长城悦享回报债券A(011897) - 基金经理

宏观经济方面，海外经济仍具韧性，国内经济温和复苏。美国的通胀呈高位回落趋势但仍具粘性，制约国内货币政策空间。国内二季度经济基本面呈现稳中向好趋势，全球制造业景气度上升驱动出口改善，但也面临有效需求不足的挑战，房地产持续拖累固定资产投资表现。债券市场方面，利率债在多空交织中呈区间震荡格局，而信用债在化债背景下整体走牛。二季度，基本面修复较缓叠加利率债发行节奏偏慢，驱动超长期利率债显著下行，但央行的预期管理制约长债收益率下行空间。信用债方面，化债政策稳步落地逐渐打消市场疑虑，而城投债供给收缩加剧供需矛盾，资产荒驱动信用利差压缩至历史低位。权益市场方面，监管政策趋严，大盘风格占优。退市新规压制小微盘风格，具有一定高分红属性与防御属性的能源与公共事业整体表现强势。　　债券方面，继续增配信用债的同时利用长债参与了交易。权益方面，继续保持偏稳健风格并略降仓止盈，力图在控回撤的基础上实现净值的稳步增长。

宏观经济方面，海外通胀仍有韧性，国内经济温和修复。美国通胀和就业数据持续高于预期，制约国内的降息空间和节奏。国内一季度经济基本面持续修复，全球制造业周期回暖拉动出口，带动3月PMI重回荣枯线以上。投资方面，今年地方专项债发行偏慢，房地产投资持续走弱。债市方面，利率先迅速下行后横盘震荡。今年以来，市场降息预期强，利率债发行节奏偏慢，超长债利率显著下行，期限利差大幅压缩。由于资金面维持紧平衡，短端降幅较窄，债市走出牛平。进入3月，长端已领先政策利率较多，而在稳汇率诉求下降息难以在短期兑现，利率债供给放量在即，长债利率横盘震荡。信用债方面，化债稳步推进，城投债供给缩量，信用利差行至历史低位。权益市场方面，A股市场呈V型走势。1月经济渐进式修复下市场持续下行，场外衍生品等业务风险暴露，触发流动性危机；2月监管层回应后，上证指数重回3000点。一季度整体来看，市场避险情绪较浓，高股息行业表现最佳，市场反弹后板块轮动加快。　　债券方面，我们自下而上精选个券，减持短期债券，增持了中等期限资质优良的信用债的底仓，获得了一定的票息和资本利得收益。权益方面，整体仓位相对中性并有一定交易操作，行业和标的配置偏价值风格，力图在控回撤的基础上实现净值的稳步增长。

2023年，稳增长和支持资本市场的相关政策持续出台，宏观和中观基本面数据结构性企稳或好转，国内经济筑底迹象明显，但是仍然呈现需求偏弱的格局，全年债市表现亮眼，A股表现疲软。一季度，市场主要交易疫后复苏，债市震荡，股市大涨。4月至8月，疫后复苏低于预期、高质量发展定调和一定程度资产荒等背景下，债市表现突出，股市回调。8月底，地产新政等一系列宽信用政策阶段性扭转市场预期，债市经历了大概两个月的调整，股市短暂反弹。10月下旬开始，地产新政效果证伪，叠加货币宽松预期，债市重回上涨通道，股市进一步下跌。　　2023年，我们一季度对权益市场相对乐观，在股票和转债仓位上保持了一定进攻性，二季度开始，考虑到权益市场信心不足，债市相对价值更高，我们逐渐降低了权益仓位且结构上换成了偏价值风格，同时加大了对债券尤其是信用债的配置力度。虽然上述操作规避了一定的下行风险，但是需要反思的是，我们对A股的调整幅度预计不足，权益仓位降的不够极致，导致组合年度收益欠佳。

三季度国内外经济形势的边际变化主要体现在3个方面：一是人民币兑美元汇率、中国A股外资持股、外商投资都面临较大的空头压力，中美在金融领域的博弈正日趋激烈。二是华为时隔三年再次推出搭载麒麟芯片的高端手机，中国面对美国科技封锁取得突破性进展。三是政府加大对金融、房地产、地方债等重点领域的风险化解力度。当前政府并未采取“大水漫灌式”的总量政策，而是采取渐进式的结构性政策。  7月主要经济指标回落后，宏观政策逆周期调节力度明显加码，“政策底”确认，8月以来主要经济指标明显回暖。生产方面，采矿业和制造业增速反弹带动规上工业增速触底回升。需求方面，消费和出口增速改善，投资增速降幅趋缓。物价方面，CPI同比转正，PPI同比降幅收窄，经济通缩压力缓解。政策方面，货币政策持续发力，降息降准支持实体经济发展；由于地方债压力和卖地收入不理想，财政政策明显偏于保守，以保障民生支出为主。总体而言，当前宏观经济存在供需依然偏弱、房地产对经济拖累较大、货币政策空间逼仄等问题，但经济也在逐步呈现一些积极信号，无需过分悲观。  三季度债券市场方面，利率总体呈现先下后上。7月开始，经济偏弱叠加政策发力预期边际降温，利率震荡下行。7月24日政治局会议后提及“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”等，政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，月末资金面明显收紧也对债市形成逆风，推升利率快速上行。8月起，资金面转松、基本面继续走弱，8月15日超预期降息，合力带动长端利率大幅下行。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，以及特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债，市场担心短期债券供给压力增加，9月PMI回升至50.2%，经济边际回暖也制约债市做多热情，对债市形成利空扰动。  权益市场方面，三季度震荡收跌。整体来看，中美经济周期错位下，利差倒挂持续压制人民币汇率，9月公布的8月经济数据显示经济具有企稳回升态势，但恢复尚不稳固。高层多次出台刺激经济、活跃资本市场的政策，但政策效果的显现仍需时间，当前市场信心偏弱、风险偏好较低，主流指数多数下跌。尽管三季度行情节奏不及预期，但当下政策、经济、市场三重底已经确立，并且市场底在9月外资流出压力下进一步夯实。展望四季度，预计经济将稳步回升。国庆假期间美债收益率大幅跳升后回吐，全球股市多下跌，油价调整，商品走弱。国内出行人数创新高，消费继续呈现改善，修复趋势有望逐步确认，中美关系继续呈现阶段性缓和迹象，中国房地产市场企稳回暖仍需观察，投资者信心修复需经历一个过程，各领域政策也有望在四季度进一步落地。  债券方面，我们维持了中等期限资质优良的信用债的底仓配置，获得了一定的票息和资本利得收益。权益方面，考虑到经济基本面尚未企稳和市场情绪偏弱，权益整体仓位相对上季度有所下降，行业配置偏价值风格。