中加博裕纯债债券(008785) - 基金经理

2024年一季度债券收益率大幅回落，长债与超长债利率均创历史新低，10年和30年期国债分别下行26.5BP、36.8BP，至2.29%和2.46%。其中利率在1-2月单边走低，3月以低位震荡为主。具体来看：开年市场还在担忧新一轮PSL投放及资金面分层的问题，但随着A股快速下跌及上证综合指数的连续破位，30年国债期货成为股债对冲策略的热门标的，而央行意外在国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点则直接激发了债券的做多热情，债券迎来一季度的第一波快牛行情。春节前A股跌势放缓，叠加在居民取现需求的影响下，资金利率不低，机构情绪偏谨慎，10年国债在2.4%的整数关口附近盘整。春节期间消费量升价跌，节后资金季节性转松，随后5年期以上LPR超预期调降25bp、两会政策基本符合市场预期、央行提及降准还有空间等因素接力推动利率出现第二波快速下行。等到时间迈入3月中旬，出口、CPI、工业生产、制造业投资等多项经济数据超预期，逆回购和MLF缩量显示央行流动性投放速度放缓，同时人民币汇率波动加大，特别国债发行方式引发市场关注，利率进入震荡阶段。年初经济出现边际企稳，但经济循环的内生动能暂未被有效激发。1-2月多项宏观指标超预期，原因有三，一是晚春年份企业在春节假期前的赶工助力工业生产，春节假期居民出行推升旅游等服务品价格；二是全球制造业周期有所回暖，美国制造业PMI、韩国及越南出口同步改善，外需带动下，我国的外向型行业也受到提振；三是1-2月固定资产投资中的设备工器具购置分项累计增17%，技改和设备更新推动制造业投资。但也需注意到的是，目前的基本面环境并没有发生根本性改变，地方主导的基建项目及房地产产业链依旧偏弱，制造业仍处在以价换量的行业状态下，百年建筑调研的春节后建筑项目复工进度持续低于往年同期水平，受高基数的影响，一季度新房累计销售面积同比接近腰斩，伴随3月中采制造业PMI超预期的是其中的出厂价格分项还在下探。拉长时间看，扭转市场预期的关键是稳定地产链及价格，未来应密切关注海外补库需求的持续性及国内财政能否接力稳增长。开年超预期的经济数据在一定程度上降低了全年5%左右经济目标的完成难度，短期内政策加码空间或有限，重点在于加大前期已出台政策的落实力度。二季度财政政策的关注点或落在政府债的发行节奏上。根据以往经验，二季度可能会同时迎来超长期特别国债启动发行及地方政府债券加快发行进度的供给冲击，一方面超长债集中供给或会对超长端收益率曲线形态有影响，但另一方面，央行已多次表态会加强与财政政策的配合，供给因素对债券定价的影响程度很大程度上取决于央行的流动性支持强度。货币政策方面，防空转和稳汇率仍是重要考量，我们认为逆回购减量与MLF缩量续作或意味着央行认为当前流动性状态已回到合意水平，不过季末的跨季资金投放也显示央行并没有主动收紧的意愿，市场利率围绕政策利率波动或是央行认为的理想状态。考虑到当前实际利率仍处高位，货币政策宽松周期并未结束，短期内人民币汇率压力对政策利率下调有制约，降准及存款利率调降的触发阈值或更低，待临近季末时关注美联储货币政策能否打开我国货币政策的操作空间。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，加仓中长久期高等级信用债和利率债，将杠杆维持在中性位置，同时通过长久期利率债波段交易增厚盈利。

2023年债券利率整体下行，10年国债收益率从2.93%下行至2.53%，收益率曲线牛平；信用债收益率在二季度以来持续走低，城投债下沉策略一度拥挤。全年来看，债市围绕经济修复预期与现实、宽货币与稳增长政策两条主线进行博弈，10Y国债利率分别在1月末和8月底达到年初以来的高点和低点，整体呈现“N”型走势。2023 年伊始，市场延续经济复苏和稳增长政策发力的预期，10Y国债利率上行至年内的高点2.93%，进入3月份后，市场对强刺激政策的担忧消退，叠加资金面转松，债市利率开始单边下行趋势，这波行情一直持续到8月底附近。转折点出现在7月末的政治局会议，稳增长政策持续出台，活跃资本市场、购买首套房贷款“认房不用认贷”、降低存量首套房住房贷款利率等积极政策频出，市场风险偏好提振推动利率触底回升。年内的这轮调整一直持续到10月底，伴随美联储再次暂停加息，国内特殊再融资债发行量减少，同时10月宏观数据表现不佳，债券收益率再度转而下行。具体来看：一季度债券收益率整体震荡，市场对疫后经济复苏和政策力度的预期成为主导债市波动的关键。1月利率先下后上，受12月PMI不及预期、资金较为宽松的影响，利率小幅下行；2月收益率曲线整体熊平，数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡；3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用利差基本持平或略走扩，海外硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，欧美债券利率大幅回落，国内经济复苏结构化特征明显，人民银行顺势降准，银行间市场流动性情况小幅改善。二季度债券收益率整体下行，经济复苏整体偏弱、叠加稳政策意愿不强等因素成为主导债券走势的关键，银行存款利率下调不断催化债券做多情绪，后在季末降息政策落地前后止盈需求集中兑现。4月份地产成交、票据利率等高频指标走弱，基本面数据彰示经济仍处弱复苏阶段，无风险收益率曲线牛平；进入5月份以后，现券利率继续下行，基本面数据依旧疲软，存款利率下调继续成为债券做多的催化剂；6月上旬伴随地产政策预期的落空，货币政策先行，先是大行下调存款利率，后有7天逆回购政策利率在MLF操作前先行调整，债券收益率随之下行。三季度债券收益率呈“V”型走势，利率先下后上，以货币政策和房地产政策为代表的稳增长政策成为主导利率走势的关键。7月利率以震荡为主，市场定价下半年稳增长政策的强度偏弱，后多个债券品种的收益率陆续创下年内新低；8月份短久期城投下沉策略一度非常拥挤，随着8月人民银行意外降息以及特殊再融资债等相关消息发酵，中长久期利率及短久期中低等级城投后来居上；转折点出现在8月下旬，受地方债供给放量及央行资金“防空转”的影响，税期后资金迟迟不松，短债率先调整，叠加活跃资本市场及“认房不认贷”等稳增长政策陆续出台，长债也出现小幅回调。四季度债券收益率先震荡后下行，资金面及货币政策预期是影响市场走势的关键。10-11月地方债缴款、央行货币政策“防空转”等预期导致资金面持续紧张，短久期利率债和存单利率大幅调整，长久期利率债受基本面偏弱影响整体保持震荡；随后超长债受股市风险偏好影响率先领涨，紧接着12月大行年内第三次宣布下调存款利率，市场对货币政策预期改善，收益率曲线再度出现陡峭化的趋势。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，加仓中短久期高等级信用债、利率债和银行二级资本债，将杠杆维持在中性偏高位置，同时通过长久期利率债波段交易增厚盈利。

经历了半年的小牛市行情后，2023年三季度债券收益率整体震荡，走出V型走势。市场在宽货币和宽信用中间徘徊震荡。驱动市场震荡偏强的力量主要来自信贷和物价的低迷，资金面持续宽松，政策利率意外降息均带动7-8月中旬利率下行。扰动的因素主要来自7月底的政治局会议的力度超预期，8月底各项地产政策出台等，政府债加快发行，信贷投放等因素导致的资金面超预期紧张。汇率方面，在基本面政策预期下7月份略有升值，随后8月份快速贬值，随后相关政策出台维持稳定，也不排除影响了资金的预期。三季度受益于一揽子化债政策及特殊再融资债预期的激发下，弱区域城投利差压缩显著。机构行为方面，短债基金出现赎回的传闻，短端利率加速上行。 本产品在二季度末的时候认为无风险利率本身处于一个中性的水平，有些品种仍然存在高估，因此组合三季度保持灵活操作，有效的应对了市场的变化。目前来看得到了印证，即使降息后，三季度市场的无风险收益率未出现显著的下行，隐含了一定的宽信用的预期，而受益于地方政府债置换影响的品种则出现了较为显著的信用利差压缩行情。考虑库存周期探底、财政支出节奏加快、地产政策发挥作用等因素影响，四季度基本面不排除阶段性的筑底回升。不过整体来看，基本面大拐点尚未看到，理财也未见大规模的赎回，因此走势方面，无风险利率总体呈现震荡，而信用利差未见显著的扩大，甚至部分政策受益品种还有所收窄。海外方面，美债收益率持续攀升，对于杠杆率新高的美国来说，利息支出的压力也将持续攀升，需要关注美国的经济从滞涨转为衰退时，美元指数回落时候对国内资产价格的影响。国内方面，继续关注政策变化会对基本面和市场表现的影响，基金后续会密切跟踪相关变化来调整投资判断。

上半年债券市场走出小牛市的行情。经过一季度的自然修复后，收益率利差修复，而二季度经济动能转弱，货币保持宽松带动收益率曲线全面下行。与年初预期的不同，中国地产复苏强度低于预期，库存周期下行的压力盖过了服务业的疫后修复；而美国受到居民超额储蓄的支持，迟迟未陷入衰退。PPI的快速下行和CPI的低位均引发的市场通缩的担忧，降低了市场主体对经济的预期。政策方面，货币政策通过压降存款利率和公开市场政策利率等方式予以配合，资金整体较为宽松，利率快速下行，期间债券主力买盘从农商行等配置盘转向基金等交易盘，优势品种也逐渐由信用债变为利率债。3月下旬降准之后，4月初市场在犹豫中慢涨，一方面担心4月税期的紧张，担心五一的消费超预期，然而经济数据的转弱，存款利率的下调带动市场进入主升浪，随后5月份进入震荡偏强的行情，直到6月中旬降息落地后，稳增长配套政策担忧卷土重来，止盈盘集中出货，利率才小幅反弹。后验的来看，二季度其中部分时间阶段性下行有其必然性，值得博弈，但是其它时间更多的是陷入窄幅震荡，持有而非交易显然更为合适。本组合上半年配置和交易结构方面略有调整，抓取了优势品种的行情。本基金认为，目前以整体债券作为整体来看，谈不上较贵，但是也绝非很有吸引力，有些品种仍然存在高估。目前的市场相较于去年三季度的乐观预期还是相对谨慎，一方面是来自利率和信用的资金体系的分层，一方面也是来自对去年暴跌后的担忧，很多的机构提前止盈。因此信用利差压缩的程度较为有限，衍生品反应的货币预期较为中性，资金的正反馈带来交易盘将利率债交易到偏乐观的位置，也符合目前经济疲弱的环境，同时微观的结构呈现过热的特征。市场总是喜欢根据打听消息，通过边际变化去追求短期的资本利得，但是在窄幅震荡缺乏明确方向的市场，边际的思路有其局限性。事物的发展都会有累积的过程，不能因为过度重视短期的量变而忽视长期拐点带来的质变。