宏利淘利债券A(000319) - 基金经理

在第三季度，市场预期与基本面均呈现疲软态势，利率整体震荡下行。7月份，央行宣布将根据市场情况适时进行国债的借入和卖出操作，并设立临时正逆回购机制，导致债市调整。三中全会后，稳增长的信号增强，央行全面降息，为利率下行打开了空间。8月份，债市的节奏继续受到央行的影响，同时政府债券发行速度明显加快，叠加银行理财产品预防性地赎回债券基金，信用利差出现一定幅度的走阔。中旬，随着经济数据和预期的进一步走弱，央行否认了对国债交易的“一刀切”政策，利率债券企稳，但是信用债的修复相对较慢。9月份，市场对降准降息、增发国债有较强的预期，债券供给速度加快，季末资金面也有所波动。随着央行持续买短卖长，短期国债和资金利率出现倒挂，短期国债利率下降幅度较大。中下旬，增发国债进度低于预期，经济金融数据公布后，市场预期进一步减弱，长期和超长期国债利率跟随短期国债下行，10年期和30年期国债利率触及2%和2.1%的低位。月底，央行提出降准降息等一揽子政策，市场风险偏好回升，长期利率出现止盈。降准预期对资金面和存单利率的提振作用明显，中短期信用债情绪有所修复。　　报告期内，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，三季度配合负债变化择机加配高性价比的资产，结合利率债和银行二级资本债的波段操作，力争获得较稳定的票息收益和资本利得。

2024年一季度，债券市场基本延续了去年底以来的债牛行情，由超长债启动，逐步传递至长端、中短端，利率曲线以牛平为主。年初基本面延续弱修复，制造业、出口略好于预期，地产和消费较弱，悲观预期下超长债表现强劲。春节前股市跌幅较大，央行出于稳信心、补充跨节资金缺口的目的降准50BP，强劲配置需求及避险逻辑下，债市整体呈牛平特征。3月后，随着央行开始表达对长端利率的关注，并持续喊话市场，利率曲线逐渐陡峭化，债市由交易性行情主导、多空博弈激烈。二季度债市整体延续偏强震荡，资金面平稳、市场做多情绪强劲，长端利率受制于政策态度，10年国债利率围绕2.20-2.30%震荡，短端下行幅度更大，利率曲线明显变陡。弱复苏、资产荒的逻辑持续，尤其是4月压降手工贴息以来，大量存款搬家至非银。同时供给节奏依然偏慢，强劲的配置需求下，4月前半段债市较好，中下旬10年国债利率触及2.2%低点后，央行月内多次提及长端利率过低，引发长债大幅调整，谨慎情绪持续至5月。5月债市主要受制于地产新政后，市场风险偏好回暖；与此同时，欠配行情持续，尤其是随着超长特别国债落地，供给压力平滑到5-11月，供给担忧有所缓解，地方债节奏仍偏慢。6月随着经济数据转弱、股市回调，债市再度转牛。5-6月制造业PMI回落至景气度以下，压降手工补息以来，信贷增速持续回落，地产新政效果不及预期。市场对央行喊话的反应钝化，叠加风险偏好回落，10Y国债利率再度靠近前低，7月初央行宣布将视市场情况借入并卖出国债，市场情绪重新转为谨慎。7月三中全会后，货币政策向稳增长倾斜，全面降息打开利率下行空间，10年国债利率创新低。　　　　账户管理方面，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，上半年择机加配高性价比的资产，结合利率债和银行资本债的波段操作，来获得较稳定的票息收益和资本利得，同时结合转债市场的机会以期增厚组合收益。

一季度基本延续了去年底以来的债牛行情，由超长债启动，逐步传递至长端、中短端，利率曲线以牛平为主。1月基本面延续弱势，跨年后资金面转松，市场降息预期强烈，但资金利率下行幅度有限，超长债表现强劲，利率曲线由牛陡转为牛平。2月基本面变化不大、资金面平稳，春节前股市跌幅较大，央行出于稳信心、补充跨节资金缺口，超预期降准50BP，强劲配置需求及避险逻辑下，债市整体延续牛平特征，交易情绪浓厚。春节后国家队托市下A股回暖，2月短端降息落空、5年LPR超预期下调25BP后，10年国债利率下行至历史低位，30年超长债交易火热，随后两会略不及预期、央行行长提及降准还有空间，十年期国债进一步突破2.3%。3月以来，基本面无明显利空的背景下，债市依然由交易性行情主导、多空博弈激烈，降息预期推后、央行防空转下，短端下行空间有限，长端维持低位震荡，同时止盈情绪上升，债市波动明显放大。信用方面，一季度延续去年底资产荒逻辑，机构配置力量增强，信用利差进一步下行。　　展望后市，降准预期升温，市场对汇率扰动、超长国债发行也比较关心。数据真空期，基本面无明显利空，交易热度持续，10年国债利率或维持震荡行情。节奏上，若超长国债采取市场化发行，可能会在二季度分批次发行，由于4月到期量较大，净融资高峰可能在5月，不过央行应该会予以配合，市场承接资金量也相对充裕，预计可能会对资金面造成波动，整体影响有限。年中债市逻辑可能回归到博弈经济增长动能的问题上，届时可能有波段性机会，重点关注7月份政治局会议的态度，三、四季度可能政策再度相机抉择。　　账户管理方面，本基金坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，一季度择机加配高性价比的资产，结合利率债和银行二级资本债的波段操作，来获得较稳定的票息收益和资本利得，同时结合转债市场的机会以期增厚组合收益。

2023年经济整体呈现出年初强预期、年内弱现实的状态。春节前强复苏预期主导，一季度疫后积压订单释放、出口强劲；二季度经济数据超预期下行，内外需双弱、库存加速去化，市场预期转弱。三季度稳增长政策发力，经济底部企稳，同时央行再提金融防空转政策、叠加发债冲击，资金面明显收紧。四季度及年后经济延续弱势，且市场对政策的预期不断下调。2023年不及预期主要还是地产拖累，居民和企业信心不足、信贷需求疲弱，叠加外需下行，拖累制造业和出口，以上核心矛盾未有明显变化。整体而言，2021年下半年以来的“跨周期”调控，初衷是选取经济相对较好的时期，推进长期结构调整，但短期会造成增长效率变低。制造业升级需要时间，数字经济、绿色转型的短期经济拉动，弱于地产基建，财富效应和收入预期拖累居民消费。微观信心的扭转可能需要政策超预期的变化。　　市场方面，1-2月疫情放开后的强复苏预期持续，理财赎回风波缓和、利率偏高震荡，曲线先陡后平，股市大幅反弹。3月后经济数据逐渐走弱，刺激政策落空，市场预期开始回调，由强预期转向弱现实，利率开启单边下行、股市转弱。政策态度也随之软化，3月降准、6月降息，7月后稳增长明显发力。8月后资金利率显著上行，主要是政府债加速、再融资债、特别国债发行的冲击，叠加跨季和税期扰动，以及央行稳汇率操作；同时月底央行金融监管总局联合发布房地产放松政策，市场对宽信用的担忧导致利率上行。10月以来，经济底部企稳，债市对基本面利多因素有所钝化，交易主线是资金面、政策预期，市场先震荡徘徊，12月经济工作会议后，市场进一步下调明年增速、财政空间的预期，同时地产延续跌势，股市大幅调整，叠加资金面回归宽松、配置需求强劲，债券利率快速下行创新低。　　信用方面，2023年信用债整体走势偏强，经历了年初的调整，上半年资产荒逻辑占主导，信用债的等级利差和期限利差依次收窄。下半年，政策因素与资金价格对估值的扰动增加，“一揽子化债”带动城投债利差持续压缩。二永债受政策、资金面、信用风险等多重扰动，高等级的曲线利差整体跟随利率走势，低等级利差下半年受到城投情绪的外溢有所收窄。