中加享利三年债券(007680) - 基金经理

三季度以来，债市行情波动加大，一方面偏弱的基本面支持利率进一步回落，另一方面逆周期政策不断加强，预期层面发生变化，整体而言利率先下后上，利率债表现优于信用债。具体来看，7月上旬，央行继续强化债市调控，30年期国债一度回到央行关注点位2.5%，到了下半月，突如其来的降息以及存款调降使得债市走强；8月，月初海外市场波动加剧，空头回补下人民币汇率压力明显缓解，债市做多情绪有所强化，但央行对稳定长端利率的态度较为坚决，进一步升级管控措施，加强对债市参与主体监管力度，并正式落地公开市场国债买卖操作，月内债市维持区间震荡；进入9月，内需不足下经济复苏斜率偏低问题依旧凸显，政府对完成全年5%增速目标的任务约束在降低，市场对央行卖券操作“脱敏”，继续博弈年内货币端的增量政策，月末支持性货币政策超预期落地，反而走出利好出尽的行情，叠加政治局会议表态积极，市场风险偏好明显改善，10年期国债在触及2%关键整数点位后快速回调至2.2%附近。操作层面，继续通过优化杠杆结构以降低融资成本，为投资人提供稳健收益。展望四季度，债市目前已调整到了有一定吸引力的点位。随着10年期、30年期国债回到2.1%和2.3%附近，参考传统的利率锚MLF利率2%的位置，长债吸引力已明显提升。不过债市面临的风险因素也不容忽视：一是随着财政大力扩张，政府债供给量和节奏预期会发生变化，增发的利率债若集中在四季度发行，供给压力会偏大；二是临近年底机构行为可能趋于谨慎，叠加股市的快速上涨或引发资金搬家问题，进而带来一定的负反馈风险；三是本轮逆周期调控力度较大，市场预期或发生一定变化。但考虑到短期内基本面延续弱修复态势，四季度降准降息等支持性货币政策仍然可期，债市有望在稳增长政策交易步入平稳期后，重新回归基本面指向的利率趋势。而且随着存款降息的推进，在比价效应下债券资产仍受益。

2024年以来，长债利率中枢再下一个台阶，债券市场依旧强势，对经济转型升级的再定价是重要宏观背景。节奏上，1-2月有大行下调存款挂牌利率、降准、5年LPR下调等宽松货币政策的支持，以10年和30年国债为代表的长债利率下行近30bp，表现最为亮眼。至3月，政策利率迟迟不调整约束了利率的下行空间，与此同时PMI重返荣枯线，经济暂时性企稳，利率陷入震荡状态。二季度影响债券走势的最核心因素是监管通过加强对“手工补息”、智能存款等银行的行为监管进一步压降银行存款付息成本，这推动了实体部门资产配置由银行存款转向银行理财、货币基金等非银产品，非银资产荒进一步加剧的带动下，信用债收益率快速下行，信用债的信用利差、期限利差、等级利差均在压缩。期间特别国债供给速度偏缓、政治局会议提出去库存的地产政策新思路均带来了阶段性的市场波动，但未改变利率运行趋势。投资策略方面，作为摊余成本法计价的基金，上半年利用杠杆空间，继续配置性价比较高的债券品种；产品整体运行较为平稳，后续将继续保持高杠杆同时努力降低融资成本。

2024年一季度债券市场表现偏强，年初降准等货币宽松政策，带动利率中枢普遍回落，基本面方面则是地产承压，居民信贷持续低迷，全年经济预期偏弱，避险情绪升温。展望后市，我们认为债市主要有三方面运行逻辑。一是，政府债供给放量可能会为市场带来阶段性的承接压力。根据以往经验，二季度可能会同时迎来超长期特别国债启动发行及地方政府债券加快发行进度的供给冲击，一方面超长债集中供给或会对超长端收益率曲线形态有影响，另一方面政府债供给对债券定价的影响程度也取决于央行通过逆回购、MLF、降准等货币政策工具的配合情况。二是，经济反弹能否持续。开年以来已有多项宏观数据超预期，虽然目前房地产需求尚未企稳、物价偏弱的格局不变，经济循环的内生动能暂未被有效激发，但全球制造业补库带来的出口需求已在宏观数据层面有所反应，未来需要关注补库的持续性及财政支出能否接力稳增长。三是，微观的机构行为变化。当资产定价逻辑走向长期限宏大叙事和机构行为的自反馈循环后，资产价格的波动性和不确定性都在抬升，行情走势短期内或难以凭借传统分析框架充分解读，在此阶段，应对的重要性及有效性高于预测，需要加强对偏微观的资金流动情况的分析。总体来看，货币政策宽松周期未结束，债券中期趋势未发生变化，但低利率环境下波动加大在所难免。

2023年债券利率整体下行，10年国债收益率从2.93%下行至2.53%，收益率曲线牛平；信用债收益率在二季度以来持续走低，城投债下沉策略一度拥挤。全年来看，债市围绕经济修复预期与现实、宽货币与稳增长政策两条主线进行博弈，10Y国债利率分别在1月末和8月底达到年初以来的高点和低点，整体呈现“N”型走势。2023 年伊始，市场延续经济复苏和稳增长政策发力的预期，10Y国债利率上行至年内的高点2.93%，进入3月份后，市场对强刺激政策的担忧消退，叠加资金面转松，债市利率开始单边下行趋势，这波行情一直持续到8月底附近。转折点出现在7月末的政治局会议，稳增长政策持续出台，活跃资本市场、购买首套房贷款“认房不用认贷”、降低存量首套房住房贷款利率等积极政策频出，市场风险偏好提振推动利率触底回升。年内的这轮调整一直持续到10月底，伴随美联储再次暂停加息，国内特殊再融资债发行量减少，同时10月宏观数据表现不佳，债券收益率再度转而下行。具体来看：一季度债券收益率整体震荡，市场对疫后经济复苏和政策力度的预期成为主导债市波动的关键。1月利率先下后上，受12月PMI不及预期、资金较为宽松的影响，利率小幅下行；2月收益率曲线整体熊平，数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡；3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用利差基本持平或略走扩，海外硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，欧美债券利率大幅回落，国内经济复苏结构化特征明显，人民银行顺势降准，银行间市场流动性情况小幅改善。二季度债券收益率整体下行，经济复苏整体偏弱、叠加稳政策意愿不强等因素成为主导债券走势的关键，银行存款利率下调不断催化债券做多情绪，后在季末降息政策落地前后止盈需求集中兑现。4月份地产成交、票据利率等高频指标走弱，基本面数据彰示经济仍处弱复苏阶段，无风险收益率曲线牛平；进入5月份以后，现券利率继续下行，基本面数据依旧疲软，存款利率下调继续成为债券做多的催化剂；6月上旬伴随地产政策预期的落空，货币政策先行，先是大行下调存款利率，后有7天逆回购政策利率在MLF操作前先行调整，债券收益率随之下行。三季度债券收益率呈“V”型走势，利率先下后上，以货币政策和房地产政策为代表的稳增长政策成为主导利率走势的关键。7月利率以震荡为主，市场定价下半年稳增长政策的强度偏弱，后多个债券品种的收益率陆续创下年内新低；8月份短久期城投下沉策略一度非常拥挤，随着8月人民银行意外降息以及特殊再融资债等相关消息发酵，中长久期利率及短久期中低等级城投后来居上；转折点出现在8月下旬，受地方债供给放量及央行资金“防空转”的影响，税期后资金迟迟不松，短债率先调整，叠加活跃资本市场及“认房不认贷”等稳增长政策陆续出台，长债也出现小幅回调。四季度债券收益率先震荡后下行，资金面及货币政策预期是影响市场走势的关键。10-11月地方债缴款、央行货币政策“防空转”等预期导致资金面持续紧张，短久期利率债和存单利率大幅调整，长久期利率债受基本面偏弱影响整体保持震荡；随后超长债受股市风险偏好影响率先领涨，紧接着12月大行年内第三次宣布下调存款利率，市场对货币政策预期改善，收益率曲线再度出现陡峭化的趋势。报告期内，基金适当增加仓位，买入短久期政金债和商业银行金融债，以赚取稳定息差。本基金以短于开放期的利率债和商金债为主要投资标的，以有效规避信用风险。