易方达恒裕一年定开债券发起式(009050) - 基金经理

上半年经济在小幅恢复后出现边际走弱。一季度经济表现相对较好，一是来自出口需求的增长，二是财政支出加速带动制造业和基建投资保持较高增速，三是春节假期旅游的火爆带动了社会消费品零售总额回升，四是生产端恢复较为显著。进入二季度后，基建投资和消费数据有显著走弱，生产动力在产销比下滑的情况下也出现下降，出口数据高位走平，显示进一步推动向上的动力不足，而房地产市场则继续表现疲弱，持续放松的政策尚未对市场预期带来显著的影响。经济整体依然表现为需求相对不足的状态。政策面基本保持了平稳。财政延续“开前门、堵后门”的方向，在保持一定的基建投资增速和化解地方政府债务风险之间取得平衡。货币政策则继续保持稳健，在引导实际融资成本下行的同时，保持短端资金利率中枢水平稳定。房地产政策继续宽松。在4月份政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”之后，5月17日央行连发3条重磅房地产新政，此后各地政府在首付比例、房贷利率等方面都进行了较大力度的放松，目前政策效果持续性还有待观察。在上述基本面和政策面的环境下，债券市场收益率水平出现较为显著的下行。截至上半年末，10年国债收益率较去年底下行35BP，绝对收益水平创历史新低。信用债利率下行幅度更大，3年AAA信用债与国开债利差压缩18BP，5年AAA-二级资本债和10年AA+产业债则分别压缩31BP和46BP。操作上，本组合在一季度保持了偏高的有效久期，在二季度适度降低了风险敞口，并主动降低了杠杆水平。综合来看，组合积极进行资产配置调整，平衡投资收益和净值波动，上半年获取了较好的投资收益。

一季度经济基本面数据出现较为显著的恢复，主要体现在以下几个方面。首先，全球总需求的恢复较好地支撑了中国的出口。1-2月份的出口数据延续了2023年11月份以来的回升，劳动密集型产品是主要的贡献力量，全球电子周期的回升提振了这一趋势。其次，财政发力效果逐步显现。得益于去年四季度大量的政府债券发行，今年1-2月份财政支出加速，制造业投资与基建投资维持在历史较高水平。第三，春节假期旅游的火爆带动了社会消费品零售总额回升。第四，与需求端相比，生产端的恢复更为显著。1-2月份工业增加值的环比数据达到历史同期最高水平，其中劳动密集型、食品饮料和上游冶炼化工等制造业生产回升幅度最大。然而，回升的经济数据并未大幅改善微观市场的预期。一方面房地产市场的销售并未出现实质性改善，不少城市仍然处于价格下滑的压力中。另一方面，生产比需求恢复程度更高使得不少微观产品的价格依然疲软。政策面基本保持了平稳。财政延续“开前门、堵后门”的方向，虽然部分地区的基建投资受到化解地方债务政策的影响，但中央项目的加快推进使得基建投资整体依然保持高位。货币政策则继续保持稳健，在引导实际融资成本下行的同时，保持短端资金利率中枢水平稳定。从债券市场的表现来看，大部分品种的收益率出现20-40BP的下行。其中有静态收益、长久期的品种下行更多，譬如30年期国债收益率下行37BP，10年期AAA-二级资本债品种收益率下行48BP，3年期AA-城投收益率下行141BP。从下行节奏上看，1-2月份收益率基本呈现单边下行状态，3月份之后表现为10BP以内的窄幅振荡。操作上，本组合在一季度保持了偏高的有效久期，积极跟随收益率和利差的变化进行资产结构的调整，整体获得了较好的投资收益。

在长达三年的疫情对经济的影响结束之后，2023年是我们进入疫后社会经济环境的第一年。然而这一年也并没有想象中容易，至少与站在2022年底思考未来一年经济走势的我们的预期有所出入。事后来看，我们可能还是低估了地产行业对经济整体的负面影响程度。节奏上看，由于疫情防控措施的放开，2023年一季度经济基本面呈现疫后修复的走势，但是4-5月份随着消费动能下降和地产销售再度下滑，经济重新陷入疲弱的状态。这一情况在下半年由于基建和制造业投资发力、全球出口周期回升等因素有所改善，但地产行业持续全年的糟糕表现以及价格走低带来的企业盈利能力不佳的情况，使得微观主体对未来经济的预期在走弱。面对预期层面的变化，政策保持了平稳积极的节奏。财政政策在下半年有效发力，拉动经济回到更合理的增长水平，确保完成全年经济增长目标，并通过特别国债的发行为2024年蓄力。货币政策则保持定力，在引导银行存、贷款利率下行的同时，保持银行间资金利率中枢在合理水平，持续引导金融机构减少金融空转，资金回归实体经济，取得了较好的效果。市场方面，在1-2月份有小幅抬升后，2023年债券市场收益率呈现振荡走低的态势，全年走出一波牛市行情。10年国开收益率全年下行31BP。除了中枢水平的下降，2023年债券市场更主要的机会来自各类型利差的全面压缩。首先是各类投资级信用债券的利差压缩，包括二永债、产业永续债、证券公司次级债等品种，其中3年AAA产业永续债与国开债的利差全年压缩了60BP。其次是期限利差，尤其是超长端利率债与中短端品种的压缩，30年国债与3年国债利差全年压缩了25BP。第三是城投行业利差的压缩。2023年8月份之后跟随城投一揽子化债政策的推出，城投债券的信用利差大幅降低。截至年底，2年AA-城投与AAA中票曲线的利差压降了232BP。操作上，本组合2023年积极进取，根据基本面和债券市场的变化及时调整久期和持券结构，获取了稳健、有竞争力的投资回报。具体来看，组合较好地抓住了3月中旬之后和11月中旬之后两个重要的加仓时点，把握住了收益率中枢下行带来的资本利得收益。结构上，组合在一季度获取了较好的类属利差压缩的收益，在三季度及时增加了城投债的配置比例，获取了较好的类属和行业利差压缩带来的超额收益。

基本面在三季度呈现筑底回升的走势。经济数据自6月份开始呈现企稳迹象，主要体现为工业增加值、社会消费品零售额、基建投资、制造业投资等指标的环比修复，金融数据也出现改善。这一趋势在7月份有所反复，但是在8月份得以延续。我们认为经济企稳主要有几方面的原因：一是全球需求恢复带动中国出口，尤其是电子品出口回升显著；二是随着地方债发行加速，三季度政府支出节奏加快带来基建投资和制造业投资增速的回升；三是新能源退税政策延续及各地加大汽车购置补贴使得汽车生产、零售等数据回暖；四是暑期档出行需求增加带来服务业生产活动强度回升。同时我们也观察到，地产相关政策虽然有所松动，但房地产销售数据改善不显著，地产投资也继续下行。房地产相关产业链条持续对经济造成负面拖累。政策面延续了平稳积极的节奏，但积极程度明显强于二季度。央行在降息、降准的同时保持了银行间资金利率水平的稳定，非银资金成本甚至略有上行，债券市场整体杠杆率有所下降。另一方面财政支出发力后，信贷社融数据呈现显著改善。后续随着地产政策的进一步放松、地方政府债务化解政策逐步推进，经济有望延续筑底回升的走势。从债券市场的表现来看，三季度收益率先下后上，呈现平坦化特征。1-3年国开债收益率上行8-16BP，4-5年期国开债收益率上行3-4BP，而超长端20年国开债收益率则下行8BP。信用债收益率跟随利率债变动，AAA评级1-3年期限信用债收益率上行8-9BP，5年期信用债收益率上行2BP，10年期信用债收益率反而下行5BP。城投行业信用利差出现显著压缩，1-5年期限AA（2）评级相对于AAA信用债的信用利差下行10-20BP。操作上，组合在7月份地产政策出现变化后对债券的配置趋于谨慎，9月份经济筑底更为明确后主动降低偏高的久期至基准附近。但组合依然维持了相对偏高的杠杆和偏短的期限结构配置。这使得组合在曲线平坦化的过程中承担了更多的净值波动。不过长期来看高杠杆的子弹型结构能够带来更好的静态和骑乘收益回报。组合整体在三季度获得了较为平稳的持有期收益。