作上，本组合2023年在久期上进行了更为灵活的波段操作。具体来看，组合较好地抓住了4月中旬之后和11月中旬之后两个重要的加仓时点，把握住了收益率中枢下行带来的资本利得收益。结构上，组合超配了二级资本债和30年国债，获取了较好的类属和期限利差压缩带来的超额收益。