招商瑞恒一年持有期混合A(009377) - 基金经理

2024年3季度，经济下行的压力逐渐加大，地产销售在二季度的刺激后再次走弱并且成交萎缩明显。受房价疲弱的影响，地产投资同比依然为负，导致地方财政压力也在增加。此外，除出口外的制造业面临产能过剩的格局，因此也较难通过投资来拉动经济。疲弱的需求导致就业市场压力也逐步显现，收入预期的下滑直接体现为消费的疲软。虽然经济明显面临压力，但好的是我们看到政策出现了积极的信号。三季度末在各部委频繁的表态下，从存量按揭利率下调到降准再到推出非常规刺激手段，使我们感受到了拉动经济的决心。海外方面也如预期般的出现变化，美联储开启降息周期对于全球资产定价影响较大，后续需要继续跟踪美国的经济数据来看货币政策如何应对。 3季度债券市场收益率震荡下行创新低后大幅反弹，10年期国债收益率最低下行至2.04%，季末迅速反弹最高至2.25%。3季度股票市场一路下跌后季末大幅反弹，截止季度末，上证综指录得12.44%的涨幅，创业板上涨29.21%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为信用债和股票。2024年3季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们降低仓位并在季末政策转向后增加仓位，并且结构上减少红利资产及黄金的配置，增加新能源和科技的配置。

2024年上半年宏观经济的压力逐步增加，出口好于内需，在地产继续寻底的过程中，基建投资的进度相对弱于预期，因此体现为内需相关的数据偏弱。数据上来看，核心CPI的持续走低反映了内需疲软，亮眼的出口数据背后除了海外补库需求外还有担忧未来政策的抢出口效应。随着特别国债的发行，中央加杠杆以托举经济的意图明显，但整体资金投放的节奏偏慢。而同时地方财政的压力在土地出让金下滑的过程中今年愈发明显，这也导致了基建整体弱于预期。房地产整体的压力依然较大，限购限贷等刺激性政策的出台目前来看依然只是短期需求的释放，难言中长期的企稳，因此在地产下行的压力下宏观经济的寒意还是较为明显。企业投资方面，内需的萎靡造成企业能出海的出海，不能出海的内卷，相对来说企业在国内投资的意愿是偏弱的，因此在信贷数据挤水分后，我们看到信贷需求及M1创下了新低。虽然经济压力在增加，但我们看到财政和货币政策还是积极的，我们看到降息、降准及财政赤字率的提升，这些都对经济有正面影响。海外方面，进入二季度后，我们看到欧美经济下行的压力在逐渐增加，随着通货膨胀率的再次抬升，海外央行纷纷开始进入降息周期，这对于资产价格的影响较大。市场回顾：债券市场2024年一季度走出了牛市，二季度开始在低位窄幅震荡并创下收益率新低，收益率从2.56%最低下降到2.2%。下行最快的阶段出现在1、2月份地产下行压力大且资金欠配严重的时候，4月随着地产政策的出台及高层对经济的表态收益率有一波调整，但随着经济数据持续走弱，收益率水平再次创下新低。权益市场年初即大幅下行，2月初政府各种表态及出台“国九条”等政策后，市场出现了一波大幅的反弹，随后在4月底地产政策刺激下再次创下高点，但5月开始经济数据走弱及微观调研反馈偏负面后，股市再次回落。上半年，表现较好的板块有红利、出海等。截止半年末，上证综指录得0.25%的跌幅，创业板下跌10.99%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为债券和股票。2024年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们增加了有色金属的配置，并在高点兑现了部分收益，另外我们还增加了公用事业及出口链的配置比例。债券部分随着收益率的新低我们逐步降低久期和杠杆，认为长端利率债的性价比较低。

2024年一季度，整体来说经济呈现不温不火的状态，有亮眼的数据，也有压力大的数据。比如春节假期出行的数据很好，但客单价则相对弱；比如出口链上的高频数据表现强劲，但内需相关的消费偏弱；比如三月二手房成交上行，但价格依然没有止跌。总的来说经济依然处于底部震荡的过程中，最近我们看到了PMI的改善，即使剔除季节性因素，改善的幅度也好于预期，后续值得持续跟踪。目前看来，外需主导的行业改善迹象比较明确，而市场关注度较高的基建投资则持续低于预期，后者可能还是和资金到位情况有关。未来要关注国债和地方债的发行计划，一是会对短期资金面有扰动，二是会对基建投资有指引。海外方面，欧美PMI出现了拐点，就业和通胀数据也陆续超预期，虽然美联储的口风依然偏鸽，但政策变化的可能性在上升，需要紧密跟踪，这将对全球资产定价造成巨大影响。市场回顾：一季度债券市场收益率持续下行后在低位震荡，10年期国债收益率一度下行至2.26%，后面在2.3%附近震荡。一季度股票市场下跌后反弹，截止季度末，上证综指录得2.23%的涨幅，创业板下跌3.87%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为信用债和股票。2024年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分调整结构，增加了有色、电力的配置，减少了金融的比例。

2023年的宏观经济基本上是前高后低、前热后冷，疫后修复对一季度的经济拉动非常显著，而随着需求充分的释放，其后劲则稍显不足。与此同时，我们看到了政府对市场的呵护，以地产政策为例，全年我们先后看到几轮地产政策的放松，对于短期的销售有所提振，但中长期需求不足的问题依然存在。总的来说，经济转型期所面临的资产价格缩水、收入下滑等问题不是一朝一夕能够解决的，而这也正是我们在2023年所经历的经济现实。全年来看，地产投资继续下滑、消费需求低迷、基建受制于地方财政困难也表现平淡，出口受益于新的贸易伙伴的需求表现相对不错。其实从物价水平也可以反映出我国经济所面临的的一些问题，CPI维持在低位，剔除食品后的核心CPI也在0轴附近，意味着内需的疲弱。而PPI由于上游资源品更多受海外定价的影响，下半年同比回升。虽然经济转型中面临一定的减速压力，但央行在全年维持了宽松的货币政策，资金利率在较低水平宽幅震荡。此外，通过下调LPR利率、降准，央行也得以引导实体融资成本下降来刺激需求。海外全年最重要的变化在于四季度美联储开始释放降息预期，虽然美国经济数据目前来看依然健康，且通胀回落的幅度还不足以支撑降息，但预防性降息的预期足以支撑市场利率下降，而这对全球资产价格的定价都会有极大影响。市场回顾：债券市场2023年走出了牛市，除了1月受经济复苏影响10Y国债收益率有所上行以及8月底绝对收益率水平过低叠加政策频出外，其余时间基本都是单边下行，收益率从2.93%下降到2.5%。下行最快的阶段出现在4月份地产销售开始走弱叠加其他经济数据也开始走弱，年底12月受权益市场疲弱影响且债券收益率经历了3个月的调整后再次快速下行。权益市场和经济一样走了个先上后下，年初各行业都出现反弹，市场全面上涨，但随着经济动能的减退市场也迎来了一波下跌。二季度开始，在经济不景气的情况下各种热点主题频发，从AI到中特估、机器人、自动驾驶都迎来了一波上涨。下半年，由于经济没有明显改善，基本面大部分都在走弱，因此市场下跌较多，只有量化风格主导的微盘股涨幅领先。截止年末，上证综指录得3.7%的跌幅，创业板下跌19.41%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为债券和股票。2023年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们在3月积极参与了AI，并在4月下旬逐步兑现，我们持续超配黄金、金融，并在9月加仓医药。债券部分我们逐步降低杠杆，认为性价比较低。