万家鑫安纯债E(016598) - 基金经理

市场回顾方面，2024年三季度，基本面处于弱修复中，社会预期待改善，政府出台了较大规模的刺激政策。数据方面，PMI于8月份有所反弹，但处于荣枯线下方，CPI温和低位运行，基建投资偏弱，地产销售在刺激政策落地前较为低迷。政策方面，9月份罕见召开了政治局会议，会议提出当前经济运行出现一些新的情况和问题，要加力推出增量政策，对货币政策、地产行业和股市都有明确的非常积极表述，宣布降准、降息且力度超预期，首次提出促进房地产市场“止跌回稳”，为努力提振资本市场落地更多政策和新工具。　　债市表现方面，信用弱于利率。二季度整体为震荡行情，波动幅度显著大于上半年，其中，7-8月的波动影响因素主要有降息及市场对监管关于债市管控的预期博弈等，9月初开始重点交易货币宽松预期，直到9月末，降准降息落地之后，债市大幅回调，主要反映了市场对政策刺激预期和风险偏好的修复。信用债方面自8月份开始整体表现较弱，并两次面临赎回负反馈的冲击，第一次为9月初“固收+”产品赎回影响，随后高等级、中短久期有所修复，第二次为刺激政策落地后风险偏好快速抬升导致理财资金赎回。季度维度来看，各期限、品种信用利差均大幅走阔。具体来看，期间10年国债收益率下行5bp，区间震荡区间最大15bp。　　投资策略及组合运作方面，本组合为中长期纯债产品，策略整体以信用债配置为主、利率债适度波段增厚，在做好流动性管理的基础上，根据市场情况灵活调整久期。报告期内，底仓仍以中等期限城投债为主要配置方向，并灵活择机参与了利率债波段交易。

2024年上半年，基本面处于温和偏弱修复之中，CPI自2月份高点回落后于低位震荡，PMI自3月高点回落后二季度重回荣枯线下方，传统基建受化债限制贡献有限，地产仍为拖累，出口和消费亦有所走弱，二季度GDP低于预期，政策对稳增长诉求有所加强，但宽信用过程中仍然面临企业和居民杠杆难以扩张的难题，叠加挤水分，社会融资需求修复较慢。政策方面，整体以托为主，5月密集出台的地产政策脉冲影响较为短暂；货币政策虽为“支持性”的，但内外部掣肘因素较多，降息于7月落地；财政政策受债务率管控和项目审批严格等因素影响发力靠后。　　债市表现方面，一季度下行更为流畅，二季度为震荡行情，7月降息后再次迎来一波行情。以十年期国债收益率为例，上半年整体下行35bp，其中一季度下行27bp。信用债方面，在宽货币、缩供给背景下，票息资产荒延续整个上半年，一季度各板块、各品种利差轮动压缩，二季度压降高息存款加剧非银配置需求，随后化债延期利好加持，信用债表现强于利率、且中长久期中低评级品种利差进一步大幅压缩。　　运作方面，组合投资策略以信用债投资配置为主、利率债适度波段增厚为辅，在做好流动性管理的基础上，根据市场情况灵活调整久期和杠杆。信用债投资中，目前收益率和利差均已降至历史极低水平，同时大部分主流板块的国企发行人之间风险溢价大幅缩窄，传统短券下沉策略性价比不高，因此组合灵活运用板块轮动、个券比价、曲线交易等策略寻求收益增厚，一季度票息仍然较高，信用债以中短期限配置为主，二季度小仓位操作了长久期信用债波段、适度增配了化债利好的城投中长期限品种。利率债则持续保持灵活适度操作，参与波段机会。

2024年一季度，经济基本面方面，数据显示1月-2月工业及消费表现较好、通胀环比有所回升，3月PMI超预期，且二手房市场局部出现“小阳春”行情，但考虑到部分为季节性因素，其持续性有待观察。社融方面，2月数据明显不及预期，宽信用进程仍然偏弱。货币政策方面，1月24日国新办发布会上央行行长超预期提出于2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，引发了市场更强的预期，但后续在防空转和外部因素的制约下，政策实际上维持了相对平稳的基调，并未有进一步的大幅宽松政策。　　债市表现方面，由于年初市场普遍有较强的宽松预期，叠加年初配置旺盛，1月-2月债市表现强势，收益率下行趋势明显，进入3月后，在多重因素扰动下转入调整震荡态势。信用债方面，中高评级、中短久期信用债在一季度整体表现尚可，整体短端信用利差略有走阔、中等期限利差压缩，体现了短债票息价值偏低的背景下，市场转而向久期要收益。整体来看，一季度末十年期国债收益率较上季度末下行27bp，其中3月位于2.27%～2.35%区间震荡；三年中债隐含AA+城投债收益率较上季度末下行24bp，但3月利差明显有所走阔。　　报告期内，本组合仍以中高评级、中短期限城投债打底，以比价思路优选个券，并于2023年末及2024年初配置了部分中等期限城投债品种以获取资本利得，杠杆部分则继续以二级资本债或利率债择机进行波段交易。　　展望二季度，需密切关注基本面的修复进程、债市的供给节奏以及流动性环境等方面的不确定性因素，在判断市场波动较一季度可能加大的背景下，本组合将更为注重流动性，维持中短久期，提升防御稳健属性。

宏观环境方面，2023年经济修复进程有所反复，全年GDP按不变价格计算同比增长5.2%，四个季度分别增长4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，本轮复苏周期表现出与以往不同的特点，在地产周期回落、地方债务压力的背景下，制约了传统的房地产、基建等对经济的拉动作用。　　回顾2023年，十年期国债收益率全年区间为2.54%～2.93%。分阶段来看，2023年初随着防疫政策优化，市场对于经济复苏的预期较强，十年期国债收益率震荡抬升并到达年内高点；两会之后，由于设定的经济目标较为克制，且随后出台的多数政策始终较为强调中长期布局和高质量发展，叠加货币政策相对友好，市场交易呈弱现实的状况，十年期国债收益率震荡下行并于8月份到达年内低点；8月下旬以后，地产、财政、权益等多方面政策出台，叠加前期货币政策利好落地兑现，以及随后10月政府债供给大幅上量冲击等因素，十年期国债收益率调整上行；接近2023年末由于经济数据表现偏弱，货币政策预期升温，债市转而下行，十年期国债收益率年末收于接近于年内低点的位置。　　信用债方面，收益率2023年全年震荡下行，城投债表现强势。2023年初，由于2022年末信用债大幅调整所致收益率处于相对高位，票息价值显著，在理财规模回补、配置需求支撑、经济弱修复等多重因素作用下，信用债收益率震荡下行至8月中旬，期间在二季度有所调整，部分弱区域尾部城投发生舆情和债务兑付风险，但整体影响不大；7月末“一揽子化债”政策落地、10月～11月特殊再融资债密集发行、金融化债工作开启，中低评级城投债走出一轮强势行情，至2023年末时点，中债市场隐含评级AA+、AA城投债收益率分别较上年末下行81bp、118bp。　　报告期内，本组合始终以信用债打底、辅以适度的杠杆交易策略，但在具体品种上，2023年前三季度与四季度略有不同。前三季度，组合以高等级信用打底，杠杆则利用长久期的利率债进行波段交易；四季度，策略有所调整，底仓以城投债为主，杠杆则以高等级的银行二级资本债或利率债进行适当的波段交易。在策略调整之后，底仓票息有所提升、波动性有所下降，同时，在年末以来的债市行情中适当提升了组合久期，但整体仍维持中短期限、低波动运作。