摩根瑞享纯债债券A(016210) - 基金经理

2024年2季度，经济维持了偏弱的态势，剔除基数效应后的实际GDP增速偏低，通胀水平也无明显回升。债券市场延续了资产荒的行情，在利率债发行偏慢、权益市场偏弱、地产市场低迷的背景下，债券市场的资金持续涌入。特别是在4月中旬开始央行压降手工调息活期存款，重点打击大行的高息揽储行为，资金从银行存款向非银分流，进一步助推了债市资金的增加。同时因为压降手工调息减弱了资金空转，贷款特别是企业贷款也出现了明显的回落。整体基本面有利于债券收益率的下行。非银在中长端的持续买入也导致长端收益率在6月加速下行。但在债券收益率下行的背景下，央行的表态或成为影响市场的重要变量。4月以来央行多次提示中长端利率风险，在4月债券收益率快速下行后，4月23日金融时报的表态驱动中长端利率明显上行，一周内30年国债收益率从2.42%上行至2.58%，10年国债收益率从2.22%上行至2.35%。随后市场偏震荡，进入6月资金明显偏松，驱动收益率不断下行，10年国债收益率再度下行至2.21%，30年国债收益率下行至2.42%。7月1日央行公告将进行借券操作，引发债券收益率明显上行。从央行的操作看，2.2%左右的10年国债收益率，2.42%左右的30年国债收益率或是相对底线。二季度，本基金择机提升了久期，并在利率下行至低位后逐步降低了久期。展望三季度，有三个变量需要密切观察。一个是地产市场，地产是否有明显企稳或直接决定了宏观经济的大背景，密切跟踪地产收储相关政策是否有进一步突破。二是央行的态度，从过去经验看央行态度基本决定了利率下行有底，同时跟踪三季度货币政策是否有进一步宽松的可能。三是债券的发行节奏，整个上半年地方债的发行节奏都偏慢，我们认为加速时间点可能要到四季度。我们将对上述重要宏观变量保持紧密跟踪，灵活应对。

2024年第一季度，国内经济延续了2023年第四季度以来的弱复苏趋势，市场对2024年第一季度经济增速的预期有所下降。实际公布的1-2月宏观经济数据来看，代表供给端的工业增加值明显超预期，即使考虑到去年低基数增速，也仍处于偏高位置；需求端，固定资产投资、社零表现基本符合预期，出口超预期。固定资产投资中，制造业投资、基建投资维持了去年的高增状态，地产投资跌幅小幅收敛。1-2月M1和M2同比平均接近去年5-6月的水平，较去年3-4季度有所改善。社融数据上，人民币新增贷款比去年同期少增。结构上，居民中长贷同比多增，企业中长贷基本持平。居民短贷和票据融资明显少增。货币政策上，央行在2月降准0.5个百分点，保持流动性合理充裕，巩固经济回稳向上的基础。美国经济维持强势，通胀并未如期下行，纳斯达克指数创历史新高，美联储降息紧迫性下降，但在三月议息会议展现出超市场普遍预期的鸽派态度。日本于3月19日宣布加息0.1%，将政策利率从-0.1%~0上调至0~0.1%，正式退出负利率政策。欧洲经济延续疲软态势。今年一季度，国内债券市场涨势强劲。年初至3月上旬，收益率曲线平坦化下行，并在3月6日达到了年内低点，10年国债收益率和10年国开债收益率分别达到了2.265%和2.36%。表现最为亮眼的是超长期国债，年初至年内最低点收益率下行约40bp。3月中下旬债券收益率略有回调。截至3月末，10年国债和10年国开债收益率分别较年初下行27bp至2.29%和2.41%。分析认为，债券的强势表现主要受益于市场对经济弱复苏预期的一致预期以及一季度债券发行量较小而形成的短期“资产荒”。随着二季度特别国债、地方专项债的加速发行，“资产荒”现象将得到一定程度的缓解。第一季度，1月份大幅提升了杠杆和久期，并在收益率达到低点后逐步降低了杠杆和久期。展望第二季度，各项经济提振措施将加速落地，债券供给量预计将较一季度明显提升，债券收益率绝对水平处于相对历史低位，但经济弱复苏的态势预计仍将持续，央行在货币政策上仍有操作空间，“资产荒”问题是否能够完全解决仍然有待进一步观察，因此，债券收益率下行需要看到新的有利条件的释放，同时上行的空间预计也将比较有限。策略上谨慎乐观，灵活应对。

国内经济方面，2023年第一季度，国内疫情政策明显转变，社会和经济生活逐渐正常化，经济呈现复苏态势。第二季度经济复苏进入阶段性瓶颈期，复苏斜率有所放缓，市场对于政策的预期升温。第三季度，政策组合拳持续发力，经济探底后企稳回升，全国范围内地产需求端的放松政策不断加码；城中村改造计划逐步明晰；地方化债工作稳步推进；再融资债券发债计划逐步明确。消费复苏势头明显。第四季度，经济环比增长动能有所放缓，但受益于2022年低基数，同比增速加快。12月召开了政治局会议以及中央经济工作会议，会议确立了“稳中求进、以进促稳、先立后破”的经济发展方向。货币政策方面，流动性相对宽松。央行3月份宣布全面降准0.25个百分点，4月以来不断压降银行存款利率，6月先后公开市场操作（OMO）利率和中期借贷便利（MLF）利率，8月分别调低MLF和公开市场7天回购利率15bp和10bp，并紧接着在9月份调降存款准备金率25bp，呵护市场流动性的态度坚定。从债券收益率的全年走势来看，以10年期国债为例，1月债市延续了2022年四季度的下跌，10年期国债收益率先是小幅冲高，从2.84%回升至2.93%，创2022年以来新高；3月至8月，10年期国债收益率稳步下行，8月下旬10年期国债收益率最低点2.54%；9月和10月，10年期国债收益率反弹20BP，回升至2.72%；11月以来，10年期国债收益率维持10bp以内的窄幅震荡，12月中旬收益率下行逐渐突破此前的震荡区间，收在非常接近2023年年内最低点的位置2.555%。10年期国债收益率全年下行约28bp。2023年前三个季度，基金保持了较高的杠杆水平和中性久期，第四季度，降低了杠杆水平并采取了更加积极的久期策略。

2023年第三季度，全国范围内地产需求端的放松政策不断加码，“认房不认贷”等重磅政策的出台促使地产销售开始出现积极变化，预计之后还可能有进一步的地产托底政策出台；城中村改造计划逐步明晰。地方化债工作稳步推进，再融资债券发债计划逐步明确。消费复苏势头明显，主要体现在出行链相关行业数据亮眼。月度宏观经济数据在7月底触底后，9月宏观经济数据预计将在8月份改善的基础上进一步回暖。经济整体改善的态势比较明显，但持续性尚有待观察。国际方面，美国经济数据持续超预期,美联储进入降息通道的预期时间不断推后，美国国债收益率持续攀升，中长端收益率维持倒挂，中美10年期国债利差进一步扩大。货币政策上，总体保持宽松，流动性较第二季度末有明显改善。央行在8月分别调低中期借贷便利（MLF）和公开市场7天回购利率15bp和10bp，至2.5%和1.8%，并紧接着在9月份调降存款准备金率25bp，呵护市场流动性的态度坚定。7月底以来，汇率压力持续，虽然美元中间价并未超过汇改以来高点，但实时交易价格触碰7.351，刷新汇改以来高点。宏观数据的改善给处于收益率历史低位的国内债券带来一定的回调压力。国内债券收益率在第三季度走出V型反转。随着二季度末资金紧张状况的缓解和7月经济数据走弱预期的增强，收益率在8月下旬刷新了2022年以来的低点，仅略高于2020年疫情期间的收益率低点，随着8月份各类经济托底政策的出台，收益率开始向上回调，截至季末，10年期国债较6月底上行4bp，10年期国开债较6月底下行3bp。收益率曲线进一步扁平化。第三季度，随着收益率上行，本基金略微提升了组合久期水平和杠杆水平。展望第四季度，中短期宏观经济数据的持续改善态势尚待进一步验证，但经济中枢下移带动利率中枢下移的长期趋势并未改变，同时第四季度可能面临债券供给规模上升的压力，虽然预计央行仍将配合呵护流动性，但供需结构及临近年末交易者行为仍可能给收益率带来短期调整的机会。在长期宏观经济趋势下，收益率调整上行空间或将比较有限。收益率的调整预计将是较好的配置机会。