宏利淘利债券A(000319) - 基金经理

债市经过1-2月的单边快速走牛，二季度整体延续3月以来的横盘震荡，资金面平稳、市场做多情绪强劲，但利率下行空间受制于政策，10年国债利率处于区间震荡行情，期间主要受资金面、政策喊话扰动。弱复苏、资产荒的逻辑持续，尤其是4月压降手工贴息以来，大量存款搬家至非银，同时供给节奏依然偏慢，强劲的配置需求下，4月前半段债市较好。10年期国债利率触及区间低点后，4月23日，央行月内第四次提及长端利率过低，引发长债超过10BP调整，谨慎情绪持续至5月。5月债市主要受制于地产新政后，市场风险偏好回暖，央行喊话也有一定压制。与此同时，欠配行情持续，尤其是随着超长特别国债落地，供给压力平滑到5-11月，供给担忧有所缓解，地方债节奏仍偏慢。6月债市再度转牛，随着经济数据走弱、地产新政效果一般，市场对央行喊话的反应钝化，叠加股市大幅调整，10年期国债利率再度靠近震荡区间下沿。信用方面，2024年市场面临的“资产荒”格局持续，传统高息资产愈发欠缺，信用债利差被压缩至低位，且在市场小幅调整时的表现优于利率。信用债需求端，银行理财在规模方面受益于存款搬家、在资产配置方面因协议存款等成本类资产监管增强使得可投资产收缩，两方面共同作用下银行理财对于信用债需求增强。信用债供给端，呈现产业债发行补位城投债的现象，虽然整体净融资额高于23年同期，但由于产业债发行多为高等级的央国企，同时城投债隐含AA及以下评级的前5月累计净融资额为负值，导致2024年信用债高息资产欠缺的现象甚于以往。供需两端共同作用下，各等级、期限、品种的信用债利差全面处于低位，在震荡行情下信用债的表现整体也较利率债更为强势。　　　　账户管理方面，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，上半年择机加配高性价比的资产，结合利率债和银行二级资本债的波段操作，来获得较稳定的票息收益和资本利得，同时结合转债市场的机会增厚组合收益。

一季度基本延续了去年底以来的债牛行情，由超长债启动，逐步传递至长端、中短端，利率曲线以牛平为主。1月基本面延续弱势，跨年后资金面转松，市场降息预期强烈，但资金利率下行幅度有限，超长债表现强劲，利率曲线由牛陡转为牛平。2月基本面变化不大、资金面平稳，春节前股市跌幅较大，央行出于稳信心、补充跨节资金缺口，超预期降准50BP，强劲配置需求及避险逻辑下，债市整体延续牛平特征，交易情绪浓厚。春节后国家队托市下A股回暖，2月短端降息落空、5年LPR超预期下调25BP后，10年国债利率下行至历史低位，30年超长债交易火热，随后两会略不及预期、央行行长提及降准还有空间，十年期国债进一步突破2.3%。3月以来，基本面无明显利空的背景下，债市依然由交易性行情主导、多空博弈激烈，降息预期推后、央行防空转下，短端下行空间有限，长端维持低位震荡，同时止盈情绪上升，债市波动明显放大。信用方面，一季度延续去年底资产荒逻辑，机构配置力量增强，信用利差进一步下行。　　展望后市，降准预期升温，市场对汇率扰动、超长国债发行也比较关心。数据真空期，基本面无明显利空，交易热度持续，10年国债利率或维持震荡行情。节奏上，若超长国债采取市场化发行，可能会在二季度分批次发行，由于4月到期量较大，净融资高峰可能在5月，不过央行应该会予以配合，市场承接资金量也相对充裕，预计可能会对资金面造成波动，整体影响有限。年中债市逻辑可能回归到博弈经济增长动能的问题上，届时可能有波段性机会，重点关注7月份政治局会议的态度，三、四季度可能政策再度相机抉择。　　账户管理方面，本基金坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，一季度择机加配高性价比的资产，结合利率债和银行二级资本债的波段操作，来获得较稳定的票息收益和资本利得，同时结合转债市场的机会以期增厚组合收益。

2023年经济整体呈现出年初强预期、年内弱现实的状态。春节前强复苏预期主导，一季度疫后积压订单释放、出口强劲；二季度经济数据超预期下行，内外需双弱、库存加速去化，市场预期转弱。三季度稳增长政策发力，经济底部企稳，同时央行再提金融防空转政策、叠加发债冲击，资金面明显收紧。四季度及年后经济延续弱势，且市场对政策的预期不断下调。2023年不及预期主要还是地产拖累，居民和企业信心不足、信贷需求疲弱，叠加外需下行，拖累制造业和出口，以上核心矛盾未有明显变化。整体而言，2021年下半年以来的“跨周期”调控，初衷是选取经济相对较好的时期，推进长期结构调整，但短期会造成增长效率变低。制造业升级需要时间，数字经济、绿色转型的短期经济拉动，弱于地产基建，财富效应和收入预期拖累居民消费。微观信心的扭转可能需要政策超预期的变化。　　市场方面，1-2月疫情放开后的强复苏预期持续，理财赎回风波缓和、利率偏高震荡，曲线先陡后平，股市大幅反弹。3月后经济数据逐渐走弱，刺激政策落空，市场预期开始回调，由强预期转向弱现实，利率开启单边下行、股市转弱。政策态度也随之软化，3月降准、6月降息，7月后稳增长明显发力。8月后资金利率显著上行，主要是政府债加速、再融资债、特别国债发行的冲击，叠加跨季和税期扰动，以及央行稳汇率操作；同时月底央行金融监管总局联合发布房地产放松政策，市场对宽信用的担忧导致利率上行。10月以来，经济底部企稳，债市对基本面利多因素有所钝化，交易主线是资金面、政策预期，市场先震荡徘徊，12月经济工作会议后，市场进一步下调明年增速、财政空间的预期，同时地产延续跌势，股市大幅调整，叠加资金面回归宽松、配置需求强劲，债券利率快速下行创新低。　　信用方面，2023年信用债整体走势偏强，经历了年初的调整，上半年资产荒逻辑占主导，信用债的等级利差和期限利差依次收窄。下半年，政策因素与资金价格对估值的扰动增加，“一揽子化债”带动城投债利差持续压缩。二永债受政策、资金面、信用风险等多重扰动，高等级的曲线利差整体跟随利率走势，低等级利差下半年受到城投情绪的外溢有所收窄。

2023年3季度，债券市场的预期和现实经济基本面交织反应，中国经济基本面整体处于弱修复状态，但市场的分歧点主要在于修复的节奏和持续时间，市场情绪的波动使得利率整体处于区间震荡的行情。具体而言，7月政治局会议提到“加强逆周期调节和政策储备”，市场对后续政策预期较为乐观，利率上行。8月上旬政策出台节奏明显低于预期，叠加月中金融、经济数据低迷，央行二度降息，债市开启一波超预期上涨，直到月底央行金融监管总局联合发布房地产放松政策，市场对宽信用的担忧导致利率出现熊陡式上行，其后陆续公布的8月PMI、金融数据和经济数据均好转，9月债市小幅回调。　　中长期，复苏的节奏尚未证伪，四季度初大概率先交易复苏预期的主线，随经济数据好转叠加资金收敛，利率可能逐步上行；年末开始交易经济现实的主线，市场关注点回到中国经济中长期动能的问题，可能有预期差带来的波段机会或转入宽幅震荡。　　短期，经济复苏势头确实有放缓的迹象，这表现在地产销售增速等领先指标已有走弱，但是另一方面特殊再融资债券的发行节奏可能提前，地产政策也不排除进一步放松的可能性。对于短端而言，资金面的边际收紧需要警惕，若短端利率和政策利率的背离在节后仍然没有收敛，则利率可能会有一定上行风险。　　本组合主要以短久期信用债作为底仓，以信用挖掘票息策略为主，同时通过灵活配置可转债以增厚组合收益，小仓位参与利率债的波段操作。