中欧盈和债券(007535) - 基金经理

2024年二季度，从国际上看，全球经济增长动能不强，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，主要经济体经济增长和货币政策有所分化。从国内上看，二季度经济增长边际有所走弱，有效需求不足，社会预期偏弱仍然是经济亟需面对和解决的问题。前瞻指标PMI连续两个月处于收缩区间，生产和需求同步回落，企业呈现被动补库特征。二季度延续了经济增长的结构性特征，但从前瞻性指标来看，出口链条的景气度也出现了收敛。而内需依然偏弱，“517地产政策”之后，以上海为代表的一线城市二手房成交改善，但新房销售改善并不明显，地产价格延续下行，政策效果有待检验。基建增速显著下行，化债背景下地方财政收缩对基建的拖累进一步显现，财政支出力度有待加强。消费延续弱修复，居民就业和收入预期低位继续走弱，信心不足。价格方面的数据相互印证，消费品价格下行压力加大，核心通胀走弱。二季度，货币政策稳健，流动性合理充裕，央行更加注重畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。  债券市场运行方面，二季度基本面利于债券市场，收益率整体下行，但波动有所加大。一方面，资金宽松，资金从银行流向非银机构，配置需求强烈，而票息资产又较为稀缺，市场表现为中短端更为稳定，高息资产轮动下行，利差持续压缩。另一方面，央行多次喊话长端利率，长端波动放大。  二季度，组合面临大量资产到期，增加了逆回购配置。

2024年一季度，从国际上看，美国经济、就业和通胀数据表现出韧性，美元强势，美联储降息时点预期推迟。从国内上看，一季度经济开局走势平稳，经济结构性特征明显。在出口链条拉动下，制造业投资和生产维持强劲，但地产延续下行，基建投资整体托底，内需仍然偏弱。具体来看，去年四季度一万亿增发国债等政策效益正在逐步显现，政策性银行抵押补充贷款（PSL）支持“三大工程”也都对经济形成了支撑作用。地产方面，二手房市场“以价换量”，销售逐步企稳抬升，但尚未传导到新房市场，一季度新房销量同比下滑严重。从消费结构上看，服务类消费增长表现好于商品类消费，和通胀数据相互印证。一季度通胀水平温和，受服务价格回升的拉动，CPI同比增速在2月再度回正，工业品价格较去年全年降幅有所收窄。政策方面，两会延续了去年12月政治局会议的政策思路，以万亿特别国债的财政政策的中央加杠杆的形式支撑各项重大工程，稳健偏宽松的货币政策保持流动性合理充裕，推动社会融资成本的下行，“设备更新”和“以旧换新”等产业政策稳定投资和消费预期。    债券市场运行方面，1-2月债券收益率快速下行，在季末转为震荡，结构上超长期限利率债表现亮眼。一方面，年初配置需求强烈，而票息资产又较为稀缺，供需失衡的情况下债券投资者普遍采取拉长久期的方式获取超额收益；另一方面，一季度资金面平稳，央行通过多种工具“削峰填谷”，资金波动性较去年下半年大幅下降，为债券市场提供了较为有利的投资环境；此外，市场对于央行进一步宽松存在广泛预期，外部环境的变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。    一季度，组合保持一定的杠杆水平，充分运用债券套息策略，择机增配相对高性价比的资产。

国内宏观方面，一季度初对疫后经济强预期，春节后预期边际转弱；二季度进一步转为弱预期；三季度政治局会议提振信心，8月底地产、化债政策开始政策才转向积极；四季度基本面略有改善，政府债集中发行、汇率阶段性掣肘货币政策，直到12月中央经济工作会议后，对跨年后降准降息预期提升。海外宏观方面，对美国经济年初预期衰退降息，年中修正经济韧性的判断并在三季度进一步强化，四季度对软着陆和降息预期显著升温。  债市表现方面，上半年债市先跌后涨，主要反映年初对疫后经济的强预期向弱现实回归；三季度7-8月延续上涨格局，是弱现实叠加政策出台节奏过慢。8月底开始政策转向积极、9-10月基本面阶段性企稳，但资金面超预期紧张主导债市走熊，直到经济工作会议不及预期债市再度转牛。  总体上，财政力度节奏偏保守，以及货币政策更加注重内外均衡，主导了全年市场表现。  操作方面，报告期内，组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据市场波动择机增配高性价比的资产，获得了较高的杠杆收益，带动组合净值呈现了较好的回报。

上半年以来国内宏观经历了一季度对疫情放开后经济修复的强预期，春节后预期边际转弱；二季度进一步转为弱预期、弱现实；7月会议给出提振信心提法，但后续政策出台节奏不及预期，7-8月基本面数据进一步下滑；8月下旬一线城市地产政策放松、地方化债政策开始，政策转向积极。国内经济基本面，8-9月以来出现底部企稳迹象，随着政策转向积极，国内基本面阶段性底部可能已经出现。政策方面，三季度加码的地产政策、地方化债政策更多是化解存量风险的托底政策，对总量经济拉动较小。但接下来可能落地的城中村、国债加码的政策，则有可能转向提供增量的积极财政方向。货币政策方面，6月、8月央行两次超预期降息，也先于财政政策体现了总量政策上的积极态度；但是受制于汇率的压力，自8月中旬以来的资金面的压力持续存在。中美基本面、利差压力，对人民币汇率产生持续压力，并影响到国内流动性和大类资产。汇率因素在四季度仍可能持续存在。展望四季度，政策预期方面，总量政策还有可能继续落地。货币政策方面，有可能适度让位财政政策，汇率压力可能掣肘货币政策空间，叠加利率债供给压力，资金面可能难以明显转松。  操作方面，报告期内，组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据市场波动择机增配高性价比的资产，获得了较高的杠杆收益，带动组合净值呈现了较好的增长。