万家鑫安纯债E(016598) - 基金经理

一季度国内经济及政策整体稳定，但超预期关税落地后，外部冲击及内部政策应对或将成为二季度重要博弈点。基本面方面，一季度PMI稳步回升，地产在小阳春带动下成交放量，但价格信号并未明显跟随，且近期高频数据有所转弱，地产修复持续性仍需观察，消费方面在以旧换新等政策刺激下表现尚可，关税落地、抢出口效应减退后，提振经济重点或将转回内需。政策层面，与平稳的基本面相呼应亦表现出定力，导致市场在对此前宽松货币政策的纠偏过程中，出现了较大幅度的调整，以十年国债为例，估值收益率上行近15bp，但由于本轮调整主要源自宽松预期纠偏和自营机构卖出，信用配置盘的负债端则相对稳定，因此信用品种整体上行幅度小于利率、信用利差多数被动压缩，以三年期中债隐含AA+城投债为例，估值收益率上行17bp、信用利差被动压缩15bp。　　组合运作方面，本组合投资策略仍为信用底仓+利率波段，底仓配置中高等级中短期限城投债、二级资本债为主，严控信用风险，辅以利率债及地方债进行波段交易。

基本面方面，2024年全年GDP增速录得5%，达成年度目标，PMI波动中趋稳并于10月份重回荣枯线以上；价格指数方面，CPI自2月高点回落之后进入了低位波动态势，PPI结构性回暖；全年社融增速较2023年回落1.5个百分点，信用扩张边际放缓，但结构有所优化。整体来看，在经济调结构的过程中，基本面缓慢修复，预期偏弱和需求不足的影响贯穿全年。政策在9月末开始明显发力，出台了稳地产、稳股市、稳经济的一揽子政策，悲观预期有所扭转，推动经济数据在四季度出现了企稳回升迹象。从债券市场走势来看，一季度债市表现强势，年初开始，市场普遍有较强的宽松预期，同时供需结构也是支撑一季度市场走强的重要因素；信用债方面，在化债利好的推动下，彼时仍有较高票息的中低评级城投债表现显著强于产业债、二永债等。二季度整体为震荡行情，针对各类政策和基本面之间的博弈增加；信用债方面，在利率震荡行情中，信用显著强于利率，信用利差显著压缩，其中高票息的中低评级品种及长久期信用债表现更优。三季度表现为震荡下行后大幅上行，季末在超预期的刺激政策和风险偏好修复下债市快速一波回调；信用债方面，9~10月两次面临赎回反馈冲击，在后续的修复中明显滞后于利率。四季度债市先震荡后下行，十年国债于年底创年内新低位置。全年来看，十年国债收益率下行88bp，三年中债市场隐含AAA中短票收益率下行97bp、信用利差压缩6bp，3年中债市场隐含评级AA+城投债收益率下行97bp、信用利差压缩5bp。　　组合运作方面，投资策略始终为信用底仓+利率波段，信用债配置中高等级中短期限城投债、二级资本债为主，辅以适当的利率债波段交易增厚组合收益，根据市场情况灵活调整杠杆和久期。

市场回顾方面，2024年三季度，基本面处于弱修复中，社会预期待改善，政府出台了较大规模的刺激政策。数据方面，PMI于8月份有所反弹，但处于荣枯线下方，CPI温和低位运行，基建投资偏弱，地产销售在刺激政策落地前较为低迷。政策方面，9月份罕见召开了政治局会议，会议提出当前经济运行出现一些新的情况和问题，要加力推出增量政策，对货币政策、地产行业和股市都有明确的非常积极表述，宣布降准、降息且力度超预期，首次提出促进房地产市场“止跌回稳”，为努力提振资本市场落地更多政策和新工具。　　债市表现方面，信用弱于利率。二季度整体为震荡行情，波动幅度显著大于上半年，其中，7-8月的波动影响因素主要有降息及市场对监管关于债市管控的预期博弈等，9月初开始重点交易货币宽松预期，直到9月末，降准降息落地之后，债市大幅回调，主要反映了市场对政策刺激预期和风险偏好的修复。信用债方面自8月份开始整体表现较弱，并两次面临赎回负反馈的冲击，第一次为9月初“固收+”产品赎回影响，随后高等级、中短久期有所修复，第二次为刺激政策落地后风险偏好快速抬升导致理财资金赎回。季度维度来看，各期限、品种信用利差均大幅走阔。具体来看，期间10年国债收益率下行5bp，区间震荡区间最大15bp。　　投资策略及组合运作方面，本组合为中长期纯债产品，策略整体以信用债配置为主、利率债适度波段增厚，在做好流动性管理的基础上，根据市场情况灵活调整久期。报告期内，底仓仍以中等期限城投债为主要配置方向，并灵活择机参与了利率债波段交易。

2024年上半年，基本面处于温和偏弱修复之中，CPI自2月份高点回落后于低位震荡，PMI自3月高点回落后二季度重回荣枯线下方，传统基建受化债限制贡献有限，地产仍为拖累，出口和消费亦有所走弱，二季度GDP低于预期，政策对稳增长诉求有所加强，但宽信用过程中仍然面临企业和居民杠杆难以扩张的难题，叠加挤水分，社会融资需求修复较慢。政策方面，整体以托为主，5月密集出台的地产政策脉冲影响较为短暂；货币政策虽为“支持性”的，但内外部掣肘因素较多，降息于7月落地；财政政策受债务率管控和项目审批严格等因素影响发力靠后。　　债市表现方面，一季度下行更为流畅，二季度为震荡行情，7月降息后再次迎来一波行情。以十年期国债收益率为例，上半年整体下行35bp，其中一季度下行27bp。信用债方面，在宽货币、缩供给背景下，票息资产荒延续整个上半年，一季度各板块、各品种利差轮动压缩，二季度压降高息存款加剧非银配置需求，随后化债延期利好加持，信用债表现强于利率、且中长久期中低评级品种利差进一步大幅压缩。　　运作方面，组合投资策略以信用债投资配置为主、利率债适度波段增厚为辅，在做好流动性管理的基础上，根据市场情况灵活调整久期和杠杆。信用债投资中，目前收益率和利差均已降至历史极低水平，同时大部分主流板块的国企发行人之间风险溢价大幅缩窄，传统短券下沉策略性价比不高，因此组合灵活运用板块轮动、个券比价、曲线交易等策略寻求收益增厚，一季度票息仍然较高，信用债以中短期限配置为主，二季度小仓位操作了长久期信用债波段、适度增配了化债利好的城投中长期限品种。利率债则持续保持灵活适度操作，参与波段机会。