万家价值优势一年持有期混合(009199) - 基金经理

一、市场回顾：　　从国内看，1月制造业PMI为49.1%（前值50.1%），非制造业PMI为50.2%（前值52.2%）。整体看1月制造业PMI降至收缩区间，从结构看，供需端、进出口、大中小企业、库存等分项多数回落，仅价格小幅反弹，指向经济延续修复、但斜率有所放缓。2月制造业PMI为50.2%（前值49.1%），非制造业PMI为50.4%（前值50.2%），2月制造业PMI回升主要受春节假期结束、企业复工复产推动。总体看，1-2月PMI受春节影响、波动较为剧烈，经济修复斜率放缓，反应前期政策效果有所边际递减。从海外看，美联储12月议息会议决议如期降息25bp，但暗示后续降息节奏将明显放缓，整体基调偏鹰派。美联储1月FOMC会议如期维持政策利率4.25-4.5%不变，符合预期。在美国大力推动政府效率改革的背景下，美国经济驱动的引擎出现分化，制造业走强而消费服务业转弱。　　一季度，A股整体收跌，港股普涨。上证指数微跌0.48%，深证综指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%。分板块走势来看，涨幅前5大板块分别是汽车、有色金属、机械设备、钢铁、计算机。跌幅靠前的5大板块分别是房地产、建筑装饰、非银金融、商贸零售、煤炭。　　二、产品操作回顾：　　本产品在一季度持仓总体维持稳定，持仓主要为AI、农林牧渔，仓位维持在90%以上。　　三、市场展望：　　随着4月特朗普关税政策落地，同时美国开始在地缘政治问题上施加影响，未来全球经济预期的不确定性或显著加大；国内方面，1-2月工业企业利润数据依然呈现生产强而需求偏弱的特征，考虑到未来关税对出口的影响，未来工业企业利润的持续修复或面临压力。我们认为随着外部环境不确定性增加，扩内需政策大概率会进一步加码对冲外部影响，政策有望渐进式加码发力，未来国内经济预期有望逐渐企稳修复。当前A股主要宽基指数的市场估值依然处于合理区间，A股指数有望呈现震荡格局。　　AI：2025年以来算力行业最大的变化是国内需求的爆发，年后Deepseek横空出世，腾讯、阿里等大模型也快速迭代，各行各业纷纷接入国产大模型，同时运营商大幅提升算力资本开支；我们认为国产算力迎来需求爆发的阶段。除了算力外，端侧Ai会是大模型落地的最佳场景之一，手机、耳机、眼镜、玩具都有望接入大模型，使用体验得到极大的提升，未来有望出现爆款产品，从而带来相关行业的投资机会。　　种子板块：基本面层面，从一季度销售情况看，行业整体仍然受粮价不景气而承压，高库存仍需消化，周期正在逐渐探底的过程中。宏观层面，中美贸易摩擦加剧，一季度中国已经对美国大豆进口实施反制，加征10%关税。在全球贸易摩擦加剧背景下，粮食贸易或受阻，叠加国内粮价托底政策，粮价有望启动上行，对种子板块形成利好支撑。总体来说，我们看到行业压力的同时，也看到周期触底的曙光。一季度部分优秀种企业绩也有望实现逆周期增长，育种新技术正在实现从零到一的渗透，头部种企的竞争力将进一步强化。

2024年全年经济呈现一季度增速较高、二三季度逐步放缓、四季度回升的态势。特别是9月26日中央政治局会议提出“稳住楼市股市”后，各部委陆续推出系列稳增长、稳预期的政策组合拳，给实体经济和资本市场带来全方位的信心提振。货币政策方面，降低存量房贷利率、降准降息、降低二套房首付比例、提升保障房再贷款比例、设立“5000亿+3000亿”的创新金融工具给资本市场提供实在的增量流动性支持；财政政策方面，增发国债支持经济，推进大规模的政府化债，支持地方政府保障房建设和收储政策；房地产政策方面，推出100万套旧房改造措施，以及大力度的房地产白名单贷款支持；在这一系列强有力的政策的支持下，四季度经济出现明显的回升。　　2024年市场呈现N型走势，全年来看，上证指数上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，沪深300指数上涨14.68%。申万一级行业中涨幅最多的前5大行业分别为银行、非银、通信、家电、电子，跌幅居前的分别为医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料、轻工制造。　　本产品在前三季度持仓总体维持稳定，主要持仓为AI和农林牧渔行业。在四季度结构上有所调整，减持了部分涨幅较高的AI、创新药，增持了光伏。

一、经济回顾与展望：　　从国内看，7月工业增加值同比5.1%（前值5.3%），社零同比2.7%（前值2.0%）；1-7月地产投资同比-10.2%（前值-10.1%），广义基建投资同比8.1%（前值7.7%），制造业投资同比9.3%（前值9.5%）。8月各项数据中，仅出口偏强，消费、投资、工业生产等均不同程度放缓，PMI、PPI、M1、高频等其他口径数据也普遍走弱。9月以来，政策发生了积极变化。尤其是9月24日，国新办举行新闻发布会，央行、金融监管局、证监会三部门推出一揽子政策组合拳，极大提振市场信心，指数开启大幅上涨。　　二、市场回顾与展望：　　三季度指数先抑后扬，上证指数上涨12.44%；创业板指上涨29.21%，科创50指数上涨22.51%。三季度涨幅靠前板块：非银金融、家电、银行、综合、房地产，跌幅靠前板块分别是农林牧渔、石油石化、电子元器件、建材、纺织服装。　　国庆节前政策显著发力，降准降息、稳定房地产、资本市场支持政策落地，并且未来还有进一步增量的财政政策预期，市场情绪得到极大扭转，内外资全面看好中国资本市场，增量资金大幅进场。整体看，当前增量政策预期并未止步，叠加“金九银十”销售旺季和开工旺季，基建实物工作量有望提升，中上游有望积极补库，我们认为四季度国内经济预期有望显著边际向好。目前看，全球经济仍处在修复初期，虽然市场对美联储11月降息预期有所下修，但降息周期下海外需求并没有明显衰退风险，当前A股整体市场估值依然处于合理偏低区间，未来A股指数有望继续震荡向上。　　三、产品操作回顾与展望：本产品在三季度持仓结构维持稳定，前三大持仓结构分别为AI、农林牧渔、创新药，未来持续看好这三个方向。　　1、我们对AI产业及板块行情维持乐观态度。9月，OpenAI发布了新模型o1，o1模型采用MCTS和自我博弈强化学习等技术，在推理能力上达到了新的水平，特别是在处理数学和编程任务方面表现出色，普遍认为这是AGI发展的关键一步。Meta推出了首款融合了AI技术的“全功能”原型AR眼镜Orion；特斯拉展示了Robotaxi、人形机器人以及FSD的最新进展，这些产品和技术未来几年有望逐步落地。苹果的Apple Intelligene将于10月底率先在北美上线，生成式AI技术融入日常消费电子产品的大幕即将正式拉开。近期的诺贝尔物理学和化学奖被授予给了在AI领域有杰出贡献的科学家和企业家，反映出科学界对于AI产业的重视。我们看好持续受益于产业浪潮的算力板块（光模块、PCB、组装、国产AI芯片），也看好未来几个季度逐步成熟的AI消费电子和AI应用相关产业。　　2、种子板块：24年以来，种子板块股价表现低迷，主要原因有二个方面，一是股票市场行情低迷，投资者风险偏好下降，而忽视其远期的成长性机会。二是目前种业板块仍处于政策和业绩空窗期，即转基因政策已经出完，而业绩兑现仍需等待转基因渗透率提升，成长性资金退出，而关注业绩的价值型资金仍在等待。站在当下，我们看到种子板块相关标的估值已经处于历史极低位置，政策和业绩空窗期也已经过半，再结合中长期的转基因产业变革性机会正在发生，预计种子板块股价已经见底，未来有望随着业绩逐步兑现而迎来股价修复。　　3、创新药：中国创新药产业政策在过去几年不断调整，目前新药研发体系及药品支付体系逐渐趋于稳定，企业跟随政策积极调整研发策略，不断夯实研发实力，更多的创新药企药品研发向源头创新靠拢，BD交易不断。我们认为，未来随着国内药品政策的逐渐趋稳以及企业向源头创新靠拢，国内创新药企也将孵化出更多具备真正临床价值的药品。一方面，在国内政策及药品销售合规的背景下，真正具备创新价值的药品进入市场将为创新药带来新的增量机会。另一方面，随着药品临床竞争力的提升，国内药企的全球竞争力也将不断加强，未来中国创新药企业也将有更多具备全球临床价值的产品催生从而创造更多药品出海机会。

上半年指数宽幅震荡，上证指数微跌0.25%，创业板、深证成指分别下跌10.99%和7.1%。从具体板块表现上看，上半年涨幅靠前的五大板块分别是银行，石油石化，煤炭，家电，有色，跌幅较大的主要是医药生物，计算机，电子等行业。　　我们认为下半年海外进入降息周期叠加下半年政府债发行提速，基建实物工作量有望提升；货币政策仍有空间，房地产政策组合拳未来仍有可能加码，预计下半年经济将持续改善。当前A股整体估值依然处于较低区间，未来A股指数有望维持震荡格局，关注结构性机会。　　本产品在上半年持仓机构维持稳定，主要持仓分别为AI、农林牧渔，未来持续看好这两个行业。　　1、AI行业：我们一直在持续跟进AI行业变化，Ai大模型开始赋能PC和手机等终端设备，AiPC和Ai手机的销售会增加对算力的需求。在算力建设上，目前未看到需求下降或者减缓的迹象。随着算力芯片的持续迭代，单位算力成本持续下降。海外互联网龙头厂商大量购买芯片，算力集群的规模在不断扩大，除此以外我们看到二线云厂商和主权国家也在大量建设Ai算力集群。因此，围绕算力需求的供应链，包括：组装，PCB，光模块等细分行业依然高景气，且产品规格持续升级。海外几大云厂商都发布了二季报，对AI的表述和CAPX都很正向，并表示对AI投资不足的风险大于投资过剩的风险，大模型的赋能已经开始实质性的对公司业绩有所提升。因此，我们仍然看好AI行业。　　2、种子板块：种子行业，23年底农业部通过转基因品种审定，并下发转基因生产经营许可，24年中央一号文件要求“推动生物育种产业化扩面提速”，转基因产业化已经进入实质性加速阶段。据农业部答记者问，转基因玉米大豆三年试点过程中，抗虫耐除草剂性状表现突出，可增产5.6%-11.6%。我们预计，24年转基因品种审定将常态化推进，转基因产业化主导力量将逐步由政府转向市场，技术变革带动蛋糕做大的同时也将使转基因渗透率快速提升，进而带来种子行业市场扩容、集中度提升、盈利能力改善。我们认为，市场对转基因渗透率提升的速度、对知识产权保护强化带来的集中度提升，均存在较大预期差。