中海丰盈三个月定期开放债券(016431) - 基金经理

本基金3月进入开放期，因此3月初开始在操作上压降了组合久期，减持了长久期利率债，换配了剩余期限3年左右的利率债。　　从当前债市环境综合来看，经济增长仍有待恢复，宏观上需要稳定宽松的货币政策环境来配合积极财政政策的施行，对低利率环境的需求并没有发生变化，利率中枢长期震荡下行趋势不变。　　2024年一季度在银行间市场配置需求释放及债市一级供给不足影响下，春节后“资产荒”继续推动债券市场利率快速下行。至3月底10年国债收益率已跌破2.3%，30年国债收益率已跌破2.5%。但是从银行间回购利率来看，始终维持在1.8%-2%，限制了短端利率进一步下行。在化债大背景下，城投债信用利差也快速压缩，中短久期债券票息与资金利率之间的CARRY不断压缩，杠杆策略已难以为继，使得机构资金不断向久期要收益，资金在长久期品种不断淤积，长端波动开始加剧。概括来看，就是利率长期下行趋势没有结束，但是短期利率下行速度过快，期限利差及信用利差均被快速压缩至历史低位，市场一致预期推动交易走在了政策前面。　　从当前债券市场情况来看，收益率曲线过于平坦，各期限中以3年性价比较高，3年-1年期限利差还在2011年以来中位数以上。其余各关键期限点期限利差及信用利差均处于历史20%分位数。在资金成本有效下行前，债市可能会维持短端窄幅波动，长端剧烈震荡的状态，等待资金成本下行打开利率下行空间。但是短期来看，在汇率压力下短期资金成本下行较为困难，因此配置在3年期限进行防御是一个不错的选择，即使出现超预期资金利率下行，在收益率曲线极端平坦化的状态下，3年品种同样受益。

2023年的宏观主线逻辑表现为美国经济韧性超出预期和中国经济复苏力度不及预期。海外方面，尽管2023年以来美国曾出现过硅谷银行风险事件和财政问题，但在财政发力和货币政策影响滞后的作用下，美国经济整体在平稳的宏观环境下呈现出软着陆的趋势，美联储全年维持higher for longer的政策基调，直到年底才释放偏鸽派的转向信号。国内方面，年初经济补偿效应消退后，二季度经济增长动能明显放缓，7月政治局会议对政策积极定调之后，8月起各类稳增长政策陆续落地，在政策的托底作用下，经济逐步企稳，但整体仍呈现波折复苏的特征，全年物价水平也处于低位运行。　　2023年国内经济在房地产拖累影响下经济增长不及预期，由此导致了全年权益市场表现较弱，同时推动债券市场利率中枢不断下行。分阶段来看，年初从疫情防控中走出后，伴随经济活动恢复常态化，短暂的复苏交易提振了风险偏好，但3月后经济复苏渐显疲态、财政政策始终保持克制仅依靠货币政策发力，市场演绎“弱现实、弱预期”逻辑，3月-8月期间债市持续走牛。8月下旬起随着地产刺激政策密集出台、经济数据同步出现企稳迹象，叠加债券供给压力和资金面趋紧，利率中枢低位反弹。2023年10月、11月债市在基本面弱复苏、资金利率居高不下以及年末政策预期的多因素交织影响下呈现出震荡行情，直至12月机构提前抢配再次推动利率中枢快速下行。　　从2023全年来看，除去经济基本面因素外，城投化债政策对债市同样产生了巨大影响，城投债整体风险大幅降低且未来供给预期收缩，资产荒逻辑推动城投债利率快速下行，进而推动银行二永债走出了一波持续快速下行的行情。2023年全年呈现出利率中枢大幅下行、期限利差不断压缩、信用利差大幅压缩的债牛行情。从全年来看，10年国债利率从年初2.9%高位回落至2.54%后在2.6%-2.7%区间内窄幅波动，收益率曲线先陡后平。信用债则走出了波澜壮阔的大牛市，年内出现两波信用利差压缩行情，分别是一季度高利差的修复以及下半年化债政策推动下的城投债行情。　　中海丰盈产品策略上以利率债为主要投资范围，产品2022年12月刚刚成立，故而初期投资策略以稳为主，投向剩余期限3年以内的政策性金融债，组合杠杆率较低。随着产品净值的不断累积，自3季度开始逐步提升了组合杠杆率，并拉长了组合久期，4季度随着债市调整推动30年国债利率上行至3%以上后，进一步增加了组合在30年国债的配置比重，进一步拉长了组合久期。

2023年三季度，全球经济下行风险集聚，国别差异较大；美国经济维持温和增长，依然有韧性；欧洲经济景气度普遍低迷，德国等部分欧元区以及新兴市场经济体继续走弱。海外央行货币政策立场分化，美联储暂停加息但态度仍偏鹰，美债收益率持续走高，美元震荡后继续攀升；英国央行和日央行维持利率不变；部分新兴经济体货币危机风险上升。　　三季度国内经济仍在修复，工业生产景气度缓慢回升。7月份主要经济数据同比增速下行，生产转弱，基建和制造业投资持续下滑，地产销售低位徘徊，商品消费表现不佳。8月份经济温和改善，结构上供需同步回暖、内需好于外需；工业生产增速加快，服务业止跌回升，制造业投资需求有所恢复，社零同比增速回升，消费明显改善，地产景气度仍较弱。　　2023年三季度债市整体表现为剧烈震荡，震荡主因在于宏观基本面数据以及政策面的超预期。7月政治局会议后，由于房住不炒不再提及，反而强调了地产形势出现变化，使得市场对于地产政策全面放松产生期待，导致了债市下跌；但8月初金融和经济数据走弱，地产政策放松不及预期，加之央行超预期降息，10年期国债收益率一度下行至2.54%；8月末包括一线城市在内的地产政策全面放松，同时9月资金利率边际收紧，债市大幅回调，利率快速上行。截止国庆节前，10年国债利率已上行至2.7%。　　除了房地产政策面的影响外，导致9月债市调整的原因是多方面的：1、9月利率债供给大幅增加，季末资金面逐步收紧，导致资金成本不断上行；2、房地产限购限贷政策的放松开始不断落地，对经济复苏的预期不断增强；3、前期债市累积涨幅较大，去年底债市调整的疤痕效应促使机构迅速抛售，压降组合久期控制波动率、同时兑现浮盈；4、城投化债方案逐步明朗，市场担心专项债发行额度会远超预期，同时担心国债供给超预期增加；5、对4季度经济复苏的预期以及增量财政政策预期逐渐增强，相反在连续降准降息后对货币政策的预期不断减弱。　　信用风险方面，行业信用风险仍集中在民营房地产，个别房企债务危机持续暴露，须继续关注并保持谨慎。但城投债信用利差普遍收窄，其中短期限和低评级品种信用利差在政治局会议提出一揽子化债方案后压缩更多；市场对城投债配置力度较强。　　短期来看，房地产全面放松和地方化债方案均对债券市场产生较大调整压力，尤其是资金面还偏紧的情况下，短期债市依然偏空。尤其是从房地产政策来看，政策已完全转向，在这一背景下，如果10月公布的数据向好直接对债市产生冲击，如果10月公布的数据不好市场也会预期进一步的政策落地。4季度还有三中全会和中央经济工作会议待召开，市场关注财政、货币政策方向，会议召开前利率难有下行。　　从绝对收益率的角度来看，目前10年国债已调整至2.7%，已调整至MLF利率加20BP，而30年国债已调整至3%，考虑税收影响已超过前期津城建短融的发行利率。另一方面，参考去年疫情政策放开前后利率债调整幅度，当时10年国债利率调整至当时MLF利率加17BP。目前利率债调整幅度已超过2022年底。　　后续主要观察点在：1、资金面能否松下来；2、房地产政策松绑后的效果；3、9月经济数据、信贷数据；4、专项债及国债发行规模。　　对后市的看法，我们维持之前观点：在房地产全面放松后，后续对债市的最大利空来自于财政政策发力。我们预计10-11月会进入政策效果观察期，11月三中全会后出于对明年的布局可能会有进一步财政政策的出台。在9-11月间债市进入震荡区间，进一步降息的货币政策仍有可能，但所有可能出台的财政政策都会对债市利空。市场会在财政政策和货币政策影响下反复拉锯震荡，资金面的松紧至关重要。　　从当前债市环境综合来看，无论是经济稳增长，还是地方政府化债，包括对活跃资本市场的需求，都需要一个稳定宽松的货币政策环境，对低利率的需求并没有发生变化。因此我们认为利率中枢长期震荡下行趋势不变，债市短空长多。　　本基金3季度上考虑到经济数据不及预期，尤其是地产政策不及预期，拉长了组合久期。8月央行超预期降息后，考虑到利好兑现且时间点临近季末，对组合进行了调整，减持了长久期利率债仓位，降低了组合杠杆率，将组合久期进行了压降，确保季末流动性安全。

与2022年4季度债市大幅调整形成鲜明对比的是，2023年上半年除1月债市延续了2022年4季度的调整趋势外，整个上半年债市持续上涨，利率中枢不断下行，同时信用利差大幅压缩，以城投债为例信用利差已回到2022年3季度水平。　　分季度来看，一季度利率中枢震荡但信用利差快速收敛，二季度利率中枢单边下行：　　一季度债券收益率先上后下。1月复苏交易下，市场风险偏好回升，债市承压下跌。2月市场开始关注经济修复的持续性，债市转为震荡行情，且资金面波动加剧导致收益率曲线快速走平。3月经济增长和政策预期双双走弱，海外避险情绪也急速升温，债市表现走强。整个一季度来看，利率债收益率曲线呈现平坦化上行走势。信用债表现强劲，信用利差大幅压缩，中低等级城投债表现最优。转债在节前快速上行后转为震荡行情，溢价率较上季度末小幅抬升。　　二季度在财政政策不及预期及经济数据环比走弱影响下，债券呈现牛市行情，收益率震荡下行。4月和5月在经济复苏和政策力度均低于预期及流动性宽松的支撑下，债券收益率开启单边下行行情，而6月“弱预期”边际上有所修复，市场关注点重回政策面，月中央行降息带动收益率大幅下行，降息后市场开始担忧宽信用政策的冲击，且前期获利盘存在止盈需求，债券收益率从低位快速反弹，截止二季度末，10年国债收益率收至2.63%，较一季度末下行20bp。　　主要指数方面，1-6月中债综合财富指数上涨2.64%，中债综合净价指数上涨1.01%；中证转债指数上涨3.37%。　　　　本基金自2022年12月成立后，快速建仓并保持均衡配置。在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。