兴银中证同业存单AAA指数7天持有期(015648) - 基金经理

二季度经济基本面改善尚不明显，债券市场在机构欠配压力的驱动下，延续偏强表现。其中长端利率债在央行多次提示长端利率风险的背景下，呈现窄幅震荡行情，而中短端利率债受机构欠配及资金面偏宽松因素影响，下行幅度较大，利率曲线呈现牛陡形态。信用债在资产荒的大背景下，延续信用利差及期限利差压缩的状态，信用曲线呈现牛平形态。全季度来看，信用债表现整体优于利率债，各类型机构不断增配票息类资产。具体来看，4月份统计局公布的一季度GDP同比增长5.3%，指向经济基本面逐步复苏，叠加监管对于 “长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”的表态，提示投资者需要高度重视长期限债券利率风险，债市收益率呈现先下后上表现，月末利率回调幅度较大。5月份财政部公布的超长期特别国债发行节奏较为平缓，降低了市场对于债券短期供给量大幅增加的担忧。同时监管叫停“手工补息”，使得部分理财产品降低存款投资而增加债券投资，导致债券的配置需求增加，对债市形成一定利好。虽然5月17日多部委共同发布地产放松政策，对债市形成一定扰动，但全月来看，配置需求仍然是债市的主要驱动力量，利率曲线呈现震荡下行。6月份公布的社融延续偏弱状态，居民存款持续增加，进一步推动债券配置力量增强，叠加叫停“手工补息”的影响在季末仍未消退，上述因素共同带动债市收益率延续下行趋势。报告期内，一方面，组合密切追踪存单指数成分券构成，按照指数各类型银行占比进行资产配置，并不断优化国有大行的存单占比，提升组合流动性。另一方面，组合也跟随债市节奏、申赎节奏进行信用类资产配置，灵活调整组合杠杆、久期水平，并不断优化资产结构，提升组合资产收益率。通过以上操作，在实现组合净值稳步上涨的同时，也有效地控制了债市收益率调整过程中组合的波动。

一季度在资产荒及地产小阳春不及预期的背景下，债市呈现先快速下行，再低位盘整的走势，曲线呈现牛陡，短端利率债及超长端利率债走势较好。具体来看，一月份经济数据及社融数据均相对较弱，但央行并未如预期降息，政策当局通过持续放松地产政策来稳定经济增速。下旬受权益市场快速下行扰动，央行全面降准50bp并降低支农支小再贷款利率25bp，但风险偏好并未改善，叠加居民存款增加带来的银行欠配压力，共同带动债市收益率持续下行。二月份处于宏观数据真空期，高频观测数据如地产销售和票据利率维持弱势。债市在权益市场风险偏好尚未企稳，春节后银行存款持续增加的背景下，延续震荡下行趋势。三月份公布的经济数据、工业企业利润和PMI表现略超预期，导致债市在月内呈现低位回调，全月维持震荡格局。在一季度资产荒背景下，信用债及金融债利差持续压缩，走势与利率债呈现同频波动，中低评级长久期信用债表现优于同期限利率债。但受限于央行对“防资金空转”的关注及外汇制约，资金面维持政策利率中枢波动，限制存单下行空间，季度内1年期AAA存单收益率下行17bp，走势弱于同期限信用债及利率债。流动性方面，季度内地方债发行进度偏慢，资产荒背景下，市场流动性相对充裕。具体来看，一月份央行公开市场净回笼1490亿，但资金面维持相对宽松，全月R007（银行间市场7天回购利率）均值为2.23%，在全月信贷动能偏强和监管趋严的背景下，资金成本略高于政策利率水平。二月份央行公开市场净回笼11320亿，资金面维持宽松且跨年期间资金并未大幅收紧，全月R007（银行间市场7天回购利率）均值为2.02%，在全月信贷动能不足的背景下，资金成本明显回落。三月份央行公开市场净回笼6150亿，全月R007（银行间市场7天回购利率）均值为2.23%，在全月信贷动能偏强和监管趋严的背景下，资金成本略高于政策利率水平。报告期内，一方面，组合密切追踪存单指数成分券构成，按照指数各类型银行占比进行资产配置，并不断优化国有大行占比，提升组合流动性。另一方面，组合也跟随债市节奏、申赎节奏进行存单类资产配置，灵活调整组合杠杆、久期水平，并不断优化资产结构，提升组合资产收益率。通过以上操作，在实现组合净值稳步上涨的同时，也有效地控制了债市收益率调整过程中组合的波动。

2023年国内政策走出疫情阴霾，在经济稳增长与防风险两条主线展开，全年债市呈现震荡下行。一季度理财赎回冲击尚未消除，叠加疫情放开后的消费、社融数据走强，地产销售迎来小阳春，带动整体经济复苏预期增强，十年国债收益率在一季度整体呈现上行趋势。信用债方面，一季度末随着理财赎回潮的暂缓，信用利差有所修复，各期限信用债收益率领先于利率债出现下行。随后3月份两会公布的经济增速目标不及预期，4月份政治局会议强调“三重压力”，打消了市场对于经济刺激政策的忧虑，债市收益率在二季度跟随经济数据的逐步走弱，呈现震荡下行。6-8月，经济结构性问题逐步显现，在房住不炒的大基调下，地产刺激政策并未大规模出台，社融及经济数据均超预期回落。为稳定经济增速，央行于6月超预期下调MLF利率10bp、8月非对称下调OMO与MLF利率10bp、15bp。受上述基本面及宽货币利好推动，十年期国债最低下行至年内低点2.54%。在稳经济压力下，8月末地产调控政策陆续放开，一线城市认房不认贷等政策刺激债市收益率反转上行。在此期间，人民币汇率承压，叠加央行开始关注资金空转问题，银行间市场资金面逐步收紧，债市收益率进一步震荡上行。9-10月，防范地方政府债务风险成为政策主线，1.5万亿再融资专项债及1万亿特别国债陆续出台，在化解地方政府债务的同时稳定经济增速。受政府债券供给大幅上升的影响，资金面持续收紧、银行一级存单发行提价压力增加，利率债收益率呈现宽幅震荡，利率中枢上移。反观信用债方面，受地方政府化债利好刺激，弱区域中低资质城投债走出年内利差压缩行情，城投债后续供给收缩预期增强，资产荒格局逐步显现，城投债走出收益率下行的独立行情。12月，央行大幅超额续作MLF维稳银行间流动性，叠加四季度地方债缴款回流，带动资金面压力有所缓解。期间存款利率多次下调，降准降息预期升温，在此广谱利率下行的大背景下，金融机构抢跑跨年行情，进一步强化资产荒格局，债市收益率在12月份出现全面下行。报告期内，组合密切追踪存单指数成分券构成，按照指数各类型银行占比进行资产配置，并不断优化国有大行占比，提升组合流动性。另一方面，组合也跟随市场节奏、申赎节奏进行存单类资产配置，灵活调整组合杠杆、久期水平，并不断优化资产结构，提升组合资产收益率。通过以上操作，在实现组合净值稳步上涨的同时，也有效地控制了债市宽幅震荡过程中组合的回撤及波动。

三季度债市收益率先下后上，呈现V型反转。上半季度来看，地产政策仍然克制，经济基本面持续走弱，资金面延续宽松基调，带动债券市场收益率呈现震荡下行。随着7月末政治局会议召开，高层对地产行业定调转变为“供求关系重大变化，适时调整优化房地产政策”，对地方政府债务风险关注度提升并提出“制定实施一揽子化债方案”。市场核心关注点转向政策落地的预期。8月份公布的经济金融数据双弱，央行超预期降准，市场利好出尽，资金价格中枢逐步提升。叠加8月末核心一线城市地产政策优化落地，9月份计划外国债发行，地方化债政策逐步明确，债市情绪走弱，收益率震荡上行。央行对资金空转关注提升，叠加国债加速发行，带动9月份资金面持续收紧，月中降准落地并未带来资金面显著改善，全月收益率持续震荡上行。流动性方面，季度内经济基本面触底回升，市场流动性由宽转紧。7月份央行公开市场净回笼8080亿元，主要是上旬OMO（公开市场操作）的大量到期，但7月下旬票据利率大幅下降，或反映信贷需求不足，资金面在月末相对宽松。8月份央行公开市场净投放11620亿元，主要是下旬央行通过逆回购应对政府债缴款和汇率贬值压力，资金面在月末小幅收紧。9月份央行公开市场净投放11090亿元，主要是央行通过逆回购应对政府债缴款、汇率压力以及跨季资金需求，但受国债加速发行及跨季因素影响，9月资金面有所收紧。报告期内，组合密切追踪存单指数成分券构成，按照指数各类型银行占比进行资产配置，并不断优化国有大行占比，提升组合流动性。另一方面，组合也跟随债市节奏、申赎节奏进行存单类资产配置，灵活调整组合杠杆、久期水平，并不断优化资产结构，提升组合资产收益率。通过以上操作，在实现组合净值稳步上涨的同时，也有效地控制了债市收益率调整过程中组合的波动。