安信宝利债券E(018952) - 基金经理

2024年二季度国内经济延续弱修复态势，内生动能边际放缓、仍呈现结构分化。人民币汇率小幅贬值，期间多数宏观指标低于市场预期。　　海外方面，美国经济保持韧性、部分经济数据有所降温，通胀粘性仍较强，期间美联储两次议息会议均维持利率不变，市场降息预期反复。美元指数呈现震荡较一季度小幅上行、美债收益率连续两季度上行。国内方面，5-6月制造业PMI重回收缩区间，结构上维持生产端强于需求端，外需强于内需的分化格局，反映了现阶段经济内生动能仍待改善。具体看，投资同比增速边际回落，其中制造业投资仍保持高速增长，主要受益于政策影响和外需增长；基建投资增速持续放缓，主要受新增专项债发行进度较慢、房地产低迷和地方财政支出减弱影响；房地产投资继续寻底，二季度多部委推出政策“组合拳”，多地密集跟进“517”新政，但销售未见明显起色，政策效果仍待观察。消费维持温和复苏、社零环比增速由负转正，结构上仍呈现服务消费快于商品消费。出口在全球制造业景气上行的带动和低基数下同比增速持续回升，在全球制造业竞争加剧的背景下延续“以价换量”的特征，外贸环境的不确定性未来仍将对我国出口增速形成一定压制。融资端，受金融“挤水分”、专项债发行进度偏慢、地产销售不佳等因素影响，新增社融和信贷数据较一季度大幅回落，总量和结构偏弱，居民部门和企业部门中长期贷款均同比少增，有效需求仍不足。通胀数据在低位温和回升，CPI连续4个月转正，PPI连续2个月同比降幅收窄。货币政策方面，央行二季度没有降准降息操作，在月末、税期等关键时点通过公开市场净投放呵护资金面。6月央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上发表主题演讲，进一步表明了货币政策仍将保持支持性立场。央行召开货币政策委员会第二季度例会，货币政策总基调延续，强调“要精准有效实施稳健的货币政策，继续加大对重点领域支持力度，着力推动已出台金融政策措施落地见效，促进房地产市场健康发展”。债券市场二季度受基本面数据不及预期、“存款搬家”下非银配置需求提升、政府债发行节奏偏慢的影响，收益率整体呈现震荡下行，期间央行多次提及长端债券风险，机构对长端债券有所谨慎，受交易情绪一度降温的影响，10-30年国债收益率下行幅度小于其他期限。信用债表现强于利率债，信用利差较一季度全面收窄。转债市场二季度经历先涨后跌行情，整体小幅上涨，终结了连续4个季度的下跌。4月以来转债市场延续反弹，成交量大幅回升。随着新“国九条”发布，严监管背景下退市新规再度升级，正股的退市门槛降低。期间部分可转债接到交易所的监管函和被评级机构调降评级，市场从担忧转债的退市风险，逐渐演绎到对低价转债的流动性挤兑，可转债市场情绪由强转弱，成交量从千亿以上显著回落。二季度高评级转债表现好于中低评级，绝大多数取得正收益。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，通过维持中高水平的杠杆比例，取得较为稳定的套息收益。4月逐步降低债券组合久期，6月增加了同业存单的仓位，提高组合的杠杆水平，期间通过利率债波段交易增厚组合收益。

2024年一季度国内经济延续弱修复态势，内生动能有边际上升趋势、仍呈现结构分化。人民币汇率持续贬值，期间多数宏观指标低于市场预期。　　海外方面，美国经济韧性和通胀粘性均大幅超市场预期，美联储议息会议维持利率不变，降息短期落空但趋势未改。一季度美元指数震荡上行、美债收益率再度上行。国内方面，在连续5个月位于荣枯线下方后，3月制造业PMI重回扩张区间，结构上生产端的修复强于需求端，反映了现阶段经济内生动能仍待改善。具体看，投资同比增速回升，制造业投资表现强劲，主要受益于纺织业、食品制造业和运输行业的需求增长；基建投资在财政托底下保持较高速增长，但受一季度专项债发行节奏偏慢、项目开工率低于往年影响，同比增速较去年有所下滑；房地产政策虽然在积极推进，部分城市二手房成交量有所回升，但市场“以价换量”逻辑未变，地产链仍面临较大挑战。消费受假日经济提振，总体景气、社零增速好于预期，结构上呈现服务消费占优，但居民意愿和能力呈现分化。出口在外需动能边际增强的支撑和低基数下同比增速大幅回升，但外贸环境的不确定性未来仍将对我国出口增速形成一定压制。融资端，受专项债发行进度偏慢、春节错位等因素影响，新增社融和信贷数据在1月经历“开门红”以后双双回落，呈现居民部门需求收缩，显著弱于企业部门。通胀数据维持低位，CPI在假期效应的支撑下由负转正，PPI连续17个月录得负值。货币政策方面，央行1月下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，2月下调5年期以上LPR25个基点，为该期限LPR的单次历史最大降幅，反映了货币政策对经济金融形势的及时响应。在央行2023年四季度货币政策执行报告和政府工作报告中都强调“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。债券市场一季度受供需失衡、降息预期升温、风险偏好下降和机构行为等多重因素的推动，收益率大幅下行，收益率曲线先平后陡，超长端利率债收益率下行显著、期间10-30年国债突破历史低位，信用利差较2023年四季度末继续分化，短期信用债与利率债的利差走阔、长期信用债与利率债的利差收窄。转债市场一季度跟随正股经历先跌后涨行情，转股溢价率先走阔至历史最高水平后有所收敛，在年初大幅回调后，债性转债到期收益率大幅上行、相对纯债性价比提升，大盘转债、债性转债和双低转债在一季度取得正收益。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，通过维持中高水平的杠杆比例，取得较为稳定的套息收益。在年初提高债券组合久期，两会结束后逐步降低债券组合久期，期间通过利率债波段交易增厚组合收益。

2023年国内经济总体平稳运行，外部环境依旧复杂多变，我国处在产业结构转型的过渡期，有效需求不足是现阶段困扰国内经济的核心问题。　　海外方面，全球经济在2023年面临诸多挑战。地缘政治事件频发推升能源品价格，多国央行相继加息，美欧等国银行业曾爆发危机。各国在疫情后周期的经济走势呈现分化：欧元区在高息环境下对经济增长的抑制明显；泰国、马来西亚等国受益于疫后服务消费需求的集中释放、经济增长表现较好；美国经济突显韧性但已显现降温迹象，通胀压力持续放缓，美联储连续暂停加息，市场定价本轮加息周期结束。美元指数全年反复震荡，四季度见顶回落。　　国内方面，一季度防疫全面放开、房地产政策放松，商品消费和房地产的积压需求集中释放，带动经济数据显著改善，从二季度起，受内生动能不足和房地产市场低迷的影响，经济修复的动能趋缓，PMI持续在荣枯线附近徘徊。国内通胀年内持续走低，CPI由正转负、呈下行态势，PPI处于低位、全年负增长。政策方面，政府针对经济形势采用积极的应对措施，央行年内两次下调存款准备金率，两次下调LPR利率，在人民币汇率承压的阶段，央行持续传递稳定汇率的决心，但操作上有所受限，四季度贬值压力缓解、重新向市场释放了中长期流动性；同时2023年财政投放的力度加大，在7月经济数据大幅走弱的阶段，政治局会议确定稳经济方向，年内特殊再融资债落地、万亿国债增发，通过更为积极的财政政策为经济托底。　　2023年债券市场走势分为四个阶段，第一个阶段年初至2月底，市场在政策放开后延续偏强的经济预期，叠加理财资金赎回，债券收益率上行后在高位震荡。第二阶段3月初至8月中旬，两会对全年经济目标设定略低于市场预期，并强调“不要有大干快上的冲动”，市场对后续政策预期显著转弱，叠加经济数据环比走弱、央行超预期的降准降息，债券收益率持续下行。第三阶段8月下旬至10月底，经济数据环比企稳但依然偏弱，政治局会议后“一揽子”政策相继出台和落地，汇率承压、政府债发行提速、央行有意打击资金空转，导致流动性边际收紧，债券收益率一路上行，特别是短期限债券上行较快，信用利差显著拉宽。11月之后，随着政府债发行高峰结束、美联储暂停加息，流动性压力缓解，债券收益率回落。截至年底，1年及以上期限各类型的债券收益率较年初均有所下行。　　回顾全年操作，本基金上半年大幅增加了信用债的仓位比例，买入以高评级、短久期品种为主。通过维持中高水平的杠杆比例，取得稳定的套息收益，并通过波段交易增厚组合收益。下半年逐步增加债券组合久期。

2023年三季度国内经济修复的动能边际改善，经济数据表现强于二季度、弱于一季度，人民币汇率先升后贬，期间多数宏观指标强于市场预期。　　海外方面，在油价大幅涨价的压力下美国经济通胀数据连续反弹，美联储于7月加息25bp、9月暂停加息并释放鹰派言论，市场加息预期升温，美元指数大幅上涨。国内方面，9月PMI重新回到荣枯线上方，结构上外需的修复快于内需，生产端的修复持续强于服务业，在稳增长“一揽子”政策的托举下经济边际修复，进一步的落地效果有待四季度验证。具体看，投资同比增速有所放缓，三季度政府债发行提速对基建投资构成支撑，房地产投资仍疲弱，政策放松后销售数据环比改善、传导至投资端尚待时日；出口增速在高基数下仍为负，但在外需改善的支撑下韧性较强；消费持续回暖，社零同比增速今年以来均为正。社融触底回升，呈现总量改善、结构仍待优化的特征。通胀数据维持在低位，PPI和CPI的剪刀差倒挂幅度持续收敛。货币政策方面，央行8月降息、9月降准均超市场预期，为实体经济发展、银行获得低成本资金、地方债化债等提供了合理充裕的流动性。三季度债券收益率先下后上，收益率曲线呈现平坦化趋势，利率债收益率上行幅度大于信用债，信用利差较二季度末有所收窄，超短期限和低评级品种收窄更为明显。　　本基金操作方面，三季度整体维持较短的债券组合久期，杠杆水平在7月有所提高，取得较为稳定的套息收益，8月降息后逐步降低了信用债的仓位比例，三季度末临近跨季时大幅降低杠杆比例。期间通过利率债做波段交易增厚组合收益，并在季末时点资金利率和跨月现金类品种收益率快速上行的阶段，增加了回购和同业存单的交易性仓位。